# Хендрик Бессембиндер: «Всего 4% акций создали все богатство фондового рынка США»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=G9_DqRf6Fto
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 10.10.2024

---

Исследование профессора финансов Хендрика Бессембиндера (Hendrik Bessembinder) произвело фурор в инвестиционном сообществе, поставив под сомнение эффективность выбора отдельных акций. Его данные показывают, что подавляющее большинство ценных бумаг в долгосрочной перспективе проигрывают обычным казначейским векселям, а весь рост рынка обеспечивается лишь крошечной долей компаний-победителей.

## 📉 Случайное открытие: почему большинство акций — плохая инвестиция
[[JUMP:01:13]]

Хендрик Бессембиндер признается, что пришел к своим выводам почти случайно, занимаясь анализом доходности акций после IPO и вторичных размещений [01:13]. Работая со статистикой, он заметил странную аномалию: средняя логарифмическая доходность огромной выборки акций оказалась отрицательной [01:56]. Это противоречило интуитивному ожиданию того, что рискованные активы должны приносить положительный доход.

В ходе систематического исследования базы данных CRISP (золотой стандарт академических данных с 1926 года) профессор обнаружил поразительные факты:

*   Большинство акций (примерно 4 из 7) за всю свою историю не смогли превзойти доходность краткосрочных казначейских векселей [05:38].
*   Если рассматривать совокупное создание богатства на фондовом рынке США с 1926 года ($35 трлн), то за весь этот результат отвечают всего 4% компаний [06:25].
*   Всего 90 лучших компаний обеспечили более половины всей чистой прибыли инвесторов за почти столетний период [07:19].

По мнению Хендрика Бессембиндера, это объясняется «положительной асимметрией» (skewness). В то время как убытки инвестора ограничены 100% (акция не может стоить меньше нуля), потенциал роста практически не ограничен и может составлять тысячи и даже миллионы процентов [12:08]. Именно эти редкие «супер-победители» вытягивают среднюю доходность всего рынка вверх.

## 🧮 Механика асимметрии: как работает сложный процент
[[JUMP:09:51]]

Профессор объясняет преобладание убыточных акций над прибыльными фундаментальными свойствами математики и экономики. Даже если краткосрочные колебания цен симметричны, процесс начисления сложного процента со временем создает огромный разрыв.

Пример асимметрии при компаундинге (начислении процентов):

1.  Если акция растет на 10% два года подряд, общий рост составит 21% [10:26].
2.  Если акция падает на 10% два года подряд, общий убыток составит лишь 19% [10:40].

Чем дольше длится период инвестирования, тем сильнее проявляется эта асимметрия. На горизонте в один месяц или один год разница почти незаметна и график распределения доходности напоминает «колокол» [30:50]. Однако к десятилетнему горизонту асимметрия начинает доминировать в результатах, разделяя рынок на массу неудачников и единичных лидеров [31:07].

Хендрик Бессембиндер утверждает, что такая структура доходности — не баг, а фундаментальная черта предпринимательской экономики [51:31]. Он уверен, что в следующие 20 лет ситуация повторится: основную часть прибыли рынка снова принесет лишь горстка компаний [52:13].

## 🎢 Горькая цена успеха: просадки величайших компаний
[[JUMP:15:01]]

Даже если инвестору удается найти того самого «победителя» из 4%, удержать его в портфеле психологически крайне сложно. Исследование Бессембиндера показало, что лучшие акции в истории переживали катастрофические падения.

Ключевые примеры из истории «супер-победителей»:

*   **Apple:** Компания создала больше богатства для акционеров, чем любая другая с 1981 по 2019 год, но при этом трижды переживала просадки более чем на 70% [15:15].
*   **Amazon:** На пути к своему успеху компания в определенный момент потеряла 90% своей стоимости [16:12].
*   **Средние показатели:** В десятилетие своего триумфа акции-лидеры в среднем переживают просадку в 33% [16:30]. В десятилетие, предшествующее их взлету, средняя просадка составляет 52% [16:41].

Профессор подчеркивает, что инвесторы, стремящиеся к сверхдоходности, должны обладать не только аналитическими способностями, но и психологической устойчивостью, чтобы не продать актив во время таких «болезненных» периодов [36:51].

## 🔍 Портрет победителя: что общего у лучших акций
[[JUMP:23:29]]

Найти будущего лидера рынка «дьявольски трудно» [24:12]. Рынок конкурентен, и любые очевидные показатели быстро закладываются в цену. Тем не менее, Бессембиндер выделил фундаментальные характеристики, которые чаще всего встречаются у компаний, попавших в заветные 4%.

Главные факторы успеха (по результатам анализа данных за десятилетия):

*   **Рост чистой прибыли (Net Income Growth):** Это самый важный показатель. Компании, демонстрирующие стремительный рост «нижней строки» отчета о прибылях и убытках, имеют наилучшие шансы на успех [25:47].
*   **Рост активов и денежных средств:** Лидеры постоянно увеличивают свои масштабы и запасы наличности [25:16].
*   **Основатель у руля:** Согласно еще не опубликованному исследованию профессора, компании, возглавляемые своими основателями, в среднем показывают более высокую доходность [28:18].
*   **Отраслевая принадлежность:** Вопреки стереотипам, это не только технологический сектор. В списках лидеров часто оказываются компании из сферы здравоохранения, фармацевтики и энергетики [18:32].

Профессор отмечает, что традиционные мультипликаторы (например, P/E) не обладают предсказательной силой для выявления будущих супер-победителей [41:20]. Однако акции, ставшие лидерами десятилетия, к концу этого периода обычно имеют высокие оценочные мультипликаторы, отражающие ожидания рынка [41:36].

## 🏀 Аналогия с NBA: есть ли у вас преимущество?
[[JUMP:33:11]]

Данные исследования дают аргументы обеим сторонам спора об активном и пассивном инвестировании.

Аргументы сторон:

1.  **Пассивные инвесторы:** Поскольку шансы выбрать победителя крайне малы, а пропуск этих 4% акций фатален для портфеля, единственная разумная стратегия — владеть всем рынком через индексные фонды [32:54].
2.  **Активные инвесторы:** Исследование показывает, насколько колоссальным может быть выигрыш в случае успеха. Для тех, кто обладает навыками (или удачей), приз стоит риска [33:27].

Хендрик Бессембиндер призывает инвесторов честно оценить свое «сравнительное преимущество» (comparative advantage). Он приводит аналогию с профессиональным спортом: многие любят играть в баскетбол и делают это хорошо, но лишь единицы способны попасть в NBA [37:41].

По мнению гостя, экономике жизненно необходимы активные инвесторы, так как именно они обеспечивают эффективность рынка, покупая недооцененное и продавая переоцененное [37:24]. Однако обычному человеку, не обладающему уникальными ресурсами или знаниями, безопаснее придерживаться пассивного подхода. Сам профессор называет себя в основном пассивным инвестором [35:19].

## 🏗️ Скрытые чемпионы: пример Vulcan Materials
[[JUMP:47:33]]

В списке лучших акций за всю историю (с 1925 по 2023 год) встречаются неожиданные имена. На первом месте — табачный гигант **Altria** (среднегодовой рост 16,2% за почти 100 лет), а на втором — **Vulcan Materials** [42:20].

Vulcan Materials занимается строительными материалами — песком и гравием. Казалось бы, это не самый «сексуальный» или высокотехнологичный бизнес, однако компания показала доходность в 14% годовых на протяжении почти века, превратив каждый вложенный доллар в 39 миллионов [42:57].

Секрет Vulcan Materials заключается в «конкурентном рве» (moat):

*   Песок и гравий — очень тяжелые материалы, их дорого транспортировать.
*   Обладание карьерами вблизи крупных строек создает локальную монополию, которую невозможно быстро или дешево разрушить [49:12].

Этот пример напоминает инвесторам, что долгосрочный успех часто строится на простых, но защищенных бизнес-моделях, а не только на инновациях, которые быстро подвергаются деструктивному влиянию конкурентов [49:50].

## 🌐 Глобальный масштаб и роль стандартов листинга
[[JUMP:50:31]]

Исследование, расширенное на международные рынки за последние 30 лет, подтвердило: асимметрия доходности — это мировой феномен [51:19]. Более того, на рынках за пределами США концентрация богатства в руках немногих компаний оказалась даже выше [51:31].

Интересное наблюдение профессора касается стандартов листинга на биржах. Исторически на бирже NASDAQ уровень асимметрии и процент «провалившихся» компаний выше, чем на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) [53:09]. Это связано с тем, что NASDAQ традиционно допускает к торгам более молодые и рискованные компании [54:03].

Хотя такие либеральные стандарты приводят к высокому проценту банкротств, именно они позволили выйти на рынок таким гигантам, как Apple и Microsoft. По мнению Бессембиндера, высокая смертность компаний — это обратная сторона возможности появления величайших историй успеха в современной экономике.