# Почему проект с положительным NPV стоит отложить на завтра?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-8QoboY2GWQ
Канал: Stanford Graduate School of Business
Опубликовано: 03.04.2024

---

В современном бизнесе принятие инвестиционных решений часто выходит за рамки жесткого выбора «все или ничего». В новом выпуске подкаста All Else Equal профессора финансов Джонатан Берк и Джулс ван Бинсберген обсуждают концепцию реальных опционов, позволяющую компаниям сохранять стратегическую гибкость. По мнению авторов, умение правильно отложить решение или скорректировать курс в условиях высокой неопределенности является ключевым фактором создания долгосрочной стоимости бизнеса.

## 📊 От Net Present Value к гибким решениям
[[JUMP:00:28]]

Традиционным инструментом, который используется в корпоративных финансах для оценки инвестиций, является критерий чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV). Как отмечает Джулс ван Бинсберген, этот подход невероятно интуитивен: любое решение имеет свои плюсы и минусы, или, выражаясь языком экономики, выгоды и издержки. Поскольку затраты обычно предшествуют доходам, финансисты используют дисконтирование для сопоставления этих денежных потоков во времени.

По словам Джонатана Берка, правило NPV дает предельно четкий ответ на вопрос, сколько денег принесет то или иное инвестиционное решение. Если чистая приведенная стоимость положительна — проект следует принять; если отрицательна — от него стоит отказаться.

Однако, как подчеркивают профессора, классическое правило NPV опирается на довольно жесткое допущение, что предложение является безальтернативным и действует по принципу «соглашайся сейчас или упускай навсегда». В реальности компании часто могут ослабить это ограничение и перенести реализацию проекта на будущее, задействовав то, что в финансах называют реальными опционами.

## ⏱️ Экономика ожидания: ценность информации против издержек
[[JUMP:03:05]]

Чтобы проиллюстрировать ценность ожидания, Джонатан Берк приводит гипотетический пример проекта с минимальным положительным NPV, равным всего одному центу. В условиях безальтернативного выбора его следовало бы запустить немедленно. Однако, если у компании есть возможность отложить решение до завтра, когда станут известны важные рыночные новости, ситуация кардинально меняется: проект может оказаться стоимостью либо в плюс 100 миллионов долларов, либо в минус 100 миллионов долларов.

В данном сценарии, как утверждает Берк, оптимальной стратегией становится перенос сроков. Ожидание позволяет полностью избежать катастрофического убытка в 100 миллионов долларов, сохранив шанс заработать колоссальную прибыль, если новости окажутся благоприятными. Этот пример наглядно демонстрирует, что даже проект с положительным текущим NPV экономически выгоднее отложить ради получения определенности.

Из этого кейса собеседники выводят фундаментальный компромисс реальных опционов. Ожидание имеет смысл только тогда, когда соблюдаются два условия:

* В процессе ожидания поступает новая ценная информация.
* Издержки отсрочки не превышают выгоду от получения этой информации.

По мнению Джонатана Берка, если бы задержка не стоила компании ничего, то абсолютно любой проект следовало бы откладывать до бесконечности, поскольку новая информация всегда позволяет принять более качественное решение. В реальности же менеджер обязан сопоставлять стоимость упущенных за время ожидания денежных потоков с ценностью приобретаемых знаний. Напротив, если поступление новой информации не ожидается, то, как считает Джулс ван Бинсберген, любые издержки промедления делают ожидание бессмысленным, и проект нужно запускать немедленно.

## 💸 Классификация издержек и ловушка нерешительности
[[JUMP:11:03]]

Джулс ван Бинсберген предлагает классифицировать издержки, возникающие при переносе инвестиционных решений, на три основные категории:

* Прямые потери: компания лишается крупных денежных потоков, которые могла бы получать уже сегодня в случае глобального или национального запуска продукта.
* Конкурентное давление: чрезмерное затягивание сроков дает фору конкурентам, позволяя им занять рынок и лишить компанию возможности успешно войти на него в будущем.
* Репутационные риски руководства: топ-менеджеры, которые слишком часто откладывают решения под предлогом сбора дополнительных данных, могут восприниматься командой как нерешительные лидеры.

Комментируя проблему восприятия лидеров, Джонатан Берк обращает внимание на скрытый поведенческий аспект, известный в экономике как моральный риск (moral hazard). По его мнению, руководителям высшего звена бывает трудно отличить стратегически обоснованное ожидание от банальной неспособности менеджера принять на себя ответственность за сложный выбор.

В качестве решения этой проблемы Джулс ван Бинсберген предлагает внедрять жесткие дисциплинарные барьеры. Руководитель может заранее зафиксировать четкие критерии: например, запустить пилотный проект в одном городе и публично обязаться начать национальное масштабирование, если локальные показатели достигнут определенной целевой отметки. Это позволяет использовать преимущества опциона ожидания, сохраняя репутацию решительного лидера.

## 📈 От финансовых опционов к реальному бизнесу
[[JUMP:13:52]]

Колоссальный прогресс в теории финансовых опционов дал экономистам готовый математический аппарат, который можно перенести на реальные инвестиции. Джулс ван Бинсберген объясняет это на примере биржевого колл-опциона, дающего право купить акцию в будущем по фиксированной цене. Инвестор платит небольшую премию сейчас, чтобы понаблюдать за движением рынка и принять окончательное решение позже, точно так же, как компания запускает недорогой пилотный проект перед масштабными инвестициями.

Тем не менее, Джонатан Берк призывает к осторожности при прямом копировании финансовых формул в реальный сектор. Он иллюстрирует это на примере опционов на акции для сотрудников. Согласно классической финансовой теории, торгуемый на бирже опцион на акцию, по которой не выплачиваются дивиденды, никогда не выгодно исполнять досрочно, так как его рыночная стоимость всегда выше выгоды от немедленного исполнения.

Однако опционы сотрудников не являются свободно торгуемыми. По словам Берка, из-за невозможности диверсифицировать свой личный капитал работники часто исполняют такие опционы досрочно, чтобы продать акции и снизить риски. Если оценивать опционы сотрудников по стандартным формулам для биржевых инструментов, их стоимость окажется завышенной.

В реальном бизнесе, по мнению Берка, возникает аналогичная проблема: некорректно применять стандартные рыночные модели без адаптации, поскольку большинство реальных опционов неликвидны и не могут быть перепроданы на открытом рынке.

## 🚀 Опционы на рост и опыт Кремниевой долины
[[JUMP:18:42]]

Запуск любого базового проекта неизбежно открывает перед компанией новые, часто непредвиденные возможности, которые финансисты называют опционами на рост (growth options). Джулс ван Бинсберген указывает на связанный с этим риск: менеджеры, стремящиеся во что бы то ни стало запустить свой проект ради расширения личного влияния («строительства империи»), могут умышленно выдумывать абстрактные опционы на рост, чтобы сделать проект с отрицательным базовым NPV визуально привлекательным.

Для борьбы с такими манипуляциями Джонатан Берк рекомендует опираться на историческую дисциплину. В качестве примера он приводит фармацевтическую отрасль, где препараты, разработанные для одних целей, часто находят революционное применение в других сферах — так произошло с препаратами Rogaine (средство от облысения) и Viagra. Крупные фармкомпании могут анализировать прошлую статистику, чтобы математически оценить среднюю ценность подобных случайных открытий для новых разработок.

Наиболее ярким примером работы с опционами на рост, по мнению Берка, выступает венчурный капитал. Стартапы Кремниевой долины фактически представляют собой не что иное, как набор опционов на рост, где первоначальная идея служит лишь инструментом для того, чтобы «попробовать воду». Именно поэтому в стартап-индустрии так популярно понятие «пивот» (pivot) — стратегический разворот бизнеса при столкновении с новой рыночной реальностью.

Как заключает Джулс ван Бинсберген, чем выше неопределенность внешней среды, тем более ценными становятся опционы на рост, поскольку они дают необходимую гибкость для извлечения прибыли из неожиданных изменений рынка.