# Революция CalPERS: как Total Portfolio Approach изменит рынок и тренд-фолловинг

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=iTGmh_UripE
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 27.11.2025

---

В новом выпуске серии Systematic Investor эксперт по количественному трейдингу Роб Карвер (Rob Carver) и ведущий Нильс Кааструп-Ларсен обсуждают радикальные изменения в подходе крупнейших институциональных инвесторов к формированию портфелей. Центральной темой беседы стало решение пенсионного фонда CalPERS перейти на «Тотальный портфельный подход» (Total Portfolio Approach), что может фундаментально изменить положение стратегий следования за трендом в инвестиционной иерархии.

## 📈 Динамика рынка и неудачи гигантов: Renaissance Technologies под ударом
[[JUMP:04:33]]

Нильс Кааструп-Ларсен обратил внимание на недавние публикации о результатах работы фондов Renaissance Technologies в октябре 2023 года [04:59]. Несмотря на легендарный статус компании, её открытые для внешних инвесторов стратегии показали значительные убытки:

*   **Renaissance Institutional Equity Fund:** потерял 14% в октябре, снизив доходность с начала года до -8,3%.
*   **Diversified Alpha Strategy:** лишилась более 15% за месяц, оказавшись в минусе на 10,5% за год.

Роб Карвер (Rob Carver) отметил, что между закрытым фондом Medallion (доступным только сотрудникам) и публичными продуктами Renaissance всегда существовал огромный разрыв в показателях [05:37]. По его словам, стратегия Renaissance Institutional Futures Fund (RIFF), ориентированная на фьючерсы, также исторически демонстрировала результаты ниже рыночных бенчмарков для CTA [06:16].

В то же время на рынке активно обсуждается успех ETF-версий стратегий управляемых фьючерсов. Нильс процитировал статью, в которой утверждается, что новые ETF-продукты превосходят по показателям «престижные старые фонды» благодаря прозрачности и низким комиссиям [09:09]. Роб Карвер, однако, скептически отнесся к тезису о «менее агрессивном маркетинге» ETF, подчеркнув, что их продвижение в сети очень активно [09:37].

Что касается общего состояния рынков, барометр трендов Нильса находится на отметке 48 (нейтрально) [12:01]. Основные сложности для тренд-фолловеров в текущем периоде сосредоточены в секторе акций, тогда как драгоценные металлы и мягкие сырьевые товары (softs) показывают себя лучше [12:40].

## 🧠 Грань между «преимуществом» и «премией за риск»
[[JUMP:02:13]]

Роб Карвер (Rob Carver) поделился размышлениями о дискуссии, разгоревшейся в социальных сетях, относительно природы прибыли в тренд-фолловинге. Основной вопрос: является ли следование за трендом «преимуществом» (edge) или «премией за риск» (risk premium)? [02:20].

По мнению Роба Карвера:

1.  Если стратегию может реализовать любой человек с калькулятором или таблицей Excel (например, пересечение скользящих средних), то это не может считаться индивидуальным «преимуществом» [03:01].
2.  Доход в таких стратегиях — это премия за риск, которую инвестор получает за то, что берет на себя дискомфортные для других риски (психологические барьеры или работа с запоздалой реакцией рынка на информацию) [03:14].
3.  Роб Карвер настаивает, что истинное «преимущество» подразумевает наличие уникальных ресурсов или знаний, недоступных широкому кругу лиц [03:53].

## 🛠️ Методология тестирования торговых систем на устойчивость
[[JUMP:16:49]]

Слушатель по имени Джордж задал вопрос о создании надежной системы проверки стратегий (robustness testing). Его текущий процесс включает тест на 3–5 годах данных, проверку проскальзывания, тесты Монте-Карло и проверку на «невидимых» данных (OOS) [17:32].

Роб Карвер (Rob Carver) прокомментировал этот подход, указав на несколько критических моментов:

*   **Горизонт удержания позиции:** Для среднесрочного тренд-фолловинга (удержание около месяца) данные за 3–5 лет — это слишком малая выборка для калибровки [20:39]. Данные должны охватывать как можно больше рыночных режимов.
*   **Проблема множественного тестирования:** Если выбирать 10 лучших стратегий из 1000 протестированных, существует огромный риск «подгонки под кривую» (curve fitting). По словам Роба, из 1000 случайно сгенерированных стратегий минимум 10 покажут отличный результат просто в силу везения [24:36].
*   **Издержки:** Торговые комиссии и проскальзывание должны быть включены в тест с самого начала. Нет смысла рассматривать стратегии, которые не приносят прибыли до учета затрат [25:28].

Роб Карвер рекомендует «золотой стандарт»: использовать скользящий процесс (rolling process), где веса стратегий пересматриваются ежегодно на основе прошлых данных без заглядывания в будущее [22:28].

## ⏱️ Интрадей против конца дня: стоит ли торговать быстрее?
[[JUMP:28:24]]

Обсуждая вопрос о частоте сделок, Роб Карвер (Rob Carver) выразил сомнение в эффективности перехода на внутридневные (intraday) данные для среднесрочных систем.

Его аргументы против внутридневной торговли:

*   **Рост издержек:** Чем чаще вы торгуете, тем больше съедает комиссия и спред [31:43].
*   **Исчезновение паттернов:** Эффективность трендовых моделей начинает снижаться при периодах удержания менее двух недель. На интервалах менее одного часа рынок чаще демонстрирует возврат к среднему (mean reversion), а не тренд [32:09].
*   **Иллюзия точности:** Для среднесрочного трейдера попытка исполнить сделку ровно в момент закрытия дня часто не имеет смысла. Роб Карвер утверждает, что задержка исполнения на один день в бэктестах обычно не меняет общую картину доходности [29:31].

## 📊 Динамическое позиционирование против статического
[[JUMP:40:10]]

Один из слушателей спросил, стоит ли менять размер позиции в зависимости от изменения волатильности в процессе сделки. Существует два подхода: оставить количество контрактов неизменным до выхода (статический) или постоянно корректировать его (динамический таргетинг волатильности).

Позиция Роба Карвера (Rob Carver) основана на математическом ожидании:

1.  **Положительный скос (Skew):** Статическое позиционирование может давать более высокую прибыль в случае редких «выбросов» (как в примере с какао), создавая положительную асимметрию доходности [44:41].
2.  **Коэффициент Шарпа:** Динамическое позиционирование (снижение позиции при росте волатильности и наоборот) дает гораздо более высокий коэффициент Шарпа [45:20].
3.  **Вывод:** Теоретически и эмпирически доказано, что потеря в коэффициенте Шарпа при статическом подходе не компенсируется приростом прибыли от «удачных выбросов». Использование динамического таргетинга с небольшим кредитным плечом (leverage) позволяет обойти статическую стратегию по геометрической доходности [46:12].

Относительно асимметричной волатильности (когда цена идет в вашу пользу) Роб считает, что риск нужно рассматривать симметрично. Рост цены — это всё равно риск разворота, и позицию следует сокращать, если волатильность актива растет, независимо от направления движения [50:22].

## 🏛️ Смена парадигмы: CalPERS и «Тотальный портфельный подход» (TPA)
[[JUMP:1:00:09]]

Главным событием недели Нильс назвал решение крупнейшего в США пенсионного фонда CalPERS отказаться от традиционной модели стратегического распределения активов (SAA) в пользу Total Portfolio Approach (TPA) [1:00:23].

**Суть изменений:**

*   Традиционная модель SAA работает по принципу «коробок» (sleeves): фонд выделяет фиксированные доли на акции, облигации, хедж-фонды и т.д. Внутри каждой «коробки» свой менеджер, который не видит, что происходит в другой [1:06:26].
*   TPA предполагает холистический взгляд. Каждый актив оценивается по тому, какую ценность он добавляет всему портфелю в целом, учитывая корреляции с другими частями [1:01:18].
*   Модельный портфель CalPERS теперь ориентирован на 75% акций и 25% облигаций [1:00:36].

Роб Карвер (Rob Carver) видит в этом большой шанс для тренд-фолловеров. В системе «коробок» CTAs часто не находят себе места: они не вписываются в акции, не являются классической защитой от падения (tail protection) и отличаются от большинства хедж-фондов [1:10:45]. В рамках TPA их способность обеспечивать некоррелированную доходность в масштабе всего портфеля становится очевидным преимуществом.

Однако Роб Карвер сохраняет долю скепсиса, называя формулировки TPA «языком управленческих консультантов» [1:09:54]. Он опасается, что под красивой вывеской «гибкости» фонды могут просто пытаться скрыть увеличение доли неликвидных активов, таких как Private Equity [1:02:09].

## 🤖 Будущее за адаптивностью: взгляд ИИ
[[JUMP:1:12:45]]

В завершение Нильс представил резюме концепции TPA, сгенерированное нейросетью. По определению ИИ:

*   SAA — это карта, а TPA — это GPS [1:14:20].
*   Важен не доход конкретного класса активов, а вклад в общую цель фонда [1:13:10].
*   Это «портфельное строительство без стен», где риск находится в центре внимания [1:13:23].

Роб Карвер (Rob Carver) в шутку заметил, что текст ИИ звучит подозрительно похоже на речи консультантов, и скоро его самого может заменить обученная языковая модель [1:15:02].