# Ричард Бреннан: «Традиционное управление рисками фундаментально ошибочно»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=D7heyZhHXLM
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 09.02.2025

---

В новом выпуске серии «Систематический инвестор» ведущий Нильс Йенсен (Niels Jensen) и Ричард Бреннан (Richard Brennan) обсуждают концепцию выпуклости (convexity) как фундаментальный элемент выживания в условиях нелинейных рынков. Эксперты анализируют недостатки традиционных метрик риска, таких как коэффициент Шарпа, и объясняют, почему следование за трендом является естественным механизмом защиты от «черных лебедей» и охоты за экстремальными рыночными выбросами.

## 📈 Рыночный контекст: волатильность Nvidia и январские итоги
[[JUMP:03:42]]

Нильс Йенсен отмечает резкое изменение рыночных настроений на примере компании Nvidia, капитализация которой в начале недели упала на 600 млрд долларов за один день [04:08]. По мнению ведущего, это служит напоминанием о том, насколько быстро оценки стоимости могут превращаться в «движущуюся мишень» [04:08]. На конференции Global Alts в Майами, которую посетил Йенсен, это событие стало одной из главных тем обсуждения среди 5000 участников [06:08].

Что касается результатов за январь (по состоянию на 1 февраля), в индустрии CTA наблюдается значительная дисперсия [08:46]:

*   **SG CTA Index:** рост на 20 базисных пунктов (на 31 января) [10:30].
*   **SG Trend Index:** падение на 52 базисных пункта [10:30].
*   **MSCI World:** уверенный рост на 3,47% [10:56].
*   **S&P 500 Total Return:** рост на 2,78% с начала года [11:15].
*   **Облигации США (20+ лет):** рост на 31 б.п. в январе, но падение более чем на 5% за последние 12 месяцев [11:09].

Бреннан подчеркивает, что такая разница в доходности между менеджерами тренд-следующих стратегий может быть вызвана отсутствием экспозиции на ключевые товары, такие как кофе или скот, которые показали хорошую динамику [08:20], или различиями в моделях [09:13].

## 🏎️ Что такое выпуклость и почему она важна
[[JUMP:12:34]]

Ричард Бреннан, вдохновленный идеями Дейва Дреджа (Dave Dredge), дает определение выпуклости в контексте трейдинга. По его мнению, финансовые рынки нелинейны («извилисты»), где небольшие изменения могут приводить к непропорционально крупным результатам [15:00]. Выпуклость — это характеристика стратегии, при которой доходность портфеля ускоряется при благоприятной волатильности и замедляется (тормозит) при неблагоприятной [19:56].

Бреннан приводит аналогию с гоночным автомобилем:

1.  **Линейность:** Представьте, что вы идете с постоянной скоростью. Каждый шаг покрывает одинаковое расстояние. Это то, как традиционные инвесторы представляют риск [21:03].
2.  **Выпуклость:** Это вождение автомобиля. Нажатие на акселератор дает экспоненциальное ускорение [21:30].
3.  **Тормоза:** В тренд-фолловинге тормозами служат стоп-лоссы и малые размеры ставок. Без эффективных тормозов (механизмов ограничения убытков) невозможно выиграть гонку на извилистой трассе [25:08].

По утверждению Бреннана, традиционные портфели, стремящиеся к максимально гладкой кривой доходности, на самом деле создают «вогнутые» (concave) профили риска: они получают много мелких прибылей, но «падают с обрыва», когда наступает непредвиденный кризис [19:05].

## ⚠️ Критика «Мира Шарпа» (Sharp World)
[[JUMP:42:42]]

Бреннан и Йенсен подвергают жесткой критике современную финансовую индустрию за чрезмерную зависимость от коэффициента Шарпа и волатильности как меры риска. Ричард Бреннан называет это «Миром Шарпа», который фундаментально ошибочен по ряду причин [43:09]:

*   **Ошибочное приравнивание волатильности к риску.** История показывает, что самые разрушительные события — это не ожидаемые колебания, а «слепые зоны», которых нет в исторических данных [44:39].
*   **Предположение о нормальном распределении.** Модели VAR (Value at Risk) исходят из того, что рынки ведут себя линейно, но в реальности они склонны к распределениям с «толстыми хвостами» [46:04].
*   **Ложная безопасность низкой волатильности.** По мнению Бреннана, длительные периоды спокойствия способствуют избыточному кредитному плечу, делая систему хрупкой. Он сравнивает это с лавиной, которая сходит после долгого и спокойного накопления снега [47:22].

Бреннан цитирует Нассима Талеба, утверждая, что «понимание — плохая замена выпуклости» [45:07]. Риск, с его точки зрения, — это не распределение вероятностей (probability distribution), а распределение возможностей (possibility distribution) [46:18]. Задача инвестора не в том, чтобы предсказать кризис, а в том, чтобы построить портфель, способный выжить в условиях неопределенности [45:07].

## 🔥 Аналогии риска: лесные пожары и лавины
[[JUMP:48:02]]

Для иллюстрации системного риска Бреннан использует пример лесного пожара. Традиционные модели (VAR) могут оценить вероятность удара молнии в дерево, но они не учитывают риск «заражения» (contagion risk) [48:54]. Если в лесу годами скапливался сушняк (аналог избыточного плеча и самоуспокоенности на рынках), одна искра вызовет катастрофу, масштаб которой количественные модели предсказать не в состоянии [49:06].

По словам гостя, стратегии возврата к среднему (mean reversion) часто демонстрируют красивые прямые линии доходности до тех пор, пока не происходит смена режима. Как только предсказуемая среда исчезает, такие стратегии «вылетают в заднюю дверь» из-за огромного кредитного плеча [33:25]. В качестве примера приводится крах фонда Long-Term Capital Management (LTCM), который был успешен, пока условия соответствовали его моделям [31:54].

## 🛡️ Тренд-фолловинг как стратегия «анти-Мартингейл»
[[JUMP:56:50]]

Бреннан объясняет, что следование за трендом использует «подход штанги» (barbell approach) к управлению рисками [28:36]:

1.  **Левая сторона (защита):** Ограничение убытков на минимальном уровне, сохранение капитала как первоочередная задача [28:49].
2.  **Правая сторона (агрессия):** Экспоненциальное усиление прибыли при обнаружении «аутлайеров» (экстремальных трендов) [28:49].

Эксперт противопоставляет это стратегии Мартингейла (удвоение ставок при проигрыше в казино). Тренд-фолловинг — это «анти-Мартингейл»: серия мелких контролируемых убытков, которые с лихвой окупаются одним крупным трендом [1:03:36].

Ключевые принципы реализации выпуклости в моделях Бреннана:

*   **Малые размеры позиций.** Это единственный надежный стоп-лосс в условиях быстрых рынков, где обычные приказы могут не сработать [1:07:21].
*   **Широкая диверсификация.** Сеть должна быть раскинута максимально широко, чтобы поймать «аутлайера», где бы он ни возник (кофе, какао, облигации или акции) [1:08:11].
*   **Бесконечная доходность (Infinite Yield).** Бреннан вводит этот термин для описания сделок, которые развиваются настолько долго и успешно, что окупают все затраты на содержание портфеля за длительный период [1:05:48].

## ⚖️ Спор об открытой и закрытой эквити
[[JUMP:58:44]]

В ходе беседы Нильс Йенсен поднимает важный вопрос о методологии оценки капитала. Бреннан предпочитает ориентироваться на «закрытую эквити» (зафиксированную прибыль) при расчете рисков новых сделок, защищая ядро капитала [58:06]. Однако Йенсен указывает на риск для новых инвесторов: если фонд имеет огромную незафиксированную (открытую) прибыль от одной-двух крупных сделок, новый участник входит в стратегию в момент, когда риск отката (drawdown) максимален [59:24]. По мнению Йенсена, это может привести к падению капитала нового инвестора на 50% в короткие сроки, если тренд развернется [1:00:03].

Бреннан соглашается, что это вопрос «бизнеса тренд-фолловинга», а не его философии. Философия же требует от инвестора долгосрочного горизонта (2000–4000 сделок) и дисциплины, чтобы переждать периоды стагнации [1:00:42].

---