# Джефф деГрааф: «Игра изменилась, и 40-летний цикл облигаций мертв» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=V-EgqMJgvf8 Канал: The Compound Опубликовано: 03.12.2022 --- В новом выпуске подкаста *The Compound and Friends* ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в гостях легенду технического анализа, главу Renaissance Macro Research Джеффа деГраафа. Эксперт, входящий в «Зал славы» институциональных инвесторов, объясняет, почему 40-летний период доминирования облигаций подошел к концу, и как инвесторам адаптироваться к рынку, где старые правила больше не работают. ## 📈 Технический перелом: S&P 500 и магия 200-дневной скользящей [[JUMP:04:30]] На момент записи подкаста индекс S&P 500 совершил важное техническое действие: впервые за долгое время он поднялся выше своей 200-дневной скользящей средней [04:56]. Это событие произошло после самого длительного периода нахождения индекса ниже этой отметки со времен мирового финансового кризиса 2008 года [05:22]. Джефф деГрааф подчеркивает, что следование за трендом (trend following) — это самый эффективный способ стабильно зарабатывать и контролировать риски. По его словам, попытки покупать на «перепроданности» или продавать на «перекупленности» — лишь иллюзия контроля [05:48]. Renaissance Macro провела исследование данных с 1957 года, используя простую стратегию: сравнение 50-дневной и 200-дневной скользящих средних: * В восходящем тренде (50-дневная выше 200-дневной) акции приносят в среднем 104 базисных пункта альфы в годовом исчислении [06:55]. * В нисходящем тренде (50-дневная ниже 200-дневной) альфа становится отрицательной и составляет -75 базисных пунктов [07:22]. Разрыв в 180 базисных пунктов подтверждает тезис деГраафа: инвесторам стоит покупать дешевые акции только тогда, когда они уже находятся в восходящем тренде [12:11]. Однако текущий рост вызывает у эксперта скепсис. Он отмечает отсутствие «импульса отрыва» (escape velocity) [08:13]. В день сильного ралли лишь 17% акций достигли 20-дневных максимумов, а рост был обеспечен узкой группой мега-технологических компаний (Nvidia, FAANG), которые просто отыгрывали падение в рамках нисходящего тренда [09:05]. ## 🛢️ Энергетика: Фундаментал встречается с теханализом [[JUMP:12:11]] Джефф деГрааф признается, что по своей природе он склонен к стоимостному инвестированию (value bias), но на рынке он прежде всего оппортунист [11:30]. Его фирма использует специфические мультипликаторы для каждой отрасли. Для энергетического сектора наиболее эффективным показателем оказался «свободный денежный поток к стоимости предприятия» (Free Cash Flow to Enterprise Value) [13:41]. Основные тезисы по сектору: * Два года назад графики энергетических компаний пришлось пересчитывать, так как они стали аномально дешевыми [13:53]. * Относительная динамика сектора начала меняться в сторону роста еще в период выборов в США, вопреки опасениям, что администрация Байдена «задушит» отрасль [12:49]. * ДеГрааф утверждает, что энергетика остается недооцененной даже после роста на 70%, и технически сектор выглядит сильно [1:04:03]. Он также отмечает, что за последние 60 лет было лишь три или четыре периода, когда энергетика показывала устойчивую сильную динамику, и текущий момент — один из них [1:02:04]. ## 💵 Доллар, сантимент и «глупые деньги» корпораций [[JUMP:19:25]] Обсуждая валютный рынок, деГрааф выражает мнение, что доллар на 70% уже прошел свой цикл пика в сентябре [12:50]. Он объясняет силу доллара в 2022 году исключительно разницей в процентных ставках (interest rate differentials) между США, Европой и Японией [20:56]. Особое внимание эксперт уделяет отчетам CFTC о позициях трейдеров. Он выделяет две группы: 1. **Коммерческие хеджеры** (компании из списка Fortune 500, такие как Colgate-Palmolive или авиакомпании). 2. **Спекулянты**. По мнению деГраафа, в случае с долларом коммерческие хеджеры часто выступают в роли «глупых денег» [24:34]. Когда финансовые директора корпораций начинают массово хеджировать риски растущего доллара, это обычно совпадает с пиком валюты, так как они действуют из страха за будущие квартальные отчеты [24:21]. В то же время, коммерческие участники впервые за весь медвежий рынок начали наращивать длинные позиции во фьючерсах на индекс Nasdaq 100 [24:46]. ## 📉 Конец 40-летнего «бычьего» рынка облигаций [[JUMP:32:46]] Джефф деГрааф уверен, что великий «бычий» рынок облигаций, длившийся всю его карьеру, официально завершен [33:39]. Символическим концом стал период пандемии, когда объем долга с отрицательной доходностью в мире достиг $10 трлн [34:05]. Сегодняшняя ситуация уникальна: * Обычно при падении акций облигации растут, смягчая удар. В 2022 году облигации не только не помогли, но и усугубили просадку портфелей 60/40 [41:56]. * Впервые за 40 лет облигации стали более привлекательными, чем акции, с точки зрения оценки [44:32]. Спрэд между доходностью свободного денежного потока акций и доходностью корпоративных облигаций с рейтингом BBB находится в нижнем 10-м процентиле [43:52]. * ДеГрааф полагает, что теперь имеет смысл сокращать долю акций в пользу фиксированного дохода, что противоречит стандартной логике поведения после медвежьего рынка [44:18]. ## 📉 Инверсия кривой доходности: Старый индикатор в новом мире [[JUMP:49:33]] Несмотря на то, что инверсия кривой доходности (когда краткосрочные ставки выше долгосрочных) традиционно считается предвестником рецессии, деГрааф утверждает, что её статистическая значимость для фондового рынка практически исчезла с 1990-х годов [50:10]. Причина — введение ФРС политики «прогнозных заявлений» (forward guidance). Теперь двухлетние облигации отражают ожидания того, что скажет ФРС, а не реальное состояние экономики [50:36]. Более надежным индикатором эксперт считает спрэд между 10-летними облигациями и ставкой по федеральным фондам (Fed Funds) [50:36]. Инвестиционный совет деГраафа при инвертированной кривой: **увеличивать дюрацию** (покупать долгосрочные облигации). Когда рынок предлагает 4% по 2-летним и 3,5% по 10-летним бумагам, покупка «десятилеток» защищает от риска реинвестирования по еще более низким ставкам через два года [55:48]. ## 🚀 Прогноз на 2023 год: Новые лидеры [[JUMP:1:04:28]] Главный посыл деГраафа на 2023 год: «Игра изменилась» [1:04:40]. Инвесторам нужно следить за относительной силой секторов, чтобы найти новых лидеров. Сейчас такую силу демонстрируют промышленность (Industrials) и оборонный сектор [1:08:08]. Акции таких компаний, как Caterpillar, Deere, Cummins и Cummins, начали восстанавливаться еще летом 2022 года, несмотря на сильный доллар и рост ставок [1:08:21]. В завершение беседы участники обсудили крах FTX и Сэма Бэнкмана-Фрида, проведя параллель с «Пузырем Южных морей» 1720 года. Компания Южных морей просуществовала еще 133 года после краха пузыря, окончательно закрывшись только в 1853 году [1:06:36]. Это напоминание о том, что страх, жадность и сожаление — единственные константы на рынке, в то время как инструменты и игроки постоянно меняются [1:07:17].