# «Взрывной пик»: Пол Тюдор Джонс о сходстве рынка с 1999 годом

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ymvQIk6FFLY
Канал: The Compound
Опубликовано: 08.10.2025

---

В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Бен Карлсон и Майкл Батник обсуждают беспрецедентный оптимизм на финансовых рынках, подогреваемый бумом искусственного интеллекта. Сравнивая текущую ситуацию с пузырем доткомов 1999 года, они анализируют риски возможного обвала, аномалии розничного инвестирования и скрытые проблемы в секторе частного кредитования. Этот разговор — детальный срез настроений Уолл-стрит в эпоху, когда рынки игнорируют любые тревожные макроэкономические сигналы.

## 🚀 Безумие ИИ: Повторение 1999 года или нечто большее?
[[JUMP:01:00]]

Рыночный ландшафт продолжает содрогаться от новостей вокруг ключевых игроков сферы искусственного интеллекта. OpenAI объявила о партнерстве с AMD для использования их чипов, подчеркнув, что это сотрудничество станет дополнением к работе с Nvidia [01:25]. На этом фоне капитализация AMD продемонстрировала резкий рост [01:37]. Майкл Батник и Бен Карлсон отмечают, что на рынке формируется своеобразная олигополия, где гиганты ИИ-индустрии контролируют все ключевые направления, но при этом демонстрируют внешнюю «инклюзивность», делясь крохами со стола с более мелкими игроками [01:50].

В эфире CNBC легендарный инвестор Пол Тюдор Джонс заявил, что текущая ситуация на рынках напоминает ему преддверие краха 1999 года, однако нынешний взлет может оказаться еще более взрывным [02:30]. Ведущие подкаста напоминают, что Тюдор Джонс, как и многие другие управляющие хедж-фондами, ранее неоднократно ошибался в своих мрачных прогнозах о рецессии [02:54]. Тем не менее, его инвестиционная философия во многом опирается на технический анализ:

*   Если цена актива находится выше 200-дневной скользящей средней, на рынке происходят хорошие вещи.
*   Если цена опускается ниже этой линии — стоит готовиться к худшему [03:20].

По мнению Бена Карлсона, бум искусственного интеллекта стал главным рыночным сюжетом последнего десятилетия, затмив даже темы инфляции и процентных ставок, если не принимать во внимание периоды глобальных кризисов вроде пандемии [03:59]. Майкл Батник идет еще дальше, предполагая, что это потенциально крупнейший биржевой сюжет XXI века [04:38]. 

Среди инвесторов формируется консенсус: все ожидают финальной фазы «взрывного пика» (blowoff top), которая может продлиться еще год или два. Все настроены по-бычьи в краткосрочной перспективе, но убеждены, что финал будет катастрофическим [04:51]. Впрочем, Карлсон считает, что столь очевидный сценарий вряд ли реализуется в точности так, как его малюют [05:05]. В подтверждение этих опасений журналист Дерек Томпсон опубликовал статью в The Atlantic под заголовком «Как лопнет пузырь ИИ», отражающую общие тревожные настроения экспертного сообщества [05:43].

## 📊 Анатомия «пузыря»: Поведение рынка перед пиком доходов
[[JUMP:06:10]]

Популярный финансовый аналитик, известный как Chart Kid Matt, опубликовал исследование, согласно которому во время медвежьего рынка биржевое дно формируется в среднем за девять месяцев до того, как корпоративные доходы достигают своего минимума [06:10]. Однако, как выяснили ведущие, на вершине рынка эта логика не работает: фондовый рынок не способен предсказать пик корпоративных прибылей заранее — индекс и доходы начинают падать практически одновременно [06:35]. По мнению Батника, это объясняется человеческой психологией: никто не хочет уходить с вечеринки слишком рано [06:48].

Огромный оптимизм быков подпитывается масштабами капитальных вложений. Согласно оценкам JP Morgan, пять крупнейших ИИ-гиперскейлеров потратят в общей сложности $1,2 трлн в период с 2025 по 2027 год [08:22]. С такими цифрами трудно оставаться пессимистом. В то же время в отдельных высокотехнологичных сегментах, таких как квантовые вычисления, наблюдаются признаки явного перегрева. Мартин Шкрели открыто открывает шорты против компаний этого сектора [08:53]. Исполнительный директор компании Rigetti в интервью Yahoo Finance даже призвал инвесторов снизить ожидания, заявив, что о росте продаж говорить пока рано — отрасль все еще находится в фазе разработки технологий [09:31]. 

Интересную пищу для размышлений дает статистика JP Morgan и Bridgewater:

*   Около 40% реального роста ВВП США в прошлом квартале было обеспечено капитальными затратами технологического сектора (Tech Capex) [11:17].
*   Критики утверждают, что столь агрессивный рост расходов не может продолжаться долго без реальной прибыли от внедрения ИИ-технологий.
*   Сторонники технологического бума возражают: большая часть этих затрат покрывает текущий реальный спрос, а выручка поступает незамедлительно [11:32].

Вопреки исторической сезонности — сентябрь традиционно считается худшим месяцем для фондового рынка — сентябрь 2025 года стал четвертым лучшим результатом с начала века [12:11]. Концентрация рынка также остается аномально высокой: вклад 10 крупнейших акций в рост S&P 500 напоминает пиковые значения 1999, 2007 и 2021 годов [12:41]. При этом разрыв в мультипликаторах между средневзвешенным по капитализации индексом S&P 500 и его равновзвешенной версией (Equal Weight) достиг максимальных значений со времен пузыря доткомов [13:32].

## 📈 Мусорное ралли и «новые богатые»: Феномен розничного оптимизма
[[JUMP:14:13]]

Свежий график из «Путеводителя по рынкам» от JP Morgan показывает историческую ротацию в топ-10 крупнейших компаний США с 1985 года [14:27]. За сорок лет состав лидеров сменился практически полностью. Microsoft — единственная компания из топ-10 образца 2005 года, которая удерживает свои позиции сегодня [14:52].

Бен Карлсон ставит под сомнение популярный тезис о том, что правительство рано или поздно вмешается и принудительно раздробит технологических гигантов. По его мнению, эти корпорации стали слишком большими и влиятельными, чтобы государство могло решиться на такой шаг [15:19]. Карлсон также прогнозирует, что будущие темпы ротации в топ-10 окажутся значительно ниже исторических 30–40% [16:34].

В то же время рынки демонстрируют поразительную устойчивость:

*   Индекс NASDAQ 100 не видел коррекции более чем на 3% на протяжении 115 дней, что является седьмым по продолжительности периодом безмятежности с 1971 года [17:13].
*   Рост охватил не только США: японские и европейские рынки демонстрируют уверенный подъем, прерывая многолетнее доминирование американских акций [17:40].
*   Бен Карлсон иронизирует, что если инвестор не смог заработать деньги в этом году, ему стоит просто уйти на пенсию и перевести все средства в индексные фонды [18:09].

Некоторые аналитики отмечают, что текущее безумие отличается от прошлых маний. Если во время железнодорожной лихорадки или краха 1929 года в акции несли последние деньги абсолютно неквалифицированные люди, то сегодня инвестиции в ИИ осуществляются более системно — через ETF и индексные фонды [18:35]. 

Однако Майкл Батник категорически не согласен с этим мнением. Он приводит примеры из социальных сетей, где инвесторы хвастаются тем, что увольняются с работы после двух месяцев успешной торговли [20:16], а розничные трейдеры разгоняют котировки убыточных компаний [20:41]. Индекс наиболее зашортованных акций и бумаги с наибольшим объемом розничных опционов колл взлетают вертикально [21:20]. Неприбыльные технологические компании выросли на 105% от своих минимумов [22:12]. 

Это ралли «мусорных акций» происходит на фоне колоссального роста благосостояния верхушки общества. По словам Батника, главная проблема богатых клиентов сегодня — что делать с гигантской нереализованной прибылью на фоне роста налогов на прирост капитала [23:42]. 

На вопрос о том, что можно считать истинным крахом пузыря, Карлсон отвечает: падение NASDAQ 100 менее чем на 35–40% нельзя назвать лопнувшим пузырем. Настоящая катастрофа — это падение индекса как минимум на 50% в течение 24–36 месяцев [24:36]. Впрочем, есть и позитивные сдвиги: благодаря популярности Robinhood и пандемийным выплатам объем акций во владении беднейших 50% населения США вырос с практически нулевой отметки в 2020 году до $600 млрд [26:36].

## 🏠 Сталкеры и нормализация: Что происходит на рынке жилья США?
[[JUMP:33:22]]

Интересный макроэкономический нюанс обнаружил аналитик Джоуи Питано: самой большой статьей импорта, освобожденной от пошлин в США (около $34 млрд в месяц), являются компьютеры и комплектующие [33:35]. Это исключение критически важно для ИИ-компаний, строящих новые дата-центры. Возникает резонный вопрос: если беспошлинная торговля приносит столь впечатляющие результаты в технологическом секторе, почему государство продолжает душить протекционистскими пошлинами фермеров и промышленность? [34:11]

В потребительском секторе намечаются важные сдвиги:

*   **Apple Vision Pro**, по всей видимости, провалился на рынке [34:49]. Появляется информация о том, что компания сворачивает производство текущей версии и концентрируется на создании более легкого и дешевого аналога.
*   **Умные очки от Meta**: Марк Цукерберг инвестирует миллиарды в это направление [35:15]. Аналитики прогнозируют, что технологии дополненной реальности в очках станут центральным элементом потребительских расходов через пять лет.
*   **Этическая сторона вопроса**: Бен Карлсон считает технологию скрытой съемки в очках пугающей и сомневается, что ее плюсы перевесят минусы для общества [35:41].

Большое внимание инвесторов привлекло недавнее интервью легендарного управляющего Питера Линча, которое у него взял Джош Браун в Бостоне [36:46]. Карлсон напоминает одну из лучших цитат Линча: 

> «Продавать акции-победители и докупать проигравшие — это все равно что выдергивать цветы на клумбе и поливать сорняки» [37:13].

Во время интервью Линч признался, что не может рационально объяснить текущую оценку сети Costco [37:38]. Анализ показывает, что исторический мультипликатор P/E Costco долгое время держался на уровне 20, но в последнее время взлетел до 60 [38:05]. При этом операционная маржа компании остается на стандартном уровне 3%, а маржа валовой прибыли не изменилась [38:17]. Искусственный интеллект на запросы аналитиков выдает стандартный набор причин: стабильность подписочной модели, рост e-commerce и премия за защитные свойства актива, однако фундаментального объяснения такому взлету нет [38:57].

Сложная ситуация складывается вокруг компании Open Door. Несмотря на то, что ее акции выросли более чем в 10 раз от минимумов (почти до $10) [39:50], скептики из Wall Street Journal утверждают, что экономика бизнеса по мгновенной покупке и перепродаже домов (iBuying/home flipping) не масштабируется, и вера в успех Open Door — это «торжество надежды над опытом» [40:14]. Батник соглашается с тем, что недвижимость остается той сферой, где технологии пока не смогли кардинально изменить традиционные бизнес-модели [41:18].

Тем временем рынок жилья в США начинает охлаждаться. В 21 из 50 крупнейших мегаполисов объем активных предложений о продаже превысил допандемийный уровень 2019 года [41:31]. Однако нормализация идет неравномерно и практически не затрагивает Северо-Восток и Средний Запад [42:12]. Рост запасов готового жилья во многом обусловлен «забастовкой покупателей» из-за высоких ставок по ипотеке (около 6,5%). Батник полагает, что как только ставки снизятся до 5%, спрос моментально вернется и рынок снова перегреется [42:27].

## 💼 Мифы частного капитала: 19 000 фондов прямых инвестиций и скрытые трещины
[[JUMP:44:16]]

Один из руководителей инвесткомпании KKR в интервью привел поразительную статистику: сегодня в США насчитывается около 19 000 фондов прямых инвестиций (Private Equity), в то время как ресторанов McDonald's в стране всего 14 000 [44:16]. Ведущие шутят, что это напоминает ситуацию с хедж-фондами прошлых лет, когда их количество превысило число закусочных Taco Bell [44:43].

В то же время в частном секторе начинают проявляться первые тревожные сигналы. Недавнее банкротство двух крупных компаний в автоиндустрии (включая First Brands), завязанных на внебалансовое финансирование и инструменты частного кредитования, заставило аналитиков заговорить о «канарейке в угольной шахте» [45:48].

Исследование Man Group развенчивает популярные мифы о рынке частного кредита:

*   Объем этого рынка достиг внушительных $3 трлн [47:01].
*   Среднегодовые темпы роста (CAGR) с 2016 по 2022 год составили 17%, а прогноз на 2024–2028 годы предполагает рост на уровне 11% [46:47].
*   Несмотря на масштабы, доля неинвестиционного сегмента (non-investment grade) в общем объеме долга остается стабильной на уровне около 30% [47:14].

Тем не менее, котировки публичных фондов развития бизнеса (BDC), которые активно работают на рынке частного долга, демонстрируют негативную динамику [47:39]. Акции многих спонсируемых BDC буквально рухнули в этом году. На этом фоне Майкл Батник признается, что решил пойти против рынка и приобрести акции Ares Capital Corporation (ARCC), рассчитывая на то, что системного кризиса в этой сфере не случится [48:08]. Бен Карлсон, напротив, считает, что истинную устойчивость рынка частного кредитования можно будет оценить только в условиях полноценного экономического спада [48:57].

## 🃏 Общественные пороки и личные привычки: Спор о ставках на спорт и миллиардерские чаевые
[[JUMP:49:50]]

Исследование Pew Research свидетельствует о том, что американское общество все более негативно относится к легализации спортивного беттинга. 

*   Уже 43% опрошенных считают легальные ставки вредными для общества (по сравнению с 34% в 2022 году) [49:50].
*   При этом лишь один из десяти взрослых американцев признался, что делал ставки онлайн за прошедший год [50:03].
*   Акции гигантов индустрии, таких как DraftKings и Flutter (владелец FanDuel), сильно пострадали после новостей о том, что регуляторы могут разрешить новые типы сложных экспресс-ставок (parlays) [50:16].

Бен Карлсон признается, что несмотря на личную любовь к азарту, он бы не задумываясь запретил спортивные ставки на федеральном уровне, если бы обладал такой возможностью. По его мнению, беттинг — это игра с отрицательной суммой, которая разрушает жизни людей и является чистым «социальным злом» [50:58]. Батник парирует, что в случае государственного запрета больше всего пострадает индустрия спортивных подкастов, которая сегодня практически полностью спонсируется букмекерами [51:51].

Другой пример нестандартного финансового поведения продемонстрировал миллиардер Кен Риччи, председатель совета директоров Flexjet [52:29]. В интервью Wall Street Journal он откровенно рассказал о своей привычке оставлять огромные чаевые: $1000 при первом посещении ресторана и до $10 000 администратору при заселении в отель [52:56]. Риччи объясняет это прагматично: щедрые чаевые в самом начале визита сразу задают высочайшую планку обслуживания [53:34]. Батник и Карлсон одобряют такой подход, отмечая, что если у человека есть миллиарды, то покупка идеального сервиса и создание праздника для обслуживающего персонала — лучший способ потратить деньги [54:12].

## 📱 Цифровая диета: Усталость от социальных сетей и «шлакового» контента
[[JUMP:54:26]]

В ритейле набирает популярность тренд на покупку продуктов питания через сервисы BNPL («купи сейчас, плати потом»). По данным опросов, около четверти американских потребителей используют эти рассрочки для покупки еды [54:26]. Батник считает, что паниковать не стоит: молодежь часто использует BNPL просто как более удобную альтернативу кредитным картам, а показатели просрочки у таких сервисов, как Affirm, остаются в пределах нормы [54:39]. Для многих это лишь способ получить беспроцентную отсрочку платежа на месяц, аналогично грейс-периоду по картам [55:17].

Куда более серьезные тектонические сдвиги происходят в сфере потребления медиа. Financial Times зафиксировала первое заметное снижение времени, которое люди проводят в социальных сетях. 

*   Пик глобальной зависимости пришелся на 2022 год [55:46].
*   Наиболее резкое падение экранного времени наблюдается в возрастной группе от 16 до 24 лет.
*   Жители Северной Америки по-прежнему проводят в соцсетях рекордные 2,5 часа в день [56:15].

Оба ведущих признаются в жесткой зависимости от социальной сети X (бывший Twitter) и выражают глубокое разочарование качеством контента на вкладке «Для вас» [56:27]. Бен Карлсон описывает свои ощущения от пребывания в соцсетях как «отравление мозга» [57:08]. 

Известный аналитик Скотт Гэллоуэй приводит статистику, подтверждающую, что абсолютное большинство пользователей не хотят создавать контент самостоятельно — они лишь хотят потреблять готовый продукт [57:34]. Распределение внимания в медиасфере крайне неравномерно:

*   На YouTube всего 4% видео генерируют 94% всех просмотров [57:47].
*   В TikTok 5% роликов собирают 89% просмотров.
*   В Instagram 3% контента приносят 84% просмотров.
*   Топ-25 подкастов охватывают почти половину еженедельной аудитории в США [58:00].

Батник отмечает, что Instagram, в отличие от X, не вызывает у него депрессивных чувств. Причина проста: в Instagram нет функций ретвитов с язвительными комментариями (quote tweeting) и «линчевания» авторов, алгоритмы сети настроены на трансляцию исключительно позитивного визуального контента [58:14]. В то же время в X уровень токсичности и количество агрессивных троллей за последние пять лет выросли многократно [58:53].

В завершение выпуска ведущие делятся личными историями. Бен Карлсон рассказывает о визите в зоопарк с сыном и о том, как осознал, что его семья окончательно «переросла» этап колясок и песочниц, перейдя в режим бесконечных детских спортивных секций по выходным [59:23]. Майкл Батник жалуется на невыносимую скуку во время бейсбольных матчей сына, из-за чего он постоянно залипает в телефон, и признается, что читает новую книгу Моргана Хаузела «Искусство тратить деньги» [1:01:46]. Авторы договариваются попробовать сделать следующий выпуск полностью свободным от темы искусственного интеллекта, чтобы дать своей аудитории отдохнуть от непрекращающейся рыночной лихорадки [1:10:42].