# Пим ван Влит: «Акции с низким риском — это самая большая премия на рынке» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=w1_Vz4FDcZ4 Канал: Rational Reminder Опубликовано: 03.08.2023 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder Пим ван Влит (Pim van Vliet), глава отдела консервативных акций и главный количественный стратег Robeco, представляет детальный анализ «эффекта волатильности». В центре дискуссии — парадокс, согласно которому низкорисковые акции на длительных временных отрезках приносят более высокую доходность, чем высокорисковые, вопреки классическим финансовым теориям. ## 📉 Парадокс низкой волатильности: когда меньше значит больше [[JUMP:05:40]] Пим ван Влит определяет эффект низкого риска как главную загадку современных финансов: на протяжении всей истории фондового рынка акции с низкой волатильностью демонстрировали доходность выше, чем их спекулятивные аналоги [05:40]. В количественных финансах риск в данном контексте измеряется двумя способами: * **Прошля волатильность:** статистические колебания цены акции в прошлом [06:07]. * **Рыночная бета:** показатель систематической волатильности относительно широкого рынка [06:21]. По словам эксперта, портфель с низким риском обычно сохраняет экспозицию на рынок акций, но позволяет снизить общую волатильность на 20–25%, а коэффициент беты — до 0,65 [07:00]. Пим ван Влит утверждает, что премия за низкий риск является «самой масштабной» среди всех известных факторов [07:29]. Если построить бета-нейтральный портфель (лонг на низкую волатильность с плечом и шорт на высокую волатильность), историческая премия составляет около 8% годовых [08:21]. Гость подчеркивает преимущество этого фактора перед другими: 1. **Коэффициент Шарпа:** у стратегий низкой волатильности он выше, чем у факторов стоимости (HML) или размера (SMB) [08:50]. 2. **Реализуемость:** в отличие от моментума (momentum), который требует огромных затрат на транзакции из-за высокой оборачиваемости, низкая волатильность обходится инвестору значительно дешевле при внедрении [09:16]. 3. **Географическая устойчивость:** эффект зафиксирован не только в США, но и в Японии, Европе и Китае, где другие факторы (например, моментум) часто дают сбои [10:07]. ## 🏛 150 лет истории: данные с 1860-х годов [[JUMP:13:11]] Для подтверждения надежности своих выводов Пим ван Влит и его команда провели масштабное «археологическое» исследование данных, расширив базу CRSP до 1860-х годов [13:23]. * **Результат:** консервативные акции превосходили спекулятивные в каждом десятилетии на протяжении 150 лет [13:37]. * **Отсутствие «потерянных десятилетий»:** стратегия стабильно приносила доходность выше денежного рынка (cash) в любом десятилетнем периоде [13:50]. Однако Пим ван Влит предупреждает: психологически это сложная стратегия. В периоды сильного «бычьего» рынка акции с низкой волатильностью часто отстают от индекса [14:30]. Поскольку рынки растут примерно в 60–70% случаев на месячном горизонте, инвестор большую часть времени чувствует себя проигравшим по сравнению с бенчмарком [15:09]. Более того, когда рынок падает, стратегия защищает капитал, но портфель всё равно может находиться в «красной зоне», что не приносит эмоционального удовлетворения [15:48]. ## 🧠 Почему эффект не исчезает: поведенческие и институциональные барьеры [[JUMP:16:15]] Пим ван Влит выделяет несколько причин, по которым арбитраж не уничтожает премию за низкий риск: * **Ошибка отслеживания (Tracking Error):** большинство профессиональных управляющих оцениваются по их результатам относительно индекса. Добавление низковолатильных акций создает огромный риск отклонения от бенчмарка, что институционально неприемлемо для многих фондов [16:55]. * **Погоня за «лотерейными билетами»:** частные инвесторы часто приходят на рынок за быстрой наживой. Они ищут акции, способные вырасти в 10 раз, и систематически игнорируют «скучные» бумаги с низкой бетой [18:17]. * **Эффект зависти:** по мнению гостя, даже не имея формального бенчмарка, инвесторы подсознательно соревнуются с «богатым соседом», который купил взлетевшую акцию [40:30]. Интересным фактом, который приводит эксперт, является поведение хедж-фондов: исследования показывают, что они часто играют *против* фактора низкой волатильности, покупая рискованные активы и продавая консервативные [19:53]. По словам эксперта, это объясняется структурой их вознаграждения: клиенты не готовы платить «2 и 20» за владение низкорисковым портфелем с хеджированием. ## ⚖️ Спор с моделью Фама-Френча [[JUMP:21:15]] В академической среде существует мнение, что эффект низкой волатильности поглощается другими факторами, такими как прибыльность (profitability) и инвестиции из пятифакторной модели Фама-Френча. Пим ван Влит не согласен с этим аргументом. Он указывает на фундаментальную проблему академических исследований: большинство из них строятся на лонг-шорт (long-short) портфелях, тогда как 95% реальных денег управляются только в лонг (long-only) [22:07]. Пим ван Влит провел исследование под названием «Пусть факторы снимут свои шорты» (Let factors drop their shorts), в котором разделил длинные и короткие позиции факторов: * **На стороне шортов:** высокорисковые акции действительно сильно коррелируют с «мусорными» (убыточными) акциями [22:21]. * **На стороне лонгов:** акции с низкой волатильностью — это не всегда компании с высокой прибыльностью. В лонг-онли портфелях эти факторы дополняют друг друга, а не заменяют [22:34]. По мнению эксперта, пятифакторная модель Фама-Френча излишне сложна и при этом игнорирует два самых сильных фактора: низкую волатильность и моментум [54:22]. ## 📈 Инфляция, золото и защита от падений [[JUMP:59:18]] Исследование Пима ван Влита охватило различные инфляционные режимы. По его данным, высокая инфляция (выше 4%) является худшим сценарием для инвесторов в акции и облигации [1:00:13]. Однако факторные премии (включая низкую волатильность) остаются стабильными даже в таких условиях [1:00:56]. В реальном выражении (с поправкой на инфляцию) стратегии низкой волатильности обеспечивают критически важный прирост капитала, когда широкий рынок стагнирует [1:01:23]. Говоря о золоте как о защитном активе, Пим ван Влит отмечает: * На месячных отрезках золото практически не защищает от падения акций [1:04:35]. * Эффект защиты золота проявляется только на горизонте от одного года и дольше, но платой за это становится более низкая ожидаемая доходность [1:04:49]. * Фактор низкой волатильности в период с 1975 по 2022 год показал себя как более эффективный инструмент защиты капитала, чем золото [1:05:17]. Несмотря на это, Пим ван Влит признает ценность золота как «ультра-инфляционного хеджа» на сверхдлинных дистанциях в тысячи лет, приводя в пример покупательную способность золотого сестерция в Древнем Риме и современной золотой монеты [1:06:48]. ## 🏆 Определение успеха [[JUMP:1:07:56]] В завершение беседы Пим ван Влит сформулировал свое видение успеха через «две F» (Finance и Family): 1. **Финансы:** создание долгосрочного положительного влияния через применение академических исследований для благополучия клиентов и благотворительности [1:08:09]. Успехом он считает то, что за 15 лет фактор низкой волатильности прошел путь от экзотики до одного из четырех столпов индустрии [1:09:01]. 2. **Семья:** быть хорошим отцом для троих сыновей, мужем и сыном [1:09:29]. Эксперт подчеркивает, что для него христианство является надежной базой и источником надежды, а успех заключается в верности окружающим людям, независимо от размера капитала [1:10:10].