# Конец эпохи 60-40: как защитить капитал от инфляции? Источник: https://www.youtube.com/watch?v=dxauGKYNkQk Канал: Excess Returns Опубликовано: 22.09.2022 --- Классический инвестиционный портфель из 60% акций и 40% облигаций на протяжении последних сорока лет обеспечивал инвесторам выдающуюся доходность с поправкой на риск благодаря стабильному снижению процентных ставок и отрицательной корреляции между активами. Однако тектонические сдвиги в макроэкономике, выраженные в разгоне инфляции и рекордно низких стартовых доходностях, ставят под сомнение эффективность этой стратегии в обозримом будущем. Ведущие шоу Excess Returns Джастин Карбино и Джек Форхэнд вместе с шестью признанными экспертами финансовой индустрии разбираются, почему модель 60-40 теряет силу, как рассчитывается ожидаемая доходность и какие альтернативные подходы могут защитить капитал инвесторов в новую экономическую эпоху. ## 🎈 Загадка инфляции и уроки истории [[JUMP:01:29]] Исторически экономическая среда США оставалась относительно стабильной, удерживая средний уровень инфляции в районе 3%. Единственным периодом масштабного кризиса стали 1970-е годы, когда мощный нефтяной шок спровоцировал стагфляцию, а индекс потребительских цен взлетел до двузначных значений. Эксперт по макроэкономике Кален Роуч утверждает, что природа инфляции настолько динамична, что ни одна теоретическая модель не способна со стопроцентной точностью предсказать точку достижения «второй космической скорости», после которой доверие к фиатным деньгам начинает стремительно падать. По его мнению, природа инфляционных процессов во многом психологична и напоминает панику на фондовом рынке. В рамках фиатной денежной системы ключевым долгосрочным драйвером цен выступает соотношение ценности реальных товаров и спроса на сами деньги. Последние два десятилетия экономика США находилась в состоянии, которое экономисты называют «дефицитом безопасных активов», когда спрос на финансовые инструменты превышал спрос на товары и услуги, что обеспечивало устойчиво низкую инфляцию. Ситуация кардинально изменилась в 2020 году из-за пандемии COVID-19. Кален Роуч напоминает, что жесткие локдауны и дефицит рабочей силы сформировали краткосрочный кризис предложения. Одновременно с этим правительство США создало новые финансовые активы на сумму $6 трлн. Результатом этого дисбаланса стало резкое увеличение совокупного спроса на фоне сократившегося объема доступных товаров, что и привело к текущему некомфортному уровню инфляции. ## 📉 Почему инфляция разрушает классический баланс [[JUMP:05:38]] Концепция риск-паритета подразумевает, что сбалансированный портфель должен обладать устойчивостью к различным экономическим режимам. По словам Адама Батлера из ReSolve Asset Management, макроэкономическую среду можно разделить по двум осям: динамика инфляционных ожиданий (рост/падение) и динамика темпов экономического роста (ускорение/замедление). Классическое распределение 60-40 изначально проектировалось под конкретные условия: * Акции фундаментально предназначены для демонстрации высокой доходности в периоды ускорения экономического роста, умеренной инфляции и избыточной ликвидности. * Облигации эффективно защищают капитал во время стагнации или замедления роста, но требуют исключительно стабильной и предсказуемой инфляционной среды. На протяжении долгого времени оба класса активов выигрывали от политики глобальных центральных банков, которые годами выкупали активы на сумму более $100 млрд в месяц. Однако сейчас эта опора ликвидирована. По оценке Батлера, регуляторы начали изымать ликвидность, в то время как показатели потребительской инфляции (CPI) в США превысили 8%, а в отдельных регионах Европы достигли двузначных или даже двадцатипроцентных значений в зависимости от методологии подсчета. Адам Батлер подчеркивает, что реакция рынков зависит от действий властей, и приводит исторические аналогии: 1. **Сценарий 1970-х годов.** Центральные банки агрессивно повышали процентные ставки, чтобы удержать реальные ставки в положительной зоне. Это привело к росту ставки дисконтирования, что одновременно обесценило облигации и нанесло тяжелый удар по оценкам стоимости акций. В реальном выражении оба актива показали глубоко отрицательный результат. 2. **Сценарий конца 1940-х — начала 1950-х годов.** После Второй мировой войны правительства пошли по пути «финансовой репрессии», искусственно удерживая процентные ставки ниже уровня инфляции, чтобы обесценить государственные долги. В этих условиях акции смогли показать относительно хорошую динамику из-за низких реальных ставок. Батлер напоминает, что в периоды инфляционных шоков традиционную защитную роль берут на себя сырьевые товары и золото, которые практически отсутствуют в портфелях классических инвесторов. Так, в 1970-е годы широкий индекс сырьевых товаров рос в среднем на 11–13% в год в реальном выражении, а золото демонстрировало двузначный реальный рост. Дополнительным инструментом защиты, появившимся в конце 1990-х годов, стали государственные облигации с защитой от инфляции (TIPS), номинал и купоны которых индексируются вслед за ростом цен. ## 🧮 Математика заниженных ожиданий [[JUMP:09:06]] Для понимания природы долгосрочных инвестиций необходимо разделять факторы, формирующие доходность. Ведущие Excess Returns указывают на распространенное заблуждение: многие инвесторы полагают, будто ралли на рынке облигаций последних 40 лет подпитывалось исключительно падением процентных ставок. Ссылаясь на анализ аналитика Кори Хоффштейна, авторы подчеркивают, что ключевым предиктором долгосрочной доходности фиксированного дохода является исключительно стартовая доходность к погашению (starting yield). В 1980 году она выражалась двузначными числами, тогда как к моменту фиксации данных упала в район 2%, что математически гарантирует низкие будущие результаты облигационной части портфеля. На рынке акций действует аналогичный принцип: при экстремально высоких текущих оценках стоимости долгосрочная доходность неизбежно стремится к средним историческим значениям через процесс возврата к среднему (mean reversion). Соруководитель отдела распределения активов управляющей компании GMO Бен Инкер заявляет, что текущая ситуация является центральной проблемой для долгосрочного планирования. Все классические патерны — от норм сбережений до моделей функционирования пенсионных фондов — строились на допущении, что портфель 60-40 способен стабильно генерировать доходность на уровне «инфляция плюс 5%». По мнению Инкера, сегодня выполнение этого условия невозможно. Даже если предположить, что американский рынок акций продолжит демонстрировать неправдоподобно высокую реальную доходность в 6%, общая доходность портфеля не достигнет целевых 5% из-за провала облигационной составляющей, чья текущая доходность находится заметно ниже ожидаемой инфляции. Бен Инкер резюмирует, что поскольку в совокупности инвесторы владеют акциями, облигациями и недвижимостью, а все эти классы сейчас переоценены, участники рынка «обречены на более низкую доходность». Инвесторам придется больше сберегать, дольше работать и смириться с менее обеспеченной старостью. ## 📊 Прогнозы доходности от академиков и практиков [[JUMP:14:16]] Антти Илманен, соруководитель группы распределения активов в AQR Capital Management и автор фундаментального труда *Expected Returns*, поделился внутренними расчетами компании на ближайшие 5–10 лет. В то время как историческая реальная доходность акций США составляла около 6%, в период пиковых оценок стоимости рынка ожидания AQR опускались до рекордно низких 3,5–3,6%. После недавней коррекции и удешевления активов этот прогноз скорректировался вверх — примерно до 4% в реальном выражении. В сегменте государственных облигаций ситуация выглядит еще более жесткой. Историческая реальная доходность гособлигаций находилась в диапазоне 2–3%, затем на протяжении длительного времени балансировала в отрицательной зоне на уровне минус 1%, а к текущему моменту едва вышла в символический плюс, зафиксировавшись на отметке +0.2% (номинальная доходность за вычетом ожидаемой десятилетней инфляции в 2,8%). В результате, если исторически ожидаемая реальная доходность сбалансированного портфеля 60-40 составляла стабильные 4–5%, то в последние годы она упала ниже 2%. Текущий незначительный подъем чуть выше двухпроцентной отметки Илманен по-прежнему считает разочаровывающим для большинства розничных инвесторов. ## 🌍 Альтернатива №1. Выход за пределы рынка США [[JUMP:16:53]] Один из способов преодолеть кризис низких ожидаемых доходностей — диверсификация по географическому признаку. Основатель Research Affiliates Роб Арнотт призывает инвесторов «снять шоры» и перестать воспринимать рынок как бинарный выбор между акциями и облигациями США. Мультифакторная модель Research Affiliates, оценивающая долгосрочные перспективы 130 классов активов с исторической погрешностью прогнозирования в пределах +/- 2%, указывает на глубокий дисбаланс между американским и международными рынками. По прогнозам Арнотта, реальная доходность акций США на горизонте следующих 10 лет составит чуть менее 2% (с риском ухода в отрицательную зону), если только мультипликаторы стоимости не останутся на беспрецедентно высоких уровнях или не вырастут до экстремальных значений индекса Шиллера (CAPE) в 50–60 пунктов. В то же время, используя идентичную методологию и умеренно консервативные прогнозы экономического роста, компания ожидает доходность акций развивающихся рынков (Emerging Markets) на уровне около 8% годовых. Дополнительное преимущество можно получить за счет использования смарт-бета стратегий. По словам Арнотта, применение фундаментального индекса RAFI (Fundamental Index) на развивающихся рынках способно принести инвестору историческую альфу около 5% в год сверх доходности базового индекса. Суммируя показатели, инвестор получает ожидаемые 13% годовых против 2% на рынке США. Роб Арнотт подчеркивает, что с учетом доверительного интервала вероятность того, что данная стратегия опередит американский фондовый рынок на десятилетнем отрезке, составляет 99%. Из-за этой статистической аномалии финансист держит более половины своего ликвидного капитала в стратегиях фундаментальных индексов развивающихся рынков. ## 🌦️ Альтернатива №2. Всепогодные портфели и GRID-режимы [[JUMP:19:44]] Второй подход строится на расширении структуры портфеля за счет активов, устойчивых к инфляционным шокам. Историческими предшественниками этой концепции стали «Постоянный портфель» Гарри Брауна (акции, облигации, золото и наличные в равных долях по 25%) и «Всепогодный портфель» Рэй Далио, развившийся в полноценное направление риск-паритета. Основатель макроэкономической исследовательской платформы 42 Macro Дариус Дэйл предлагает использовать для управления портфелем систематическую GRID-модель. В ее основе лежит непрерывный мониторинг скорости изменения двух ключевых параметров — экономического роста и инфляции, что позволяет выделить четыре макроэкономических режима: 1. **Goldilocks («Златовласка»).** Режим, при котором экономический рост ускоряется, а инфляция замедляется. По мнению Дэйла, это идеальная среда для максимального наращивания позиций в рисковых активах: акциях, кредитных инструментах и криптовалютах. 2. **Reflation (Рефляция).** Период одновременного ускорения роста и инфляции. В этом режиме рисковые активы и сырьевые товары демонстрируют опережающую динамику, в то время как инструменты с фиксированной доходностью показывают худшие результаты и приносят абсолютные убытки. 3. **Inflation (Инфляция).** Экономический рост замедляется, а инфляция продолжает ускоряться (стагфляционный сценарий). В этой фазе рисковые активы уходят в глубокий минус. Порог устойчивости облигаций, согласно расчетам 42 Macro, пролегает на уровне 4–5% инфляции: если темпы роста цен выше этой отметки, облигации теряют свою защитную функцию и падают вместе с акциями. 4. **Deflation (Дефляция).** Режим одновременного снижения темпов роста и инфляции. Дариус Дэйл подчеркивает, что именно в этой макроэкономической зоне классический портфель 60-40 исторически показывал феноменальные результаты благодаря сильной обратной корреляции между акциями и облигациями. ## ⚡ Альтернатива №3. Динамический импульс и защита от катастроф [[JUMP:29:09]] Для инвесторов, готовых к более активным действиям, жизнеспособной заменой пассивному удержанию активов может стать стратегия Protective Asset Allocation (PAA, Защитное распределение активов), разработанная исследователями Келлером и Кёнигом. Суть алгоритма PAA заключается в динамической ротации капитала на основе ценового импульса (momentum) среди 12 диверсифицированных классов активов: * Акции крупной капитализации США (S&P 500) * Акции малой капитализации США (Russell 2000) * Технологический сектор (Nasdaq 100) * Европейские акции * Японские акции * Акции развивающихся рынков * Долгосрочные государственные облигации США * Высокодоходные корпоративные облигации * Корпоративные облигации инвестиционного уровня * Широкий индекс сырьевых товаров (Commodities) * Золото * Недвижимость (REITs) Стратегия ежемесячно оценивает силу тренда каждого актива и инвестирует капитал в 6 инструментов с наилучшим ценовым импульсом. Как отмечает Джек Форхэнд, это позволяет эффективно использовать сырьевые товары в периоды их бурного роста, полностью избегая рисков их многолетнего падения в фазах затяжного «медвежьего» тренда. Главная особенность PAA — встроенный триггер защиты от рыночных катастроф (crash protection). Если все 12 активов находятся в восходящем тренде, портфель на 100% состоит из топ-6 бумаг. Как только часть активов начинает терять импульс, стратегия пропорционально наращивает долю кэша. Если более половины из 12 базовых активов демонстрируют отрицательную динамику, портфель принудительно переходит на 100% в защитный инструмент — краткосрочные или среднесрочные казначейские векселя США в зависимости от того, у какого из защитных активов текущий ценовой тренд сильнее. Такой подход позволяет минимизировать просадки капитала в периоды системных рыночных кризисов.