# Скрытые угрозы рынка Private Credit: почему отсутствие переоценки создает ложное чувство безопасности? Источник: https://www.youtube.com/watch?v=56keSKDiyJ0 Канал: Forward Guidance Опубликовано: 15.02.2024 --- В новом эпизоде программы Forward Guidance Анджей Скиба (Andrzej Skiba), управляющий директор и руководитель отдела инструментов с фиксированной доходностью в RBC Global Asset Management, анализирует взрывной рост сектора частного кредитования (private credit). Эксперт подробно объясняет, почему отсутствие рыночной переоценки активов создает у инвесторов опасную иллюзию безопасности, и как текущая макроэкономическая ситуация ставит под угрозу выживание заемщиков с высокой долговой нагрузкой. ## 🏦 Бум частного кредитования и иллюзия стабильности [[JUMP:0:53]] Частный кредит стал самым быстрорастущим сегментом рынка инструментов с фиксированной доходностью за последние годы [1:06]. Анджей Скиба определяет этот сектор как предоставление долгового финансирования компаниям вне публичных рынков — это не облигации и не синдицированные кредиты, а прямые соглашения между заемщиком и ограниченным числом кредиторов [1:18]. Основными факторами роста, по мнению гостя, стали: * Регуляторное давление на банки, заставившее их избавляться от рискованных активов на балансах [1:46]. * Инновации инвесторов, заполнивших образовавшуюся нишу прямым кредитованием (direct lending) [2:12]. * Привлекательность двузначной доходности в период низких процентных ставок [3:05]. Особое внимание Скиба уделяет психологическому аспекту: отсутствию учета по рыночной стоимости (mark-to-market) [4:00]. В отличие от публичных облигаций, цены на которые колеблются ежедневно, инструменты частного кредита не переоцениваются до момента погашения или дефолта [4:27]. Это, как утверждает эксперт, создает у инвесторов ложное чувство безопасности, заставляя их верить, что отсутствие волатильности цен означает отсутствие риска [6:02]. ## ⛓️ Ловушка плавающих ставок и долговая нагрузка [[JUMP:8:03]] Скиба называет «безумием» утверждения о том, что частный кредит является безопасным убежищем в периоды неопределенности [5:47]. Он подчеркивает, что этот актив по определению относится к категории Leveraged Finance (финансирование с высоким рычагом) и несет в себе повышенные риски [6:29]. Критическими проблемами сектора на текущий момент гость считает: * **Размер компаний:** Заемщиками в private credit обычно выступают мелкие и менее диверсифицированные предприятия, не имеющие доступа к более дешевому публичному рынку [7:10]. * **Плавающие ставки:** В отличие от публичного рынка облигаций, где компании зафиксировали низкие ставки в 2020–2021 годах, частные кредиты привязаны к плавающим ставкам (SOFR/LIBOR + маржа) [9:25]. Каждое повышение ставки ФРС немедленно увеличивает стоимость обслуживания долга для этих компаний [9:39]. * **Стоимость долга:** В настоящее время многие заемщики платят по своим обязательствам проценты в районе «low teens» (10–13% и выше) [9:51]. * **Экстремальный рычаг:** Без учета бухгалтерских ухищрений («add-backs»), уровень долга в этом секторе составляет 6–7 годовых прибылей (EBITDA) [10:05]. При текущих ставках около 75% денежного потока компаний уходит только на выплату процентов, не оставляя средств на капитальные вложения, оборотный капитал или налоги [10:18]. Скиба объясняет, что такая ситуация «душит» бизнес, делая его крайне уязвимым даже для незначительного замедления экономики [10:45]. ## 📊 Манипуляции с отчетностью: роль «Add-backs» [[JUMP:14:05]] Большинство компаний в секторе частного кредита принадлежат фондам частных инвестиций (Private Equity) [12:30]. Скиба критикует использование агрессивных «add-backs» — корректировок прибыли, которые включают доходы от контрактов, которые еще не выиграны, или синергию от слияний, которая еще не реализована [14:32]. По словам эксперта: 1. Публичные рынки облигаций традиционно скептически относятся к таким «розовым прогнозам» [15:41]. 2. Рынки синдицированных кредитов и частного долга, напротив, стали принимать эти бумажные прибыли как реальные [15:55]. 3. Реальный уровень долговой нагрузки при исключении этих виртуальных доходов оказывается значительно выше заявленного [14:44]. ## ⚔️ Конкуренция рынков и «Стена дефолтов» [[JUMP:28:07]] На рынке происходит постоянная борьба между широко синдицированными кредитами (BSL) и частным кредитованием [28:07]. В прошлом году рынок BSL впервые за долгое время сократился, так как частный кредит начал «красть» сделки, рефинансируя обязательства публичных компаний [29:25]. Однако Скиба отмечает парадоксальную ситуацию: сейчас публичный рынок высокодоходных облигаций (High Yield) выглядит более здоровым, чем частный кредит [38:47]. Сравнение показателей по версии Скибы: * **Maturity Wall (График погашений):** В публичном рынке HY практически нет погашений в 2024 году, «стена» начинается только в середине 2025 года [39:26]. Компании успели рефинансироваться по низким ставкам в 2020–21 годах [8:43]. * **Уровень рычага:** В публичном HY он составляет менее 4x EBITDA (самый низкий уровень со времен кризиса 2008 года), против 6–7x в частном кредите [40:49]. * **Уровень дефолтов:** Исторически в кредитах дефолты были ниже, но сейчас ситуация меняется. По оценкам BlueBay, дефолты в кредитах и частном секторе могут достигнуть двузначных значений при реализации негативного сценария [41:41]. ## 📈 Инвестиционные идеи: гособлигации и коммерческая недвижимость [[JUMP:43:14]] Несмотря на скепсис в отношении частного кредита, Скиба видит возможности в других сегментах. Он рекомендует инвесторам постепенно выходить из инструментов денежного рынка и переходить в активы с большей длительностью (duration), такие как казначейские облигации США [43:43]. Ключевые тезисы по инвестициям: * **10-летние казначейские облигации:** Уровень доходности в 4,5% эксперт считает крайне привлекательным для входа «в лонг» [46:57]. * **Нейтральная ставка:** Скиба полагает, что реальная нейтральная ставка (r-star) может находиться выше 3%, а не на уровне 2%, как прогнозирует ФРС [51:30]. * **Коммерческая недвижимость (CRE):** Хотя офисная недвижимость находится в глубоком кризисе, Скиба видит возможности в сегментах складов, индустриальных объектов и многоквартирных домов (multi-family) через рынок SASB CMBS (Single Asset Single Borrower) [1:04:14]. Эти активы позволяют избежать рисков, связанных с офисами, и предлагают привлекательную оценку [1:05:50]. ## 🧠 Ошибки инвесторов: «Бета-наркомания» и шум [[JUMP:1:07:48]] В завершение беседы Анджей Скиба выделяет три главные ошибки современных инвесторов в инструменты с фиксированной доходностью: 1. **Стадное чувство:** Все одновременно бросаются в одну тему (например, ожидание 6-7 снижений ставок ФРС в начале 2024 года), что создает перекосы [1:08:12]. 2. **Фокус на краткосрочном шуме:** Инвесторы слишком остро реагируют на отдельные данные по инфляции, упуская из виду долгосрочный вектор движения ставок [1:09:43]. 3. **«Бета-наркомания» (Beta Junkies):** Крупные управляющие активами стали настолько огромными и неповоротливыми, что не могут выбирать отдельные интересные компании. Они просто делают ставку на рынок в целом (бету), что усиливает волатильность при массовых входах и выходах [1:10:37]. По мнению Скибы, в текущих условиях преимущество получают нишевые, активные управляющие, способные проводить глубокий анализ каждого конкретного эмитента и избегать «плохих яиц» в портфеле [1:11:02].