# Питер Березин: «Американский рынок акций переоценен на 50% и столкнется с рецессией»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=6ypegLM63Ls
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 01.09.2024

---

В новом выпуске Global Macro на канале Top Traders Unplugged главный глобальный стратег BCA Research Питер Березин (Peter Berezin) делится своим обновленным прогнозом на конец 2024-го и 2025 год. После периода умеренного оптимизма эксперт резко сменил позицию на «медвежью», утверждая, что США находятся на пороге рецессии, а фондовый рынок переоценен более чем на 50%. В беседе с ведущим Аланом Данном (Alan Dunne) Березин анализирует трещины в экономике: от перегретого сектора ИИ до опасного снижения нормы сбережений домохозяйств.

## 📉 Резкий разворот: от оптимизма к ожиданию рецессии
[[JUMP:02:11]]

Питер Березин признает, что совершил «поворот на 180 градусов» (turn heel) в своих прогнозах [03:18]. В 2022 году он был оптимистичен и не верил в скорый спад, а в 2023 году предсказывал «безупречную дезинфляцию» (immaculate disinflation), когда инфляция падает без ущерба для экономического роста [03:33]. Однако в июне 2024 года BCA Research официально заняла «медвежью» позицию по акциям.

По мнению Березина, рецессия в США начнется в конце текущего года или в начале 2025-го [04:00]. Ранее экономику защищали «подушки безопасности», которые теперь практически исчезли:

*   Рекордное количество открытых вакансий, позволявшее уволенным быстро находить работу, нормализовалось до допандемийных уровней [06:10].
*   Избыточные сбережения пандемийного периода (более $2 трлн) полностью исчерпаны [06:35].
*   Защитный эффект низких фиксированных ставок по ипотеке ослабевает по мере того, как всё больше людей сталкиваются с необходимостью рефинансирования или покупки нового жилья по высоким ставкам [06:47].

Березин подчеркивает: рост ВВП в четвертом квартале 2007 года, прямо перед началом Великого финансового кризиса, составлял более 2%, поэтому текущие показатели роста не должны вводить в заблуждение — рецессии часто начинаются внезапно [05:45].

## 🧑‍业务 Трудности на рынке труда: эффект правила Сам
[[JUMP:07:26]]

Особое внимание участники уделили рынку труда. Недавнее срабатывание «правила Сам» (Sahm Rule), которое традиционно сигнализирует о начале рецессии, вызвало панику на рынках в начале августа [07:41].

Березин признает, что в этот раз ситуация сложнее: около половины роста безработицы вызвано увеличением предложения рабочей силы (новыми участниками рынка), что формально является позитивным фактором [08:20]. Однако вторая половина роста безработицы связана с тем, что люди теряют работу и не могут найти новую [08:59].

Основные аргументы Березина относительно рынка труда:

1.  **Отрицательная инерция:** спрос на рабочую силу падает, и этот процесс имеет свойство самопроизвольного ускорения (negative feedback loop) [09:12].
2.  **Снижение найма:** хотя первичные заявки на пособие по безработице остаются на приемлемом уровне, темпы найма и количество открытых вакансий неуклонно снижаются [18:16].
3.  **Среднее значение:** Березин призывает посмотреть на график уровня безработицы — это «возвращающаяся к среднему» серия, которая почти никогда не движется боком. Если она начала расти от низких уровней, она продолжит рост [19:38].

## 🏠 Потребительский стресс и кризис недвижимости
[[JUMP:10:58]]

Березин утверждает, что американские потребители, особенно с низким уровнем дохода, находятся под серьезным давлением [11:13]. Просрочки по кредитным картам вернулись к уровням 2011 года, когда безработица составляла 8%, хотя сейчас она вдвое ниже [11:26].

Ключевые показатели потребительского сектора:

*   **Норма сбережений:** упала до 3,5%, что вдвое меньше уровня 2019 года [11:40]. Березин считает это значение неустойчиво низким и ожидает, что потребители будут вынуждены начать экономить, что еще сильнее ударит по совокупному спросу [12:06].
*   **Эффект богатства:** хотя цены на жилье выросли на 20% по сравнению с 2019 годом, люди не могут монетизировать это богатство. Лимиты по кредитным линиям под залог жилья (HELOC) не растут, а банки ужесточают стандарты кредитования [15:11].
*   **Коммерческая недвижимость (CRE):** уровень вакантных офисных площадей находится на историческом максимуме. Здания, стоившие $300–400 млн, продаются за $10–20 млн [21:12]. Проблемы начинают распространяться на многоквартирные дома и торговые центры [21:38].

Березин проводит аналогию Милтона Фридмана о «дураке в душе»: регулятор (ФРС) пытается настроить температуру воды, но из-за временных лагов (lagged impact) между поворотом ручки и изменением температуры вода оказывается то слишком горячей, то ледяной [18:45]. По его мнению, ФРС уже «пропустила» момент и сейчас находится позади кривой (behind the curve) [44:21].

## 🤖 Искусственный интеллект: разочарование неизбежно?
[[JUMP:29:17]]

Одной из самых спорных тем обсуждения стал сектор ИИ. Березин выражает скептицизм относительно способности компаний капитализировать текущие расходы на технологию.

Его основные тезисы по ИИ:

1.  **Отсутствие «рва» (moat):** модели разных компаний (ChatGPT, Claude, Gemini) конвергируют и выдают похожие результаты, что лишает их монопольной власти [05:19].
2.  **Проблема прибыли:** Березин сравнивает ИИ-модели с авиакомпаниями или браузерами — они крайне полезны, но на них сложно заработать из-за высокой конкуренции и отсутствия уникальности [31:16].
3.  **Ловушка капитальных затрат:** Nvidia фиксирует прибыль, когда продает чип, но для Google или Microsoft это не доход, а капитальные затраты (capex) [31:59]. Если эти затраты не начнут приносить выручку, компаниям придется их списывать, что приведет к внезапным убыткам [32:12].
4.  **Аналогия с доткомами:** Березин напоминает, что во время пузыря доткомов «продавцы кирок и лопат» (например, Cisco) держались дольше всех, но в итоге тоже рухнули, когда спрос на оборудование иссяк [34:45].

Березин также отмечает риск ухудшения качества обучения: использование данных из Reddit или Twitter для тренировки новых моделей может не улучшить, а ухудшить их работу (model collapse) [37:27].

## 📈 Оценка рынка: S&P 500 на уровне 3750
[[JUMP:26:46]]

Расчеты BCA Research показывают, что американский рынок акций переоценен более чем на 50%, что является самым высоким уровнем с августа 2000 года [26:58].

Целевой показатель Березина для S&P 500 — 3750 пунктов [28:22]. Он обосновывает это двумя консервативными предположениями:

1.  Падение мультипликатора P/E до 16 (среднее значение в 2012–2019 годах было 15,8) [28:37].
2.  Снижение прогнозов прибыли всего на 10% (в прошлые рецессии они падали гораздо сильнее) [29:04].

Березин утверждает, что даже при сохранении высоких маржинальностей Mag 7 (Великолепной семерки), ожидания инвесторов слишком завышены и не учитывают риск циклического спада [30:36].

## 🏦 Стратегия инвестора: облигации вместо акций
[[JUMP:40:40]]

В условиях надвигающейся рецессии Березин предлагает четкую инвестиционную стратегию: **Underweight (ниже рыночного веса) в акциях и Overweight (выше рыночного веса) в долгосрочных облигациях** [41:19].

Его прогнозы по ставкам и активам:

*   **ФРС:** после начала рецессии регулятор перейдет к агрессивному снижению ставок. Целевой уровень ставки ФРС на следующий год — 2% [40:53].
*   **Облигации:** доходность 10-летних казначейских облигаций США ожидается на уровне 3% [41:07].
*   **Валюты:** японская иена считается крайне недооцененной (на 40% относительно паритета покупательной способности). Ожидается укрепление иены до 115 за доллар по мере того, как другие ЦБ будут снижать ставки, а Банк Японии — нет [53:41].
*   **Товары:** Березин «по-медвежьи» настроен по отношению к меди и нефти в краткосрочной перспективе (12–18 месяцев) из-за слабого спроса в Китае и глобального спада [58:29]. Золото при этом остается защитным активом, способным удержать позиции [58:42].

Березин резюмирует, что рынок сейчас дисконтирует только хорошие новости, игнорируя очевидные структурные перекосы в экономике и политические риски, связанные с предстоящими выборами в США [26:58].