# Триллион долларов долга: почему американская экономика все еще не рухнула

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=GfH_QZbHT18
Канал: The Compound
Опубликовано: 09.08.2023

---

В новом выпуске подкаста Animal Spirits соведущие Майкл Батник (Michael Batnick) и Бен Карлсон (Ben Carlson) обсуждают удивительную устойчивость американского фондового рынка вопреки высоким процентным ставкам и инфляции. Эксперты детально анализируют парадоксы оценки активов, развенчивают популярные экономические мифы о закредитованности населения и делятся личными историями из жизни. Главный сюжет встречи строится вокруг вечного вопроса инвесторов: имеют ли фундаментальные рыночные оценки решающее значение в современную эпоху доминирования технологических гигантов.

## 📈 Макроэкономика и загадки фондового рынка
[[JUMP:1:58]]

Обсуждение финансовых рынков Майкл Батник и Бен Карлсон начали с анализа текущего состояния индекса S&P 500, который, несмотря на незначительное проседание, демонстрирует уверенный рост около 18% с начала года. Майкл Батник высказал предположение, что рынок вполне может завершить текущий год с результатом около 20%. Исторически такой сценарий является весьма вероятным, однако соведущие подчеркнули, что даже в периоды сильных бычьих трендов инвесторам следует быть готовыми к ощутимым промежуточным коррекциям.

Для подтверждения этой мысли Бен Карлсон привел подробную историческую статистику доходности американского рынка, охватывающую период с 1928 года по 2022 год:

* За указанный 95-летний период индекс S&P 500 завершал год двузначным ростом (на 10% и более) ровно 55 раз.
* В 23 годах из этих 55 успешных периодов на рынке фиксировалась промежуточная коррекция от пика до минимума на 10% или более.
* В 34 случаях годовая доходность индекса превышала 20%, но почти в половине из них (в 16 годах) инвесторам приходилось пережить падение рынка на 10% внутри года.

В качестве экстремальных примеров Бен Карлсон упомянул 1933 год, когда внутригодовая коррекция достигала 30%, но год закрылся феноменальным ростом на 50%. Аналогичная ситуация наблюдалась в недавнем 2020 году, когда во время пандемического обвала индекс просел на 34%, однако по итогам года продемонстрировал рост на 18%. Соведущие также ввели в лексикон подкаста шутливый термин «хедж Гранд-Рапидс» (Grand Rapids hedge), под которым понимается заявление, сделанное без твердой уверенности, но снабженное слабой оговоркой для подстраховки.

## 🏛️ Крах теории «новой нормальности» и загадка рыночных оценок
[[JUMP:6:06]]

Бен Карлсон напомнил о знаменитой концепции «новой нормальности» (The New Normal), которую экономисты Билл Гросс и Мухаммед Эль-Эриан из инвестиционной компании Pimco сформулировали после мирового финансового кризиса в 2009 году. Согласно их прогнозу, эпоха низких процентных ставок должна была неизбежно привести к замедлению экономического роста и, как следствие, к низкой доходности финансовых рынков. По словам Карлсона, аналитики Pimco оказались правы лишь наполовину: экономический рост в 2010-е годы действительно был сдержанным, но доходность фондового рынка превзошла все ожидания.

В контексте споров о переоцененности активов Бен Карлсон привел статистику мультипликатора CAPE (коэффициент Шиллера), который рассчитывается ежемесячно с 1871 года. Среднее историческое значение этого показателя составляет 17,4 единицы. Карлсон отметил следующие аномалии последних десятилетий:

* С 1990 года из более чем 400 ежемесячных значений мультипликатор CAPE опускался ниже своего среднего исторического уровня всего 22 раза, что составляет около 5% времени.
* С конца 2009 года коэффициент Шиллера ни разу не опускался ниже среднего исторического значения, а его минимальная отметка за этот период составила 19 единиц.
* Несмотря на стабильно высокие оценки, среднегодовая доходность фондового рынка в 2010-е годы составила 13,6%, а в текущем десятилетии 2020-х годов удерживается на уровне около 12%.

Эти данные заставляют задаться вопросом, не потеряли ли рыночные оценки свой смысл для долгосрочных инвесторов. По мнению Бена Карлсона, фундаментальные мультипликаторы работают эффективно только в моментах диких экстремальных значений, как это было в 1999 году, в то время как в обычных условиях они мало помогают прогнозировать краткосрочную доходность. Майкл Батник поделился результатами собственного анализа связи между доходностью акций (earnings yield, показатель, обратный P/E) и реальной доходностью 10-летних облигаций. Согласно его расчетам, корреляция этого спреда с доходностью акций на горизонте 1–3 лет указывает на отсутствие значимой связи, но на 10-летнем отрезке корреляция возрастает до 0,67.

Главной причиной, сломавшей классические экономические модели, собеседники называют феномен технологических гигантов с мегакапитализацией (Mega Cap Tech), таких как Apple, Google и Microsoft. По мнению Майкла Батника, фундаментальные показатели и чистая прибыль этих компаний оказались настолько высокими, что они полностью разрушили традиционную связь между рыночной оценкой индекса и его последующей доходностью. В качестве примера невероятного масштаба бизнеса Бен Карлсон привел публикацию Wall Street Journal, согласно которой совокупная годовая выручка Amazon и Apple достигла астрономических 920 миллиардов долларов.

Тем не менее, Бен Карлсон озвучил долгосрочный макроэкономический прогноз: по его мнению, в следующие 50 лет доходность акций будет ниже, чем в прошедшее столетие. Если историческая средняя доходность составляла около 10%, то в будущем разумно ожидать показатель на уровне 7%. Карлсон связывает это с тем, что широкие массы населения стали лучше понимать рыночные риски и получили удобный доступ к инвестициям. Институциональные изменения начались еще в прошлом веке, что подробно описано в книге Джозефа Ночера «Кусочек пирога: как средний класс присоединился к денежному классу» (A Piece of the Action by Joseph Nocera), которую упомянул Бен Карлсон. В ней рассказывается, как появление взаимных фондов, кредитных карт и индивидуальных пенсионных счетов (IRA) в начале 1980-х годов вызвало инвестиционный бум среди обычных американцев.

## 💳 Потребительский долг и мифы о финансовом кризисе
[[JUMP:19:10]]

Одной из главных тем для панических настроений в прессе стал тот факт, что совокупный долг по кредитным картам в США впервые в истории превысил отметку в 1 триллион долларов. С начала года этот показатель вырос на 193 миллиарда, а по сравнению с апрелем 2021 года увеличился на 264 миллиарда долларов (рост на 25%). В финансовых кругах активно обсуждаются данные из аналитической рассылки The Kobeissi Letter, согласно которым баланс по кредитной карте среднего американца достиг рекордных 7 300 долларов, в то время как медианные сбережения семьи составляют всего 5 300 долларов, а просрочки по платежам растут шесть кварталов подряд. Авторы подобных публикаций утверждают, что сила американского потребителя держится исключительно на накоплении токсичных долгов.

Бен Карлсон категорически не согласен с апокалиптическими выводами аналитиков, назвав их заявления «полным бредом» и примером «слепоты к деноминатору», когда крупная цифра оценивается в отрыве от общего масштаба экономики. Карлсон призвал сопоставить триллионный долг с другими макроэкономическими показателями, сравнив текущие данные с концом 2019 года (до пандемии):

* В четвертом квартале 2019 года долг по кредитным картам составлял 927 миллиардов долларов, то есть за несколько лет он вырос весьма незначительно.
* За это же время объем ВВП США увеличился на 5–6 триллионов долларов — с 22 триллионов до 27 триллионов долларов.
* Совокупное благосостояние (net worth) американских домохозяйств подскочило со 110 триллионов до 141 триллиона долларов.

Таким образом, рост объемов задолженности существенно отстает от темпов роста активов и доходов населения. Карлсон добавил, что благосостояние беднейших 50% населения США выросло с 400 миллиардов долларов в 2011 году до 2 триллионов в 2019 году, а во втором квартале 2023 года составило 3,4 триллиона долларов. Графики просрочек по кредитам более чем на 90 дней действительно показывают небольшой рост, но они все еще находятся ниже средних исторических значений, фиксируемых с 2003 года. При этом Карлсон напомнил свое главное правило личных финансов: никогда не переносите остаток по кредитной карте на следующий месяц, чтобы не запустить процесс сложных процентов против себя.

Парадельо собеседники развенчали еще один устойчивый медийный миф, основанный на опросах Федеральной резервной системы, будто «большинство американцев не способны покрыть экстренный расход в 400 долларов». Ссылаясь на статью экономиста Эллисон Шрагер (Allison Schrager), Бен Карлсон объяснил, что данное утверждение неверно интерпретирует суть исследования. Согласно опросу за 2022 год, 63% респондентов ответили, что покроют этот расход мгновенно с помощью наличных (годом ранее их было 68%). Однако из оставшихся 37% «не имеющих кэша прямо сейчас» подавляющее большинство воспользуется кредитными картами или другими ликвидными инструментами. Лишь 13% от общего числа домохозяйств признались, что вообще никак не смогут найти 400 долларов, а значит, 87% американских семей спокойно справятся с такой проблемой.

## 💼 Почему не случилась рецессия: дебаты экономистов
[[JUMP:25:31]]

Многие экономисты предсказывали неизбежную рецессию в США из-за агрессивного повышения процентных ставок Федеральной резервной системой. Исторические модели указывали на серьезные риски: например, аналитик Джим Бьянко (Jim Bianco) отмечал, что каждый 50-процентный рост цен на сырую нефть в прошлом неизбежно приводил к экономическому спаду. Журналист Дерек Томпсон (Derek Thompson) в своем подкасте с экономистом Джейсоном Фурманом (Jason Furman) пытался понять, почему консенсус-прогноз экспертного сообщества оказался ошибочным.

По мнению Бена Карлсона, устойчивость американской экономики перед лицом высоких ставок объясняется двумя ключевыми факторами, которые недооценили аналитики:

1.  Беспрецедентный объем фискальных стимулов во время пандемии сформировал у населения огромный запас избыточных сбережений.
2.  Подавляющая часть участников экономики защищена от роста процентных ставок. Около 80% американских домовладельцев имеют фиксированную ипотеку со ставкой ниже 4% или 5%.

Аналогичная ситуация сложилась и в корпоративном секторе. Бен Карлсон упомянул данные аналитиков, согласно которым эффективная доходность по долгам американских корпораций составляет всего 3,1%. Компании проявили дальновидность и набрали долгосрочных кредитов по рекордно низким ставкам, когда это было возможно, зафиксировав свои расходы на годы вперед.

Дерек Томпсон выдвинул гипотезу, что экономику спасла «психологическая атмосфера» (the vibe) и грамотная риторика ФРС, удержавшая бизнес от паники. Бен Карлсон выразил сомнение в этой теории, отметив, что большинство граждан даже не знают, кто такой Джером Пауэлл. Карлсон согласился с мнением аналитика Джеймса Макинтоша (James McIntosh) из Wall Street Journal: экономика США скорее «отговорила себя от чрезмерного бума», чем от рецессии. Высокая инфляция разозлила людей и заставила их немного сократить расходы, что сбило перегрев, а проблемы цепочек поставок разрешились естественным путем. Важнейшим фактором остается рынок труда: за прошлый год к рабочей силе присоединились рекордные 3,1 миллиона человек (расширение почти на 2%), что сравнимо лишь с эпохой технологического бума 1999–2000 годов. Этот бум обеспечили женщины в возрасте от 25 до 54 лет, чья доля на рынке труда достигла исторического максимума, составив ровно половину от общего числа работающих американцев.

## 🏠 Замороженный рынок недвижимости и демографическая волна
[[JUMP:30:47]]

Вторым парадоксом стал рынок недвижимости. Несмотря на высокие ставки по ипотеке, на рынке полностью отсутствуют признаки паники или вынужденных продаж. Согласно еженедельным отчетам аналитика Майка Симонсона (Mike Simonson), в США стабильно выставляется всего 61–62 тысячи новых частных домов в неделю. Нет ни разорившихся инвесторов, ни проблемных заемщиков.

Бен Карлсон объяснил эту аномалию эффектом «ипотечной блокировки» и вопросами базовой доступности жилья. Владельцы недвижимости не хотят продавать свои дома с дешевой 3-процентной ипотекой, понимая, что покупка нового объекта обойдется им гораздо дороже. Карлсон напомнил простую истину: любой продавец жилья на вторичном рынке одновременно становится его покупателем. Когда люди отказываются от продажи, они одновременно уходят с рынка как покупатели, что полностью замораживает общий объем сделок.

Майкл Батник проиллюстрировал кризис доступности недвижимости личным примером, изучив объявления на Zillow. Он обнаружил старый дом на Лонг-Айленде, построенный в 1960-х годах и ни разу не обновлявшийся с тех пор, который выставлен на продажу за безумные 959 000 долларов. При текущих ставках ежемесячный платеж по нему составит около 6 900 долларов. Бен Карлсон отметил, что люди сталкиваются с сильным психологическим барьером, видя, что цены выросли на 50–75%, а качество предлагаемых домов стало заметно хуже.

Тем не менее, спрос остается высоким из-за мощного демографического давления. По данным аналитиков, за последний год в США сформировалось 2,1 миллиона новых домохозяйств, что является самым высоким показателем с 2019 года. Выросшие миллениалы вынуждены покупать жилье, соглашаясь на текущие кабальные условия в надежде рефинансировать кредит в будущем, когда ставки снизятся. По прогнозу Бена Карлсона, дефицит предложения на рынке недвижимости продлится долго, и реальное пополнение запасов жилья начнется только в 2030-х годах, когда поколение бэби-бумеров начнет массово распродавать свои дома или передавать их по наследству.

## 📉 Альтернативные инвестиции и суровая реальность пенсионных фондов
[[JUMP:35:47]]

Соведущие обсудили громкую статью в журнале Institutional Investor, которая вышла под заголовком «Альтернативные инвестиции стали криптонитом для альфы американских государственных пенсий». Автор исследования Ричард Эннис (Richard Ennis), бывший редактор Financial Analysts Journal, проанализировал результаты деятельности 59 крупных государственных пенсионных фондов США и пришел к неутешительным выводам. По его данным, с момента мирового финансового кризиса эти фонды генерируют отрицательную альфу (избыточную доходность) в размере около 1,2% ежегодно. Инвестиции в сектор private equity не принесли ни пользы, ни вреда, однако вложения в коммерческую недвижимость и хедж-фонды существенно ухудшили общие результаты.

Бен Карлсон отметил, что в начале 2010-х годов хедж-фонды подвергались жесткой критике за их стандартные высокие комиссии по схеме «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли) при откровенно слабых результатах. Карлсон, имеющий опыт работы в сфере эндаументов (целевых капиталов), подчеркнул, что публика обычно слышит только о 20% фондов, которые совершают феноменальные успехи, тогда как остальные 80% демонстрируют разочаровывающие результаты. Сегодня индустрия альтернативных инвестиций ушла из фокуса общественного порицания, поскольку внимание медиа переключилось на криптовалюты, SPAC и венчурный капитал.

В качестве подтверждения неэффективности хедж-фондов Бен Карлсон привел результаты анализа доходности за длительный период с 2008 по 2022 год (включающий два масштабных медвежьих рынка). Сводный индекс хедж-фондов полностью проиграл по доходности простейшему классическому портфелю из 60% акций и 40% облигаций. Проблему этой индустрии емко описал основатель Bridgewater Рэй Далио, чью аналогию вспомнил Карлсон: «В небе летит 8 000 самолетов, но среди них есть только 100 хороших пилотов». Если инвестор не может попасть в этот высший эшелон, высокие комиссии и жесткая конкуренция гарантированно уничтожат его доходность.

## 📱 Эволюция Robinhood и скрытые проблемы Apple
[[JUMP:38:36]]

Особый интерес у Майкла Батника вызывают финансовые отчеты брокерской платформы Robinhood. Компания имеет рыночную капитализацию около 10 миллиардов долларов, при этом на ее счетах находится около 6 миллиардов долларов чистых наличных средств и полностью отсутствует долг. Бен Карлсон иронично назвал это классической «инвестицией по Бенджамину Грэму» (net-net play), когда компания торгуется едва ли не по стоимости своего кэша. Финансовые показатели Robinhood демонстрируют любопытные тенденции:

* Число ежемесячно активных пользователей (MAU) сократилось вдвое по сравнению с пиком эпохи пандемического бума в 2021 году, когда оно достигало 21 миллиона человек.
* Выручка от транзакций (включая оплату за поток ордеров PFOF) снизилась на 7% в годовом исчислении и составила 193 миллиона долларов.
* Чистая процентная выручка компании взлетела до 234 миллионов долларов благодаря высоким ставкам в экономике.
* Благодаря доходам от высоких процентных ставок компания Robinhood впервые в своей истории в качестве публичной структуры зафиксировала чистую прибыль по стандартам GAAP.

Несмотря на падение активности, розничные спекулянты продолжают совершать сделки. Так, в день объявления о банкротстве крупной транспортной компании Yellow розничные инвесторы выкупили ее акции на сумму около 5 миллионов долларов. По данным Vanda Research, доля частных трейдеров в опционных контрактах выросла до 27% от общей рыночной активности (против 23% в 2020 году). Инвестор Дэн Лоэб (Dan Loeb) констатировал, что фундаментальный анализ все чаще уступает место мониторингу активности на форумах Reddit и отслеживанию объемов дневных опционов. Ярким примером феномена остается компания GameStop (GME): несмотря на падение на 75% от своих исторических максимумов, ее акции все еще торгуются на 1400% выше уровней начала 2019 года.

Анализируя поведение клиентов, Майкл Батник отметил, что инвесторы склонны держать в наличных неоправданно высокую долю своих портфелей — около 20%. При этом поведение людей в брокерских и пенсионных аккаунтах кардинально отличается. По словам собеседников, деньги на обычном брокерском счете воспринимаются как «деньги сегодняшнего человека», поэтому там в 5 раз чаще совершаются попытки угадать движение рынка (маркет-тайминг). В то же время пенсионный счет 401(k) принадлежит «человеку завтрашнего дня», и инвесторы ведут себя там дисциплинированно.

Затем Майкл Батник предложил детально разобрать квартальный отчет технологического гиганта Apple, чья капитализация ранее превышала 3 триллиона долларов. За внешним благополучием скрывается примечательный факт: совокупная выручка Apple падает в годовом исчислении уже три квартала подряд. Батник привел динамику продаж по ключевым категориям за последние три квартала:

* Продажи компьютеров Mac упали последовательно на 7%, 31% и 29%.
* Продажи планшетов iPad снизились на 20% и 13%.
* Выручка от продаж iPhone (обеспечивающая половину доходов компании) показала слабую динамику: падение на 2%, рост на 2% и падение на 8%.
* Единственным растущим драйвером остается сектор услуг (Services), который занимает более четверти бизнеса компании, но и его темпы замедлились до 5–8% в квартал.

Текущие цифры Apple мало напоминают показатели классической компании роста. Тем не менее, ее акции демонстрируют невероятную историческую траекторию: рост на 50% в 2017 году, падение на 5% в 2018 году, взлет на 90% в 2019 году, на 80% в 2020 году, на 35% в 2021 году, падение на 26% в 2022 году и новый рост на 38% в текущем году. На этом фоне инвесторы начали массово выводить средства из государственных инфляционных облигаций (I-Bonds). Согласно Bloomberg, чистый отток составил 800 миллионов долларов, так как доходность этих бумаг упала в мае до 4,3% (продажи рухнули на 99% по сравнению с январем, когда объем покупок составлял 4 миллиарда долларов).

## ✈️ Бытовые хроники, чаевые и автомобильный бум
[[JUMP:47:44]]

В финальной части выпуска ведущие переключились на обсуждение бытовых вопросов и потребительского поведения. Майкл Батник поделился курьезным случаем: он получил уведомление от финансового приложения Rocket Money о крупном списании на сумму 1 700 долларов в магазине одежды Revolve. Заподозрив мошенничество, он обратился к жене Робин, которая успокоила его, объяснив, что заказала восемь разных размеров одного и того же наряда, чтобы примерить их дома и вернуть обратно почти весь заказ. Еще одна забавная история Майкла была связана с воспитанием детей: он поддался на уловки своего хитрого сына Коби и выдал ему карманные деньги в размере 100 долларов, хотя изначально планировал дать всего 5 долларов.

Затем ведущие обсудили результаты любопытного опроса, посвященного культуре оставлять чаевые обслуживающему персоналу в отелях. Результаты исследования распределились следующим образом:

* Ровно 20% (один из пяти) респондентов ответили, что всегда оставляют чаевые горничным.
* 28% опрошенных делают это иногда.
* Около трети участников опроса признались, что не оставляют чаевые клининговой службе никогда.
* 18% респондентов заявили, что вообще впервые слышат о существовании такой традиции.

Бен Карлсон и Майкл Батник сошлись во мнении, что люди часто забывают отблагодарить горничных просто потому, что не пересекаются с ними лично в момент выезда, в отличие от официантов в ресторанах. Собеседники призвали слушателей проявлять щедрость во время отпуска к людям с более низким уровнем дохода, чей тяжелый труд делает отдых комфортным.

Настоящий шок у ведущих вызвали публикации автора популярного блога Car Dealership Guy о ситуации на американском автомобильном рынке. Цена на массивный внедорожник Toyota Sequoia совершила параболический взлет, увеличившись на 20% — до 80 000 долларов (в 2022 году модель стоила 66–67 тысяч долларов). Самым поразительным фактом является то, что потребителей это совершенно не остановило: во втором квартале Sequoia продемонстрировала самые высокие темпы роста продаж среди всей линейки Toyota. Статистика по автокредитам показывает, что в таких штатах, как Техас, Айова и Вайоминг, более 25% жителей платят за свои автомобили (в основном за тяжело нагруженные пикапы наподобие Ford F-150) свыше 1 000 долларов в месяц.

## 🍿 Культурный раунд: от Металлики до Барби и «Захвата рейса»
[[JUMP:53:17]]

В традиционном блоке личных рекомендаций Бен Карлсон рассказал о поездке с дочерью Либби в парк развлечений Michigan's Adventure. Карлсон выразил удивление по поводу феномена волновых бассейнов в аквапарках: в эпоху тотальной заботы о безопасности детей эти аттракционы представляют собой настоящее водное месиво (mosh pit), где дети на скорости врезаются друг в друга. Тему волнового безумия поддержал Майкл Батник, который посетил концерт группы Metallica и с безопасного расстояния наблюдал за слэмом в фан-зоне, решив не рисковать своим здоровьем ради сохранения сухожилий.

В мире кинематографа ведущие выделили несколько интересных фактов и новинок:

* По данным кино-аккаунта @AllTheRightMovies, знаменитый Жан-Клод Ван Дамм изначально был утвержден на роль Хищника в одноименном культовом фильме и даже успел примерить костюм, прежде чем был уволен со съемочной площадки.
* Производственный бюджет второго сезона сериала «Локи» от студии Disney составил 141 миллион долларов за шесть эпизодов, что означает рекордные 23,5 миллиона долларов за одну серию.
* Соведущие выразили усталость от засилья франшиз и чужих интеллектуальных прав (IP). Бен Карлсон отметил, что даже успех главных хитов года — фильмов «Барби» и «Братья Супер Марио в кино» — базируется на старых брендах, которые продюсеры теперь заэксплуатируют.

Бен Карлсон поделился впечатлениями от просмотра на Netflix авторской комедийной драмы «Гринберг» (Greenberg, 2010) режиссера Ноа Баумбаха с Беном Стиллером в главной роли. В этой картине одну из ролей сыграла будущая жена режиссера Грета Гервиг, ставшая впоследствии автором миллиардного хита «Барби». Карлсон признался, что в 2010 году никто не мог бы разглядеть в исполнительнице второстепенных ролей главного триумфатора современного Голливуда. В завершение дискуссии Майкл и Бен поспорили о финале британского сериала-триллера «Захват рейса» (Hijack) с Идрисом Эльбой. Карлсон остался в полном восторге от проекта, сравнивив его с классическими качественными боевиками 1990-х годов, тогда как Батник посчитал концовку слишком банальной, хотя и признал высокий развлекательный уровень шоу.