# Су Чуен Тан о глобальном стоимостном инвестировании: почему 10-летние блокировки капитала ведут к успеху Источник: https://www.youtube.com/watch?v=k_w7zvU9mAg Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 26.07.2024 --- Основатель Disarrene Group Су Чуен Тан (Soo Chuen Tan) запустил свою инвестиционную фирму в 2010 году, сразу после глобального финансового кризиса, ориентируясь на 50-летний горизонт планирования. В интервью для подкаста We Study Billionaires он подробно объясняет, почему фундаментальный стоимостной подход остается наиболее антихрупкой стратегией, как структура фонда с 10-летними ограничениями на вывод средств помогает обыгрывать рынок и почему современным аналитикам стоит начинать обучение с основ бухгалтерского учета, а не с «креативного воображения будущего». ## 🏛️ Четыре столпа стратегии Disarrene Group [[JUMP:02:17]] При создании фирмы Су Чуен Тан сформулировал принципы, которые, по его мнению, отличают истинного стоимостного инвестора от спекулянта. Эти принципы были изложены в «белой книге» проекта [02:17]. * **Фундаментальность.** Для гостя это означает владение бизнесом, а не акциями. Он сравнивает это с владением заправкой или прачечной: владелец не продает бизнес при первых признаках рецессии, чтобы купить его позже, а ориентируется на циклическую экономику [03:13]. * **Долгосрочность.** В то время как многие инвесторы называют «долгим сроком» 2–3 года, Су Чуен Тан подчеркивает, что экономический цикл длится 7–10 лет. Его цель — владение компаниями на протяжении поколений [03:44]. * **Контрцикличность (Contrarianism).** Рынки эффективны большую часть времени, поэтому значительная маржа безопасности (margin of safety) доступна только в моменты неопределенности [04:38]. Инвестор должен выступать поставщиком ликвидности для тех, кто продает в страхе, становясь «конечным владельцем» актива по низкой цене [05:22]. * **Глобальный подход.** В отличие от раннего Уоррена Баффета, работавшего в эпоху Pax Americana, Су Чуен Тан считает необходимым использовать неэффективность рынков по всему миру [06:04]. Он отмечает, что рынки развивающихся стран (например, Малайзии) сегодня напоминают рынок США 1950-х годов [06:19]. ## 🏗️ Структурное преимущество и борьба с несоответствием активов [[JUMP:06:48]] По мнению Су Чуен Тана, большинство инвесторов терпят неудачу не из-за отсутствия ума, а из-за структурного несоответствия сроков жизни активов и обязательств (asset-liability mismatch) [07:02]. Акции имеют неограниченную длительность, но большинство фондов предлагают инвесторам ежедневную или ежеквартальную ликвидность. Чтобы решить эту проблему, Disarrene Group внедрила уникальные механизмы: 1. **Инвесторские «ворота» (Gates):** Ограничения на вывод средств сроком на 3, 5 и 10 лет [07:49]. Это позволяет команде инвестировать с горизонтом в десятилетие, не опасаясь внезапного оттока капитала. 2. **Возвратные бонусы (Clawbacks):** Трехлетние условия возврата вознаграждения за успех [08:20]. Это исключает ситуацию «орел — я выиграл, решка — ты проиграл», когда управляющие закрывают фонды после крупных просадок, сохранив ранее полученные бонусы. 3. **Структура обязательств по капиталу:** В 2018 году фирма вернула капитал инвесторам, так как не видела привлекательных сделок, но сохранила право «отозвать» его обратно (capital call), когда возможности появятся [08:53]. По словам гостя, это позволяет требовать абсолютной, а не относительной доходности. ## 🎓 Путь аналитика: от бухгалтерии к эпистемологии [[JUMP:19:08]] Су Чуен Тан критикует современную моду среди молодых аналитиков «креативно воображать будущее», игнорируя финансовую отчетность [19:40]. Он убежден, что любой инвестор должен пройти путь «по Бенджамину Грэму», прежде чем переходить к более сложным концепциям. Его рекомендации для обучения включают: * **Бухгалтерский учет:** Изучение механики двойной записи, оборачиваемости капитала и денежной конверсии до автоматизма [20:35]. * **Микроэкономика и теория фирмы:** Глубокое понимание моделей совершенной конкуренции и монополий [24:15]. * **Статистика и логика:** Понимание распределения вероятностей и байесовского мышления [24:29]. * **Метод «Почему?»:** Чтение годовых отчетов компаний (например, Costco) за последние 20 лет, начиная строго с цифр баланса и отчета о движении денежных средств, и только потом — переход к комментариям менеджмента [25:00]. Гость подчеркивает важность **эпистемологии** (теории познания) для инвестора [27:00]. Он противопоставляет «берклианский» взгляд на ценность (когда вещь стоит столько, сколько за нее готовы заплатить здесь и сейчас) объективному подходу стоимостного инвестирования [30:07]. С его точки зрения, внутренняя стоимость — это чистая приведенная стоимость всех будущих денежных потоков, и она существует объективно, даже если рынок временно оценивает её неверно [31:53]. ## 📉 «Кривая J» и защита от ловушек стоимости [[JUMP:17:31]] Су Чуен Тан ввел термин «кривая J стоимостного инвестора» [17:31]. Когда его команда покупает актив, он часто продолжает дешеветь. Они продолжают покупать, и со временем, когда тезис подтверждается, доходность резко возрастает. За 14 лет (с 2010 по 2024 год) «процент попаданий» (batting average) фирмы составил 82% [56:07]. Чтобы избежать «ловушек стоимости» (value traps), гость использует следующие критерии: * **Наличие реальных денежных потоков:** Низкий мультипликатор P/B (цена к балансовой стоимости) сам по себе ничего не значит, если активы компании (например, земля) не генерируют кэш [58:34]. * **Контроль и распределение:** Даже дешевый бизнес может быть ловушкой, если мажоритарные владельцы не намерены распределять денежные средства в пользу миноритариев [59:23]. * **Margin of Safety:** Высокий процент прибыльных сделок гость объясняет тем, что маржа безопасности защищала портфель даже в тех случаях, когда первоначальный тезис оказывался не совсем верным [56:37]. ## 🎭 Рефлексивность и влияние Чарли Мангера [[JUMP:52:17]] Обсуждая сложность рынков, Су Чуен Тан обращается к концепции рефлексивности. Он приводит пример из индустрии райдшеринга: если компания начнет использовать ИИ для предсказания спроса и повышения выплат водителям в определенных зонах, это может изменить само поведение водителей, которые перестанут работать в обычное время, ожидая бонусов [53:46]. Таким образом, модель меняет реальность, которую она пытается предсказать. Особое влияние на гостя оказал Чарли Мангер, с которым он встречался в 2018 году [1:00:50]. Су Чуен Тан вспоминает, как пожаловался Мангеру на трудности в поиске идей, на что тот ответил: «А кто сказал, что это будет легко?» [1:01:06]. По мнению Су Чуен Тана, последние годы характеризовались «эпическим финансовым безумием» [1:02:40]: * Стартапы и венчурные капиталисты получали «чемоданы денег Ньюта Саламандера» (метафора из Гарри Поттера) для преследования убыточных моделей [54:42]. * Менеджмент многих компаний жертвовал долгосрочными инвестициями в R&D ради сглаживания квартальной прибыли [46:51]. * Бесплатные деньги развратили систему, заставляя инвесторов платить безумные цены за сомнительное качество [1:02:11]. В завершение Су Чуен Тан подчеркивает, что главная задача человека — помогать другим, и именно поэтому Мангер тратил свои последние годы на передачу мудрости следующим поколениям инвесторов [1:00:21].