Философия Berkshire Hathaway: как победить Уолл-стрит на длинной дистанции

«Если вы можете покупать долларовые купюры дешевле доллара — нет более верного способа заработать деньги», — утверждает Уоррен Баффетт. За этим обманчиво простым правилом скрывается многолетняя стратегия Berkshire Hathaway, сокрушающая Уолл-стрит за счет тотального контроля издержек и игнорирования рыночного шума. Легендарные инвесторы Уоррен Баффетт и Чарли Мангер раскрывают изнанку своей бизнес-империи: от секретов страхового флоута до жесткой философии личного счастья и корпоративного долголетия.

📊 Первые итоги года: результаты квартала и философия Berkshire Hathaway 5:40

Финансовые итоги первого квартала: вызовы в страховании и железных дорогах 5:40

Уоррен Баффетт начал традиционную презентацию финансовых результатов Berkshire Hathaway с предварительных итогов первого квартала 2016 года. Чистая прибыль от андеррайтинга в страховом сегменте продемонстрировала умеренное снижение, несмотря на то что базовые показатели эффективности в страховой компании GEICO фактически улучшились. Главным негативным фактором, исказившим общую картину, стали масштабные и разрушительные ледяные штормы с градом в Техасе, зафиксированные в самом конце отчетного периода, а также продолжившиеся сразу после его закрытия. Эти катастрофические убытки существенно превысили аналогичные потери прошлого года.

Параллельно с этим заметный спад зафиксирован в железнодорожном секторе конгломерата. Объемы загрузки вагонов упали не только у принадлежащей Berkshire железной дороги BNSF, но и у всех крупнейших игроков отрасли. Уоррен Баффетт констатировал, что этот спад носит системный характер для всей индустрии и показатели загрузки почти наверняка продолжат оставаться на низком уровне до конца текущего года. В то же время в отчетный период в сегмент производства, услуг и розничной торговли были добавлены две новые крупные компании — Precision Castparts и Duracell. Однако поскольку интеграция произошла непосредственно в течение квартала, их полные финансовые результаты еще не успели полноценно отразиться на общих операционных показателях холдинга.

Бухгалтерские тонкости: еврооблигации и сделка с Procter & Gamble 7:25

Глава Berkshire Hathaway подробно остановился на сложных учетных и валютных механизмах, призвав акционеров внимательно изучить официальный отчёт по форме 10-Q после его публикации. Одним из таких специфических факторов стали долговые обязательства корпорации в иностранных валютах, а именно в евро. Действующие стандарты бухгалтерского учета требуют, чтобы любые изменения стоимости этих заимствований из-за колебаний валютных курсов ежеквартально отражались непосредственно в графе процентных расходов. Соответственно, укрепление евро автоматически приводит к фиксации дополнительных нереализованных процентных издержек, а его ослабление, напротив, уменьшает эти расходы.

При этом Баффетт указал на определенную парадоксальность правил: европейские активы Berkshire, номинированные в евро, при росте курса также дорожают, но этот прирост не проходит через отчет о прибылях и убытках, а направляется напрямую в прочий совокупный доход (OCI). Именно поэтому руководство настоятельно рекомендует инвесторам не обращать внимания на показатели чистой прибыли, расположенные ниже строки операционного дохода, поскольку они подвержены сильной квартальной волатильности. Менеджмент принципиально отказывается искусственно сглаживать или «управлять» отчетностью. Любые инвестиционные решения принимаются исключительно на основе их долгосрочной экономической целесообразности, а не ради красивых цифр в конкретном квартале. Отражением этой философии стала крупная сделка по обмену акций Procter & Gamble на денежные средства и полный контроль над Duracell, которая готовилась больше года и обеспечила Berkshire значительный прирост капитала в первом квартале.

Взгляд в долгую: динамика операционной прибыли с 1999 года 9:48

Для наглядной демонстрации бизнес-модели конгломерата Уоррен Баффетт представил исторический график операционной прибыли, который он ведет с 1999 года. Данная точка отсчета выбрана неслучайно: в конце 1998 года Berkshire провела масштабное слияние с General Re, ознаменовавшее переход компании в совершенно новую эпоху управления капиталом. Если за предшествующие слиянию 30 лет количество акций Berkshire в обращении увеличилось более чем на 50%, то за последующие 17 лет этот показатель вырос всего на 8,2%. Это подчеркивает, что рост бизнеса происходил без размытия долей акционеров.

Ключевая цель Berkshire Hathaway — стабильное увеличение нормализованной операционной прибыли из года в год. Тем не менее Баффетт напомнил, что этот подъем не может быть идеально ровным из-за неизбежных макроэкономических циклов, периодов рецессии и специфики страхового бизнеса. В качестве примера высокой волатильности он привел 2001 год, когда колоссальные страховые выплаты после террористических актов 11 сентября временно увели операционную прибыль компании в минус.

Несмотря на временные трудности, в долгосрочной перспективе финансовые показатели Berkshire Hathaway демонстрируют устойчивый рост. Это достигается за счет нескольких ключевых факторов:

• Покупка и интеграция новых крупных дочерних компаний;
• Органическое развитие и повышение рентабельности уже существующих бизнесов;
• Проведение точечных «болт-он» (bolt-on) приобретений;
• Рациональное реинвестирование удержанной операционной прибыли.

Накопленный чистый доход от инвестиций и производных финансовых инструментов за этот период составил порядка 32 миллиардов долларов после уплаты налогов (или около 50 миллиардов до налогообложения). Эти средства Баффетт рассматривает исключительно как ликвидный ресурс для покупки новых перспективных бизнесов. В компании полностью отсутствует практика публикации краткосрочных прогнозов или предоставления ориентиров по прибыли для аналитиков. Более того, на уровне материнской компании принципиально не составляются общие бюджеты. Менеджмент дочерних структур имеет полную операционную свободу и не обязан утверждать свои планы в штаб-квартире, поскольку весь фокус Омахи сосредоточен на непрерывном подекадном наращивании устойчивой и долгосрочной стоимости бизнеса.

В завершение первой части встречи прозвучали вопросы от пула журналистов и аналитиков. Ранее в разговоре они касались изменения инвестиционной стратегии Berkshire Hathaway в сторону капиталоемких отраслей, а также недавнего приобретения корпорации Precision Castparts, однако эти темы подробно распределены по следующим главам общей статьи.

📈 Масштаб диктует правила: от малых компаний к промышленным гигантам 27:30

Философия аллокатора: почему Berkshire больше не ищет «сигарные бычки» 27:30

Размышляя о пройденном пути, Уоррен Баффетт признает, что современная стратегия Berkshire Hathaway — это результат долгой эволюции, продиктованной в первую очередь колоссальным ростом масштабов компании. Если бы он начинал сегодня, он бы ни за что не выбрал в качестве отправной точки текстильный бизнес. В ранние годы его подход часто сводился к поиску недооцененных «сигарных бычков» — проблемных компаний с низким капиталом, в которых оставалась одна бесплатная «затяжка» прибыли. Однако сегодня, когда капитал корпорации исчисляется сотнями миллиардов, стратегия сместилась в сторону поглощения огромных, капиталоемких промышленных активов.

Ключевым преимуществом Berkshire в этой трансформации стала уникальная гибкость ума и структуры. В отличие от большинства корпораций, Баффетт и Чарли Мангер не ограничивают себя рамками одной отрасли.

• Они не считают себя «сталелитейщиками», «производителями шин» или «ритейлерами».
• Их главная роль — аллокаторы капитала, которые смотрят на мир как на постоянно растущую стопку денежных средств, ищущую наиболее эффективное применение.
• Эта свобода позволяет Berkshire избегать ловушек специализации: пока другие тратят десятилетия, пытаясь улучшить один конкретный продукт в стагнирующей нише, Баффетт просто перемещает ресурсы туда, где открываются новые горизонты.

Ранее в разговоре они кратко касались личного счастья и долголетия, и именно это умение не привязываться к старым индустриям позволяет им сохранять азарт в 85 и 92 года соответственно. Баффетт подчеркивает, что большинство крупных игроков в бизнесе лишены такой маневренности. Если компания десятилетиями занималась только розничной торговлей или страхованием, ей крайне трудно осознать необходимость перемен до того, как станет слишком поздно. Berkshire же, благодаря своей децентрализованной модели и отсутствию отраслевых догм, способна адаптироваться к «тектоническим сдвигам» в экономике, таким как доминирование Amazon, о котором подробнее пойдет речь в следующих главах.

Precision Castparts как эталон надежности и качества управления 33:27

Ярким примером смены стратегии в сторону мощных индустриальных игроков стало приобретение Precision Castparts (PCC). Чарли Мангер объясняет логику этой сделки через жесткое сравнение с текущей ситуацией в секторе перестрахования. Если в страховом бизнесе сейчас наблюдается избыток предложения и падение доходности из-за притока спекулятивного капитала, то в аэрокосмическом производстве, где доминирует PCC, ситуация в корне иная.

Экономическое преимущество Precision Castparts строится на исключительной надежности. По словам Мангера, клиенты PCC были бы «совершенно сумасшедшими», если бы решили нанять другого поставщика. В производстве сложных авиационных компонентов риск любой ошибки настолько велик, что репутация и технологическое превосходство становятся непревзойденным рвом (moat). Это именно тот тип бизнеса, который Berkshire стремится добавлять в свой портфель сегодня: сложный, требующий огромных вложений, но защищенный от случайных конкурентов.

Важнейшим фактором в этой сделке стала личность руководителя компании. Баффетт неоднократно делал акцент на том, что покупка PCC — это не только покупка заводов и контрактов, но и инвестиция в исключительный менеджмент в лице Марка Донегана (Mark Donegan). Умение находить таких руководителей и давать им полную свободу действий — основа операционной модели Berkshire.

• В высокотехнологичном производстве доверие к лидеру стоит не меньше, чем интеллектуальная собственность.
• Качество управления в таких гигантах, как PCC, позволяет Berkshire уверенно смотреть на 10–20 лет вперед, не опасаясь внезапного разрушения бизнес-модели.

Несмотря на то, что в данном фрагменте Уоррен Баффетт также затронул темы будущего страхового рынка и конкуренции между GEICO и Progressive, а позже коснулся этических аспектов инвестиций в Coca-Cola, именно кейс Precision Castparts служит главным доказательством их веры в реальный сектор. Пока финансовые рынки страдают от низких процентных ставок и отрицательной доходности, Berkshire делает ставку на материальные активы с высокой добавленной стоимостью и менеджмент, способный поддерживать статус-кво в сложнейших отраслях.

📜 Глава 3. Философия успеха и новые вызовы страхового рынка 50:17

😊 Личное счастье и формула долголетия 51:19

Размышления о бизнесе на ежегодных собраниях акционеров неизменно переплетаются с жизненной философией спикеров. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) твердо убеждены, что истинный успех не измеряется исключительно сухими цифрами финансовых отчетов.

Для руководителей конгломерата подлинное признание и благополучие складываются из вполне конкретных нематериальных факторов:

• Возможность полностью контролировать свое время и работать исключительно на себя;

• Наличие сложных, амбициозных задач, поддерживающих постоянный интеллектуальный тонус;

• Многолетнее надежное партнерство, построенное на абсолютном взаимном доверии.

Обсуждая рацион питания, Уоррен Баффетт (Warren Buffett) признался, что получает около 700 калорий в день из любимой Coca-Cola, а также регулярно балует себя фаджем и арахисовым бритлом. Он подчеркнул, что ментальный комфорт играет колоссальную роль в поддержании здоровья: «Если вы счастливы каждый день, то непременно проживете дольше». Глава Berkshire Hathaway с иронией заметил, что если бы у него существовал брат-близнец, питавшийся исключительно брокколи при аналогичном калораже, сам Уоррен всё равно оставался бы намного счастливее и имел бы гораздо более высокие шансы перешагнуть вековой рубеж.

В качестве примера долголетия Баффетт упомянул своего давнего друга Р. Дж. Миллера (R.J. Miller), экс-президента Ford Motor Company, отметившего свое 100-летие 4 марта. Ссылаясь на демографические данные, Уоррен Баффетт (Warren Buffett) в шутливой форме добавил, что соотношение мужчин и женщин старше ста лет в США составляет примерно 10 000 к 45 000, поэтому для радикального продления жизни мужчинам стоило бы задуматься о смене пола.

Чарли Мангер (Charlie Munger) полностью поддержал коллегу, заявив, что критики массовых брендов совершают «ужасную ошибку», оценивая потенциальный вред продукта без малейшего учета его очевидных преимуществ. Это столь же нелепо, как требовать запрета гражданской авиации из-за редких катастроф. Добавление вкуса, энергии и легкой стимуляции в обычную воду приносит человечеству огромную пользу и радость, перевешивая любые гипотетические минусы.

Стоит отметить, что ранее в разговоре они уже касались масштабных инвестиций в энергетический сектор и ветрогенерацию в штате Айова, однако детальный разбор этих вопросов вынесен в главы 5 и 7.

🚗 Соперничество на рынке автострахования: GEICO против Progressive 35:09

Одним из ключевых драйверов операционной империи Berkshire Hathaway исторически выступает сектор прямого автострахования, где разворачивается плотное конкурентное противостояние. Оценивая рыночные позиции, Уоррен Баффетт (Warren Buffett) развернуто прокомментировал наметившееся замедление темпов роста компании GEICO в сравнении с показателями ее ключевого и технологичного соперника — Progressive.

По мнению руководства, данная тенденция носит сугубо циклический и временный характер. Баффетт напрямую связал текущую динамику с макроэкономическими изменениями, зафиксировав краткосрочный всплеск аварийности и частоты страховых случаев на американских дорогах. Внедрение новых подходов Progressive заставило GEICO временно занять более консервативную позицию для перестройки андеррайтинговых алгоритмов. Тем не менее, долгосрочное превосходство GEICO в виде самых низких издержек в индустрии остается незыблемым.

В этот же период заседания из зала звучали вопросы о рисках деривативов в портфелях крупнейших коммерческих банков, но данный пласт системных финансовых угроз подробно рассматривается в главе 6.

📉 Будущее страхового бизнеса и бремя отрицательных ставок 1:13:04

Куда более серьезные и долгосрочные вызовы для страховых подразделений Berkshire Hathaway диктует глобальная макроэкономическая реальность. Отвечая на вопрос молодой акционерки Линн Палмер (Lynn Palmer) об эффективном управлении страховым флотом (float), спикеры дали весьма прагматичный прогноз для всей индустрии.

Главный вызов для маржинальности сегодня исходит от беспрецедентной монетарной политики. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) признал, что значительная часть страхового флота компании сформирована в Европе, где Berkshire напрямую сталкивается с бременем отрицательных процентных ставок по надежным гособлигациям. Падение доходности капитала существенно снижает экономическую ценность удержания ликвидности.

На текущий момент структура размещения свободных средств выглядит следующим образом:

• Свыше 50 миллиардов долларов заморожено в краткосрочных казначейских векселях США;

• Ожидается плановый приток 8,3 миллиарда долларов в июне после выкупа привилегированных акций Kraft Heinz;

• Совокупный объем свободной наличности в ближайшее время вновь превысит отметку в 60 миллиардов долларов.

Размещение столь колоссальных ресурсов под символические 0,25% годовых фактически приравнивается к прямым потерям. Баффетт констатировал, что из-за политики околонулевых ставок страховой флот сегодня генерирует кратно меньше пользы, чем 10–15 лет назад. Именно этот пессимистичный взгляд на сектор и растущая ценовая конкуренция заставили Berkshire ранее полностью распродать свои доли в перестраховочных гигантах вроде Munich Re.

(Напомним, что упомянутые в ходе этой дискуссии риски масштабных кибератак или геополитических сбоев, способные мгновенно разрушить систему обеспечения деривативов, вынесены авторами в отдельную главу 9).

🚂 Экономика реальных активов: от железных дорог до солнечной энергии

Будущее BNSF: секулярный закат угольной эпохи 1:16:53

Обсуждение состояния железнодорожной отрасли началось с вопроса о падении рыночной капитализации западных перевозчиков на 30–35%. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) признал, что падение объёмов перевозки угля — а это около 20% выручки BNSF — носит не просто цикличный, а секулярный (долгосрочный) характер.

Несмотря на «дёрганый» график из-за аномально тёплой зимы и избыточных запасов угля у коммунальных служб, фундаментальный тренд очевиден: уголь уходит с рынка. Однако Баффетт подчеркнул, что Berkshire Hathaway не склонна переоценивать свои компании на основе рыночных колебаний:

«Мы любим тот факт, что владеем BNSF. Мы купили её по привлекательной цене и с радостью купили бы вторую такую же прямо сейчас».

Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично поддержал коллегу, подтвердив, что BNSF остаётся «территорией вечного владения», несмотря на неизбежные потери в объёмах угля, которые со временем будут компенсированы в других сегментах.

«Клуб секретных миллионеров»: уроки для следующего поколения 1:21:37

Одной из самых эмоциональных тем стало обсуждение финансовой грамотности детей. Баффетт выразил признательность Энди Хейворду за создание «Клуба секретных миллионеров» (Secret Millionaires Club), который помогает тысячам детей усваивать уроки обращения с деньгами и этичного поведения.

Основной совет Баффетта молодым инвесторам — игнорировать шум вокруг IPO и «лотерейный» менталитет медиа:

• Смена парадигмы: К покупке акции нужно относиться как к покупке бизнеса, а не как к тикеру на экране.
• Игнорирование котировок: Если вы купили ферму или франшизу McDonald’s, вы не запрашиваете цену на неё каждый день.
• Борьба с завистью: Не стоит завидовать тем, кто «выиграл в лотерею», купив удачное IPO. «Вы не должны ввязываться в глупую игру только потому, что она доступна».

Мангер добавил, что американский бизнес в целом будет чувствовать себя отлично, и главная задача — найти тех, кому можно доверять, что зачастую оказывается сложнее, чем кажется.

Солнечная энергетика в Неваде: конфликт субсидий и справедливости 1:26:01

Значительная часть дискуссии была посвящена ситуации вокруг NV Energy (дочерней компании Berkshire) в Неваде. Баффетт прояснил позицию компании по поводу ограничений на использование домашних солнечных панелей, которую часто критикуют экологические активисты. Суть проблемы в том, что 17 000 владельцев солнечных крыш продавали излишки энергии в сеть по цене 10 центов за кВт·ч, в то время как рыночная цена закупки для компании составляла всего 3,5 цента.

Логика Баффетта и приглашённого к микрофону Грега Абеля сводилась к социальной справедливости:

1. Субсидирование: 99% потребителей (многие из которых с трудом сводят концы с концами) фактически доплачивали 1% владельцев солнечных установок.
2. Роль государства: Если общество хочет снижать выбросы, расходы должны нести налогоплательщики в целом, а не конкретные соседи в Лас-Вегасе.
3. Отказ от угля: Несмотря на споры о тарифах, NV Energy планирует к 2019 году закрыть 76% своих угольных мощностей, заменяя их промышленными солнечными станциями.

Нефть и образование: границы прогнозирования 1:34:53

Когда речь зашла об инвестициях в нефтяной сектор (Phillips 66, Kinder Morgan), Баффетт в очередной раз подчеркнул, что Berkshire не строит прогнозов на цены коммодити.

«Мы не имеем ни малейшего представления о том, какой будет цена на нефть в долгосрочной перспективе».

Завершился фрагмент обсуждением стоимости высшего образования. Чарли Мангер отметил парадоксальную ситуацию: несмотря на колоссальный рост эндаументов (фондов целевого капитала), стоимость обучения не падает.

«Я был попечителем колледжа, где эндаумент вырос с 8 миллионов долларов до миллиарда. Я не заметил, чтобы плата за обучение упала, а количество студентов выросло. Выросли только зарплаты профессоров».

Ранее в разговоре они кратко касались темы страхового флота, отметив, что Berkshire имеет гораздо более широкий спектр вариантов его использования, чем типичные страховые компании.

⚡️ Синергия конгломерата: государственное регулирование и прорыв в зеленой энергетике 1:41:41

Уроки государственной регуляции и адаптация к налоговой политике 1:41:41

Взаимодействие крупного бизнеса и государственной машины всегда сопряжено с преодолением множества регуляторных барьеров. Уоррен Баффетт подчеркивает, что правительство неизбежно остается ключевым фактором, определяющим условия игры как для всей экономики, так и для конкретных индустрий. Политический курс и конкретные законодательные инициативы могут оказывать сильное точечное влияние на корпоративный сектор. Однако исторический опыт показывает, что сильные компании способны успешно функционировать при любых администрациях и политических режимах. В качестве примера Уоррен Баффетт вспоминает, что Berkshire Hathaway долгие годы вела операционную деятельность в условиях жесткого контроля цен и при ставке федерального корпоративного налога, достигавшей 52% от общего объема прибыли.

Несмотря на столь высокое фискальное давление и меняющиеся регуляторные требования, американский бизнес за последние столетия продемонстрировал потрясающую способность адаптироваться к запросам общества. Ранее в разговоре спикеры уже затрагивали тему изменения процентных ставок, но даже в текущей макроэкономической реальности практически нулевых ставок владельцы реального бизнеса продолжают получать высокую доходность на вложенный осязаемый капитал. Эта долгосрочная устойчивость служит фундаментом для масштабных инфраструктурных проектов конгломерата, включая сектор коммунальных услуг и энергетики. Эффективность рыночной системы подтверждается тем, что за жизнь одного поколения реальный ВВП на душу населения в США вырос в шесть раз. Государственное регулирование способно направлять этот процесс в лучшую или худшую сторону, но оно не в силах остановить долгосрочный экономический прогресс и технологические инновации.

Роль материнской структуры в развитии Mid-American Energy 1:57:33

Особое место в долгосрочной стратегии Berkshire Hathaway занимает энергетический сектор, представленный дочерней компанией Mid-American Energy (позже переименованной в Berkshire Hathaway Energy). Дискуссия о ценности этой структуры возникает в контексте защиты от потенциального давления со стороны инвесторов-активистов, предлагающих разделить конгломерат ради краткосрочной выгоды. Уоррен Баффетт решительно отвергает идею о том, что дробление компании может принести пользу акционерам. Напротив, в случае разделения Berkshire Hathaway общая стоимость независимых частей оказалась бы значительно ниже ценности единого целого.

Наглядным подтверждением этого тезиса служит именно энергетический дивизион. Уоррен Баффетт прямо заявляет, что Mid-American Energy никогда не смогла бы добиться столь выдающихся результатов в сфере перехода на возобновляемые источники энергии, если бы не была частью материнского конгломерата. Традиционные независимые энергетические компании часто ограничены в своих действиях: они вынуждены регулярно запрашивать одобрение регуляторов на повышение тарифов, привлекать дорогой заемный капитал или размывать доли существующих акционеров ради финансирования зеленых инициатив. Внутри Berkshire Hathaway энергетический бизнес получает уникальную финансовую автономию и доступ к практически неограниченным ресурсам, что позволяет реализовывать масштабные проекты по строительству ветровых и солнечных электростанций, недоступные для большинства классических конкурентов. Чарли Мангер полностью разделяет эту оптимистичную позицию, добавляя, что монолитная структура Berkshire Hathaway обеспечивает надежную защиту от деструктивного внешнего вмешательства.

Налоговые льготы как драйвер перехода на возобновляемые источники 1:57:33

Ключевым преимуществом нахождения энергетического бизнеса в составе Berkshire Hathaway является уникальная способность конгломерата максимально эффективно утилизировать государственные налоговые льготы. Стратегия Berkshire Hathaway Energy по переходу на возобновляемые источники энергии опирается на масштабное использование федеральных производственных налоговых кредитов (PTC) и инвестиционных налоговых льгот. Самостоятельная коммунальная компания часто не имеет достаточного объема собственной налогооблагаемой прибыли, чтобы мгновенно зачесть эти кредиты, из-за чего ей приходится прибегать к сложным схемам привлечения налогового капитала на рынке.

В то же время Berkshire Hathaway генерирует огромные объемы налогооблагаемого дохода за счет множества других своих неэнергетических бизнесов. Это позволяет материнской компании мгновенно абсорбировать любые налоговые льготы, полученные от строительства объектов чистой энергетики, и направлять сэкономленные средства обратно на развитие Mid-American Energy. Уоррен Баффетт подчеркивает, что финансовые масштабы, необходимые для проведения столь глубокой модернизации инфраструктуры, являются поистине колоссальными. Проведение подобной инвестиционной политики требует не только гигантского капитала, но и лояльной базы акционеров, которые глубоко понимают специфику долгосрочной корпоративной культуры Berkshire Hathaway и ориентированы на десятилетия вперед, а не на сиюминутную отчетность. Таким образом, государственная экологическая и налоговая политика превращаются для конгломерата в мощный инструмент создания акционерной стоимости. Качественное корпоративное управление гарантирует, что распределение капитала внутри компании будет защищено от внешних шоков даже в случае будущей передачи голосующих прав наследникам или благотворительным фондам.

6. Уроки Valiant, разгром хедж-фондов и страхование в онлайне 2:06:03

Скандал вокруг Sequoia Fund и крах бизнес-модели Valiant 2:06:03

Разговор в зале заседаний коснулся темы крупных инвестиционных неудач, когда прозвучал вопрос от акционеров из Техаса об отношениях Berkshire с фондом Sequoia и его огромной позиции в скандально известной фармацевтической компании Valiant Pharmaceuticals. Уоррен Баффетт заметил, что в некотором смысле считает себя «отцом фонда Sequoia». В конце 1969 года, закрывая свое знаменитое инвестиционное партнерство, Баффетт возвращал капитал инвесторам и порекомендовал им доверить свои средства двум выдающимся профессионалам, которыми искренне восхищался, — Сэнди Готтесману (Sandy Gottesman) и Биллу Руэйну (Bill Ruane). Билл Руэйн основал Sequoia Fund специально для того, чтобы эффективно управлять небольшими суммами бывших партнеров Баффетта. Руэйн успешно руководил фондом до своей кончины в 2005 году, демонстрируя долгосрочную доходность, значительно опережающую индекс S&P 500.

Серьезные проблемы фонда начались недавно, когда сменившийся менеджер сформировал неоправданно большую позицию в бумагах Valiant. Несмотря на прямые возражения со стороны совета директоров, управляющий не просто удерживал, но и продолжал наращивать долю в этих акциях. Уоррен Баффетт подчеркнул, что этот менеджер больше не руководит операциями, а в руководстве фонда остались умные и порядочные аналитики. Анализируя крах Valiant, Баффетт сослался на недавние слушания в Сенате США под председательством сенаторов Коллинз и Маккаскилл, назвав увиденную бизнес-модель «абсолютно порочной».

В этой связи председатель Berkshire вспомнил мудрость, которую много лет назад сформулировал Питер Кьюит: «Если вы ищете менеджера, выбирайте человека умного, энергичного и честного. Но если у него нет последнего качества, молитесь, чтобы он оказался глупым и ленивым». Умный и энергичный лидер без моральных ориентиров неизбежно создаст огромные проблемы, хотя в краткосрочной перспективе его схемы могут выглядеть блестяще. Баффетт добавил, что за долгие годы работы они с Чарли научились распознавать подобные паттерны, напоминающие замаскированные финансовые пирамиды (chain letter schemes), которые регулярно возникают на финансовом рынке. Чарли Мангер высказался еще жестче, прямо назвав Valiant «сточной канавой» (sewer) и подчеркнув, что ее создатели заслужили всеобщее порицание. Тем не менее, оба лидера Berkshire подтвердили, что доверяют обновленному составу менеджеров Sequoia и советуют своим друзьям оставаться в фонде.

Великое пари: почему пассивные инвесторы побеждают Уолл-стрит 2:15:11

Перейдя к демонстрации слайдов, Уоррен Баффетт подвел промежуточные итоги своего знаменитого 10-летнего пари, заключенного на платформе longbets.org. Суть спора заключалась в том, что обычный, неуправляемый индексный фонд S&P 500 от Vanguard на долгосрочном горизонте обойдет портфель из пяти любых хедж-фондов, выбранных профессионалами. Баффетт пояснил, что оппоненты выбрали так называемые «фонды фондов», которые объединяли под своим управлением от 100 до 200 нижестоящих хедж-фондов.

Спустя восемь лет с момента заключения пари результат оказался разгромным: индексный фонд Vanguard с минимальными издержками опережал группу элитных управляющих более чем на 40 процентных пунктов. Баффетт подчеркнул, что этот проигрыш уязвляет инвесторов, но никак не самих менеджеров, защищенных невероятной структурой вознаграждения. При стандартной схеме «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли) комиссионные слои безжалостно сжигают клиентский капитал. Баффетт привел наглядный пример: если бы два штатных управляющих Berkshire, распределяющие по 9 миллиардов долларов каждый, работали по стандартным правилам хедж-фондов, они получали бы по 180 миллионов долларов в год каждый «просто за то, что дышат».

Для объяснения этого феномена Баффетт предложил мысленный эксперимент, разделив гипотетических владельцев всех богатств Америки на две равные половины:

• «Пассивные инвесторы» (low energy): группа, которая вообще не следит за котировками, не нанимает экспертов и просто владеет своей половиной американского бизнеса без каких-либо издержек. Их результат всегда будет в точности равен среднему показателю экономики.
• «Гиперактивные инвесторы» (hyperactives): группа, которая постоянно совершает сделки, нанимает консультантов и платит огромные брокерские комиссии. Их совокупный валовый результат до вычета расходов будет точно таким же, но из-за гигантских издержек чистая доходность окажется значительно хуже, чем у пассивных соседей.

Несмотря на элементарную математику, крупные пенсионные и эндаумент-фонды продолжают тратить миллионы на финансовых консультантов. Ни один консультант не получит свои ежегодные сборы, если просто посоветует клиенту купить индексный фонд и сидеть сложа руки следующие 50 лет. Вместо этого они ежегодно меняют стратегии, жонглируют презентациями и перенаправляют финансовые потоки от «гиперактивных» игроков к «помощникам». Баффетт резюмировал эту ситуацию ссылкой на классическую книгу Фреда Шведа (Fred Schwed) «Где яхты клиентов?» (Where Are the Customers' Yachts?), напомнив, что Уолл-стрит всегда жила за счет навыков продаж, а не реальных инвестиционных достижений.

Цифровые эксперименты в коммерческом страховании 2:27:42

После перерыва заседание возобновилось вопросом о дистрибуции коммерческого страхования через интернет-портал coveryourbusiness.com и возможности прямых продаж в обход традиционных посредников, по аналогии с моделью GEICO на рынке личного автострахования. Хотя общие долгосрочные перспективы страхового сегмента подробно разбирались в предыдущих главах, здесь спикеры сфокусировались на узком технологическом аспекте. Баффетт подтвердил, что корпорация активно экспериментирует в этой сфере и развивает два онлайн-проекта. Первый — цифровая платформа под доменным именем «biG», управляемая дочерней компанией Applied Underwriters и специализирующаяся на страховании ответственности работодателей (workers' comp). Второй проект развивается под прямым руководством Аджита Джайна, а GEICO параллельно внедряет онлайн-продажи для коммерческого автострахования.

Ранее в разговоре спикеры уже касались темы масштабной экспансии Amazon и трансформации маркетинга, и Баффетт вновь провел параллель с технологическими гигантами, отметив важность постоянных экспериментов. Его поразила скорость, с которой американские потребители перевели свои запросы по автострахованию из телефонных звонков в интернет. Глава Berkshire признался, что ожидал консерватизма от старшего поколения, но общая скорость адаптации общества к онлайн-интерфейсам превзошла все прогнозы. Корпорация готова совершать ошибки и учиться на них, понимая, что через 10, 20 или 30 лет страховая отрасль будет выглядеть совершенно иначе.

В самом конце этого сегмента прозвучал вопрос о будущем сохранении уникальной корпоративной культуры Berkshire Hathaway после смены поколений, детальный разбор которой запланирован в последующих частях материала.

📈 Принципы долгосрочного успеха и прагматизм Berkshire Hathaway 2:30:33

Секреты долгосрочного успеха: мышление владельца и разумный выкуп акций 2:30:46

Фундаментальный секрет многолетнего процветания Berkshire Hathaway заключается в способности руководства и инвесторов мыслить категориями долгосрочного владения бизнесом, а не спекулировать на краткосрочных изменениях цен. Ранее в разговоре Уоррен Баффетт и Чарли Мангер уже детально анализировали устойчивость уникальной корпоративной культуры конгломерата, а также касались вопросов корпоративного управления и разнообразия персонала, подчеркнув приоритет реальной деловой хватки над формальными критериями. Этот прагматичный подход, ориентированный на создание подлинной стоимости, наглядно проявляется в стратегии распределения капитала и, в частности, в политике выкупа собственных акций.

В рамках сессии вопросов один из акционеров поинтересовался, почему Berkshire практически не проявляла активности по обратному выкупу акций в начале 2016 года, когда их рыночная стоимость вплотную приблизилась к установленному лимиту в 1,2 от балансовой стоимости (book value). Уоррен Баффетт уточнил, что цена акций на самом деле не пересекала эту черту, иначе компания гарантированно провела бы выкуп. По его словам, внутренняя стоимость конгломерата значительно превышает коэффициент 1,2, и совет директоров охотно идет на байбэк, когда видит очевидную недооценку рынка. Ранее этот порог составлял 1,1, но был увеличен до 1,2, поскольку со временем разрыв между балансовой стоимостью и реальной ценностью приобретенных бизнесов существенно увеличился.

Баффетт признался, что испытывает смешанные чувства по отношению к этой процедуре. С чисто финансовой точки зрения для остающихся акционеров это самый надежный способ приумножить капитал, ведь нет ничего проще, чем покупать долларовые банкноты по цене ниже доллара. Однако с этической стороны ему не доставляет удовольствия выкупать доли у собственных партнеров по бизнесу по цене, которая заметно ниже их справедливой стоимости. Глава конгломерата сравнил отказ от выплаты дивидендов в пользу удержания капитала с высокодоходным сберегательным счетом: оставляя доллар внутри системы, инвестор получает высокую вероятность того, что компания превратит его как минимум в 1,20 доллара. Если в будущем свободные денежные средства Berkshire достигнут огромных масштабов (например, 100 или 120 миллиардов долларов) и их не удастся эффективно реинвестировать, лимит для байбэка может быть пересмотрен в сторону повышения, чтобы деньги не лежали мертвым грузом.

Чарли Мангер жестко раскритиковал практику большинства американских корпораций, где обратный выкуп акций превратился в бесконтрольную дань моде. Компании зачастую тратят миллиарды долларов на покупку собственных ценных бумаг на пике стоимости, не привязывая свои действия к реальной оценке бизнеса и прикрываясь лишь желанием «избежать разводнения капитала». Из этого правила Мангер выделил лишь единичные исключения, похвалив Джейми Даймона (Jamie Dimon) за четкую ориентацию на внутреннюю стоимость акций при проведении байбэков.

Яркой иллюстрацией долгосрочного бизнес-мышления и операционной дисциплины Berkshire также служит развитие розничной сети Nebraska Furniture Mart в Далласе. Открыв крупнейший мебельный центр в США, компания столкнулась с колоссальным первоначальным потоком клиентов, что спровоцировало временные проблемы с логистикой и доставкой товаров. Вместо того чтобы агрессивно наращивать сиюминутную выручку, руководство приняло решение сознательно «убрать ногу с педали газа», поставив в приоритет безупречное первое впечатление потребителей и соблюдение строгих корпоративных стандартов. Баффетт подчеркнул, что этот филиал расположен в чрезвычайно перспективном экономическом регионе и в скором времени гарантированно превратится в предприятие с годовым оборотом в 1 миллиард долларов.

Экологическая политика: принципы справедливости и отказ от скрытого субсидирования 2:30:33

Стратегия долгосрочного успеха конгломерата базируется не только на эффективном управлении материальными активами, но и на принципах жесткой социальной и экономической справедливости, что напрямую определяет экологическую политику Berkshire Hathaway. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер твердо убеждены, что любые шаги в сфере зеленой энергетики и устойчивого развития должны быть прозрачными и не должны создавать скрытых дисбалансов за счет одних групп потребителей в пользу других.

В этом контексте принципиальной остается позиция компании по экологическим спорам, включая вопросы субсидирования альтернативных источников энергии. Раскрывая этот подход, руководство конгломерата напоминает о прецедентах, связанных с распределением расходов на содержание энергетической инфраструктуры при переходе на возобновляемые источники, таких как известный спор вокруг частных солнечных установок в Неваде. Позиция Berkshire Hathaway Energy всегда оставалась неизменной: развитие экологических инициатив не должно приводить к скрытому перекладыванию финансовой нагрузки на рядовых потребителей. Когда владельцы дорогих частных солнечных панелей полностью освобождаются от платы за модернизацию и обслуживание общей электросети, эти издержки вынужденно распределяются среди менее обеспеченных граждан, которые не могут позволить себе подобные технологии. Для Баффетта экологическая политика неотделима от честных рыночных механизмов: конгломерат поддерживает зеленую энергетику, но выступает категорически против лоббирования интересов узких групп за счет создания несправедливых тарифов для остального населения.

В завершение дискуссии в данном временном интервале спикеры также коротко упомянули риски кибер-, биологических и ядерных атак, констатировав, что подобные глобальные катастрофы остаются единственной реальной внешней угрозой для долгосрочного экономического благополучия Berkshire Hathaway.

💰 Микроэкономика успеха: операционные секреты, личные инвестиции и управление капиталом 2:55:47

Любризол: стабильный бизнес и уроки неудачных поглощений 3:03:09

В ходе этой части встречи спикеры вскользь упомянули тему рисков кибер- и ядерных атак, назвав защиту от них главным приоритетом национальной безопасности. Основная же дискуссия развернулась вокруг деятельности компании Lubrizol — одного из шести крупнейших нестраховых подразделений конгломерата. Отвечая на вопросы инвесторов о результатах работы этого производителя смазочных материалов за пять лет с момента покупки, Уоррен Баффетт охарактеризовал его как стабильный, хотя и не демонстрирующий бурного роста бизнес. Berkshire Hathaway надежно удерживает лидерство в данном сегменте, и ключевые показатели компании полностью соответствуют первоначальным ожиданиям руководства.

Тем не менее, глава холдинга открыто признал крупную ошибку, допущенную менеджментом Lubrizol при проведении одной из сопутствующих сделок. Речь шла о приобретении компании в сфере специализированных химикатов для нефтегазового сектора. Поглощение состоялось непосредственно перед тем, как мировые цены на нефть продемонстрировали резкое падение. Несмотря на этот просчет, фундаментальная способность Lubrizol генерировать прибыль в своем основном сегменте осталась неизменной. Чарли Мангер согласился с этой оценкой, подчеркнув высокую устойчивость базовой бизнес-модели.

Микроэкономика против макроэкономики: борьба с «эффектом якоря» 3:05:19

Отвечая на вопрос о психологических ловушках в инвестировании, руководители Berkshire подробно объяснили свой подход к анализу информации. Многие считают, что конгломерат строитку стратегию на основе глобальных трендов, однако Уоррен Баффетт внес важное уточнение: макроэкономические факторы практически не влияют на принятие конкретных инвестиционных решений. Инвесторы признались, что внимательно следят за политическими и экономическими новостями, но никто не может достоверно знать, к чему приведет, например, политика нулевых процентных ставок.

Вместо этого фокус внимания целиком смещен на микроэкономику, которую Чарли Мангер назвал синонимом самого понятия «бизнес». По его меткому выражению:

«Микроэкономика — это то, чем мы занимаемся, а макроэкономика — это то, с чем нам приходится мириться».

Для борьбы с опасным «эффектом якоря» — склонностью цепляться за свои прошлые выводы — Уоррен Баффетт и Чарли Мангер используют регулярный критический пересмотр собственных идей. В качестве примера глубокого погружения в микрофакторы Баффетт вспомнил покупку сети See's Candy в 1972 году, когда они детально анализировали отчетность каждого из 140 магазинов. Чарли Мангер сформулировал жесткое золотое правило рационального мышления: вы получаете право не соглашаться с оппонентом только тогда, когда способны изложить его аргументы лучше, чем он сам.

Личный портфель руководства и защита от конфликта интересов 3:10:10

Важной темой сессии стали принципы разделения личных денег менеджмента и капитала акционеров холдинга. Комментируя вопросы о покупке акций Phillips 66, Уоррен Баффетт категорически опроверг наличие этих бумаг в своем личном портфеле, объяснив недоразумение особенностями заполнения регуляторных форм. При этом он подтвердил владение 8% акций фонда Seritage Growth Properties, специализирующегося на коммерческой недвижимости.

Уоррен Баффетт раскрыл структуру своего личного благосостояния и объяснил логику подобных сделок:

• Около 99% его чистого капитала инвестировано непосредственно в акции Berkshire Hathaway.
• Оставшийся 1% размещается в активах, которые по своим масштабам слишком малы для конгломерата.

С рыночной капитализацией менее 2 миллиардов долларов фонд Seritage просто не соответствовал масштабам Berkshire. Все лучшие и наиболее крупные инвестиционные идеи Баффетта безоговорочно принадлежат корпорации. Чарли Мангер добавил, что за 50–60 лет совместной работы они ни разу не допустили даже видимости конфликта интересов. Баффетт резюмировал, что его личный финансовый результат в итоге все равно будет равен нулю, так как все состояние предназначено для благотворительности, поэтому его главная цель — максимизация прибыли для Berkshire.

Анатомия денежного потока: роль флоута и отложенных налогов 3:15:15

В завершение дискуссии Уоррен Баффетт детально разобрал структуру колоссального денежного потока Berkshire Hathaway. На первый взгляд, стандартная формула (прибыль за вычетом капитальных затрат) дает свободный денежный поток в размере 10–12 миллиардов долларов, однако реальные располагаемые ресурсы значительно выше. Баффетт объяснил, что значительная часть этих средств связана с отложенными налогами на нереализованную прибыль от прироста стоимости ценных бумаг.

Основными драйверами реального денежного потока холдинга выступают:

• Чистая операционная прибыль компании (около 17 миллиардов долларов без учета прироста капитала).
• Постоянный рост объема страхового флоута, который превысил 80 миллиардов долларов и стал мощнейшим бесплатным инвестиционным ресурсом.

Хотя такие дочерние гиганты, как железная дорога BNSF и энергетическая Berkshire Hathaway Energy, стабильно требуют капитальных вложений, превышающих амортизацию, общий приток наличности остается избыточным. Чарли Мангер подвел итог, заметив, что Berkshire на протяжении всей истории живет в «потоке денег», успешное размещение которого прощает даже неизбежные локальные ошибки. Главное, по его мнению, — просто избегать очевидных глупостей.

🤝 Искусство доверия, прагматичный менеджмент и ловушки формального контроля 3:20:54

Эмоциональный контроль и «зона удара» инвестора 3:20:54

Уоррен Баффетт начинает рассуждение с признания роли своих ключевых наставников. Он отмечает, что во многом обязан Бенджамину Грэму в понимании инвестиций, а Чарли Мангеру — в изучении фундаментальных законов бизнеса. Опираясь на знаменитую афористичную цитату Йоги Берры «можно многое увидеть, просто наблюдая», спикеры указывают на важность многолетнего анализа рыночных паттернов. Ключевым элементом их стратегии является жесткое ограничение деятельности рамками собственной «зоны удара» (strike zone) и умение вовремя признать то, чего они делать не умеют.

По мнению Баффетта, инвестиционный бизнес требует не столько запредельного уровня IQ, сколько железного эмоционального контроля. На рынке регулярно можно наблюдать, как очень умные люди совершают катастрофические глупости, используя чрезмерное кредитное плечо и рискуя тем, что для них по-настоящему важно, ради вещей, которые не имеют никакой реальной ценности. Секрет стабильности Berkshire Hathaway заключается именно в успешном избегании подобного саморазрушительного поведения.

Наследие предков и этика честного заработка 3:23:20

Чарли Мангер дополняет партнера, отмечая, что их инвестиционный метод опирается на специфический склад характера, сочетающий в себе терпение и оппортунизм, что во многом является врожденным качеством. Другим важнейшим фактором успеха Berkshire выступает стремление к безупречному поведению в бизнесе. Мангер приводит в пример своего прадеда, на похоронах которого священник сказал: «Никто не завидовал успеху этого человека, столь честно завоеванному и столь мудро использованному».

Корпоративная этика Berkshire исключает получение прибыли от сомнительных индустрий, таких как казино или табачная промышленность. Спикеры признают, что им повезло родиться в удачное время и в удачном месте, имея перед глазами достойные примеры родственников — дяди Фреда, тети Кейти и тети Элис. Впрочем, дед Баффетта, Эрнест, отличался суровостью: будучи идейным противником государственной системы соцобеспечения, он платил молодому Мангеру всего 2 доллара за 10 часов тяжелого труда по субботам, удерживая два цента в качестве налога и читая длинные лекции о вреде демократов и государства всеобщего благосостояния.

Почему традиционный due diligence не защищает от ошибок 3:27:33

В ответ на частые вопросы юристов о том, почему Berkshire Hathaway осуществляет крупные поглощения на основе коротких переговоров и обычного рукопожатия без многомесячных проверок, Уоррен Баффетт объясняет неэффективность стандартного due diligence. По его опыту, все прошлые ошибки корпорации при покупке компаний были связаны с неверной оценкой будущих макроэкономических условий и развития индустрии, а не с деталями договоров аренды, трудовых контрактов или патентов.

Инвестору принципиально важно понять фундаментальные вызовы — например, не уничтожит ли приобретаемый бизнес экспансия Amazon в ближайшие годы, а стандартные корпоративные чек-листы на эти вопросы ответить не могут. Касаясь ранее обсуждавшейся темы приобретения Precision Castparts, стоит отметить, что потенциальные экологические проблемы на отдельных заводах из 170 не способны перевесить базовую экономику многомиллиардной сделки. Кроме того, ни одна проверка документов не позволит спрогнозировать, как поведет себя топ-менеджер после того, как получит миллиард долларов наличными. Затяжные переговоры лишь повышают риск срыва сделки из-за упрямства и задетого эго сторон. Баффетт предпочитает проявлять доверие и следовать совету Тома Мерфи — не пытаться выиграть каждый мелкий пункт в ущерб соглашению. Чарли Мангер иронично сравнивает избыточные проверки с выбором супруга: вряд ли счастливые в браке люди досконально проверяли свидетельство о рождении партнера перед свадьбой.

Кадровый суверенитет и децентрализация управления 3:35:06

Кадровые перестановки на уровне дочерних компаний Berkshire Hathaway также строятся на принципах прагматизма и доверия лидерам. В связи с уходом Тэда Монтросса из General Re после 39 лет выдающейся работы, руководство перестраховочным крылом передается Аджиту Джаину (Ajit Jain). Хотя детальный анализ будущего страхового бизнеса приводился в третьей главе, текущие изменения подчеркивают уникальный масштаб личности Джаина, способного эффективно управлять множеством направлений, включая страховую компанию Guard и специализированный бизнес под руководством Питера.

Баффетт убежден, что для по-настоящему талантливых людей не существует ограничений в объемах работы. В качестве примеров высочайшей личной эффективности без бюрократического аппарата он выделяет:

• Свою помощницу Дебби, способную оперативно справиться с любой организационной задачей;

• Кэрри, которая в одиночку координирует ежегодное собрание акционеров на 40 000 участников, избавляя компанию от необходимости тратить миллионы долларов на консалтинг.

Планирование преемственности топ-менеджмента регулярно обсуждается на совете директоров, однако Berkshire намеренно не раскрывает имена кандидатов публично, чтобы сохранять свободу маневра. Чарли Мангер отмечает, что компания категорически избегает жестких армейских организационных чартов, поскольку неспособных управленцев невозможно исправить инструкциями, а способные не нуждаются в рамках. В Berkshire ориентируются на здравый смысл, игнорируя официальные титулы: Баффетт с улыбкой вспоминает свою уборщицу Руби, которая однажды всерьез спросила, удается ли ему выигрывать на скачках, не понимая истинной сути его работы в офисе.

Ошибки рейтинговых агентств и оптимизация издержек в Kraft Heinz 3:41:17

Обсуждая финансовую позицию корпорации, Чарли Мангер жестко критикует рейтинговые агентства за отказ присвоить Berkshire наивысший кредитный статус, заявляя, что они просто неправы и застряли в рамках своих ограниченных моделей. Баффетт добавляет, что при встречах с представителями агентств всегда предлагает начинать переговоры сразу со статуса «четыре А» (quadruple A), хотя это и не приносит практических результатов.

Значительное внимание акционеры уделяют также сотрудничеству с фондом 3G Capital по управлению Kraft Heinz, выражая беспокойство из-за сокращения физических объемов продаж на фоне агрессивного урезания расходов. Уоррен Баффетт защищает действия партнеров, указывая, что избавление от корпоративного «жира» необходимо. В качестве примера правического подхода он приводит Тома Мерфи, который никогда не нанимал лишних сотрудников, что избавляло его компании от необходимости последующих массовых увольнений.

Баффетт приводит в пример раздутые департаменты по связям с инвесторами, которые всегда стремятся к необоснованному расширению штата. По его мнению, оптимизация издержек со стороны 3G Capital проводится крайне разумно, а стагнация объемов продаж является общей макроэкономической проблемой для всей индустрии упакованных товаров, а не следствием сокращения затрат.

💰 Критика управления капиталом: от раздутых штатов до ловушек Уолл-стрит 3:46:00

Эффективность против корпоративного «жира»: уроки 3G Capital и реальная стоимость поглощений 3:46:00

Рациональное распределение ресурсов и жесткий контроль расходов лежат в основе успешного управления капиталом. Уоррен Баффетт подчеркивает, что никогда не видел более разумного операционного руководства, чем у инвестиционной фирмы 3G Capital, когда дело касается немедленного взятия избыточных издержек под контроль. Избыточный штат в крупных корпорациях спикеры сравнивают с серьезным недугом: Чарли Мангер отмечает, что раздувание штата похоже на то, как если бы нормальный человек стал весить 400 фунтов, а небрежное мышление в одной области неизбежно ведет к хаосу в других. По словам Баффетта, за свою карьеру он входил в совет директоров 19 публичных корпораций и наблюдал колоссальную разницу между неэффективными операциями и выдающимися управленцами. Примером исторически неэффективного менеджмента, развращенного легкими деньгами, он называет табачные компании прошлых лет, чья сверхприбыльность позволяла скрывать любые ошибки руководства.

В качестве примера грамотной оценки стоимости активов вопреки рыночным заблуждениям приводится сделка по покупке автодилера Van Tuyl. Berkshire Hathaway заплатила за этот бизнес 4,1 миллиарда долларов. Несмотря на кажущуюся скромную чистую прибыль в первый год из-за амортизационных списаний, реальная экономика сделки полностью соответствует ожиданиям. Баффетт объясняет, что вместе с бизнесом конгломерат получил ликвидные ценные бумаги на сумму около 1 миллиарда долларов, что значительно снижает чистую цену приобретения. Руководитель подразделения Джефф Рачор идеально вписывается в модель Berkshire, однако попытки конгломерата докупить другие автодилерские центры по аналогичным метрикам пока не увенчались успехом: рынок ошибочно завышает ожидания, не понимая внутренней структуры и реальной цены оригинальной сделки.

Искажение стоимости активов: влияние макроэкономики и оценка долгосрочных рисков 3:52:12

Современный макроэкономический контекст оказывает глубокое деструктивное влияние на традиционные модели оценки компаний. Когда процентные ставки падают до нуля или уходят в отрицательную зону, инвесторы неизбежно вынуждены платить больше за приобретаемый бизнес. Уоррен Баффетт иронизирует, что классическое правило Эзопа, сформулированное еще в 600 году до н.э. — «синица в руках стоит двух в кустах», — в условиях современной Европы полностью трансформировалось: теперь синица в руках стоит примерно девять десятых от птицы в кустах. Баффетт признает, что околонулевые ставки заставили его заплатить больше за некоторые активы. Как ранее упоминалось в дискуссиях об изменении инвестиционной стратегии конгломерата, это напрямую повлияло на оценку стоимости при приобретении Precision Castparts. В то же время Чарли Мангер констатирует, что мировая экономика столкнулась с беспрецедентной ситуацией стагнации, ярким примером которой является Япония, увязшая в ней на 25 лет, несмотря на все кейнсианские монетарные стимулы. Ни один из ведущих экономистов мира не понимает природу отрицательных ставок, и преимущество Berkshire заключается лишь в четком осознании своего непонимания.

Критика управления капиталом также касается неспособности многих инвесторов вовремя переоценивать долгосрочные угрозы для устоявшегося бизнеса. Баффетт и Мангер непрерывно анализируют свои вложения, включая American Express, чей платежный бизнес находится под жестким давлением со стороны технологических платформ. Мир меняется стремительно, и даже былые титаны теряют силу. Баффетт напоминает о судьбе таких гигантов, как Procter & Gamble, General Mills, и особенно General Motors, которая во времена его молодости доминировала над экономикой как колосс, заливала рынок свободными деньгами и искусственно сдерживала свою долю рынка из страха перед антимонопольными исками, но в итоге полностью обнулила акционерный капитал. Неверная оценка индустриальной специфики приводит к потере средств, поэтому Berkshire принципиально избегает секторов, к которым у менеджмента нет способностей. Например, комментируя инвестиции в разведение скота, Чарли Мангер назвал мясное скотоводство одним из худших видов бизнеса для крупного капитала, где хорошим бывает лишь один год из двадцати.

Парадокс консалтинга и порочные стимулы: как Уолл-стрит разрушает капитал 4:02:54

Фундаментальной проблемой современной индустрии управления капиталом является искаженная система мотивации. Чарли Мангер напоминает базовое правило: «Вы получаете то, за что вознаграждаете». Если система поощрений глупа, результаты будут соответствующими. В противовес общепринятым практикам, в GEICO с 1995 года действует простая двухфакторная сетка бонусов, разработанная при участии Тони Найсли. Она учитывает всего две переменные: рост количества действующих полисов и прибыльность уже устоявшегося бизнеса. Это полностью синхронизирует цели сотрудников и владельцев, исключая манипуляции с сиюминутной прибылью за счет сокращения долгосрочно полезных расходов на маркетинг.

Уоррен Баффетт подвергает жесткой критике привлечение сторонних консультантов по вознаграждениям (compensation consultants). По его мнению, любой приглашенный консультант попытался бы разработать единый генеральный план для всех 70 или 80 дочерних компаний Berkshire Hathaway, что является «абсолютным безумием». Каждая индустрия требует уникального подхода — где-то результат зависит от лидера, где-то доминирует специфика рынка. Попытки внедрить универсальные формулы лишь уничтожают акционерную стоимость. Свои принципы вознаграждения преемника Баффетт уже изложил в секретных меморандумах для совета директоров.

Наиболее разрушительные примеры порочных стимулов, по мнению спикеров, демонстрирует банковский и инвестиционно-банковский сектор. Ситуация, когда менеджмент получает долю от бумажной прибыли, рассчитанной по некорректным бухгалтерским стандартам, не отражающим реальную экономику, ставит под угрозу всю финансовую систему. Баффетт подчеркивает, что именно это стало ключевой причиной Великого финансового кризиса: правила позволяли банкам формировать резервы по плохим долгам на основе старых исторических убытков. Это давало возможность любому некомпетентному игроку показывать огромные доходы на бумаге просто за счет выдачи высокорискованных кредитов под высокий процент.

🚂 Капитальные затраты BNSF, логика оборотного капитала и честная отчетность 4:11:08

Абсурд топ-менеджерских компенсаций и логика поощрений 4:11:08

Система корпоративных вознаграждений в крупном бизнесе часто переходит грани разумного, превращаясь в инструмент манипуляций. Чарли Мангер (Charlie Munger) жестко раскритиковал практику привлечения консультантов по компенсациям, назвав происходящее на рынке «буквально безумием». По его словам, жадные генеральные директора намеренно выстраивают сложные организационные «пирамиды», чтобы необоснованно завышать оклады подчиненным ниже по цепочке. Это делается лишь для того, чтобы гигантские выплаты самого руководителя не выглядели вызывающе на общем фоне.

Чарли Мангер (Charlie Munger) признался, что лично слышал в советах директоров разговоры, где руководство открыто выражало надежду на выпуск опционов по минимально возможной цене. Подобное стремление обесценить собственные акции ради личной выгоды кажется абсурдным для долгосрочного инвестора. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) согласился с коллегой, отметив, что консультанты намеренно усложняют правила игры, создавая иллюзию, будто без их уникальных услуг проблему не решить. На самом деле мотивация должна оставаться простой: никогда не вознаграждать то, что компания хочет искоренить. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) привел бытовую аналогию: если вы начнете постоянно поощрять своих детей за плохое поведение, то ваш дом очень быстро станет абсолютно неуправляемым.

Реальная стоимость содержания BNSF и инфраструктурные вызовы 4:12:53

Железнодорожный оператор Burlington Northern Santa Fe (BNSF) остается одним из самых капиталоемких активов в портфеле Berkshire Hathaway. В текущем году компания снизила свой бюджет capex с пиковых 5,7 млрд долларов в 2015 году до 4,3 млрд долларов. Тем не менее, эта сумма все еще составляет огромные 20% от годовой выручки, что является необходимым минимумом для выживания в отрасли. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) обратил внимание на важную экономическую деталь: стандартная бухгалтерская амортизация совершенно не отражает реальные потребности железной дороги в капитале для удержания текущих позиций.

Чистые расходы на поддержание инфраструктуры в рабочем состоянии (maintenance capex) существенно превышают базовые расчетные 60% от бюджета. BNSF перевозит больше брутто-тонно-миль, чем любая другая железная дорога в Северной Америке, что неизбежно ускоряет износ путей. Ситуация усугубляется регуляторными требованиями: внедрение системы автоматической остановки поездов (Positive Train Control) обходится компании в 200–300 млн долларов ежегодно, а суммарные затраты на нее приближаются к 2 млрд долларов.

При этом долгосрочный спад в угольной сфере заставляет Berkshire полностью отказаться от расширения этого направления. Инвестиционные возможности приходится искать в других сферах, однако масштабные инфраструктурные проекты часто сталкиваются с внешним давлением. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) поделился историей о проекте по модернизации порта Лонг-Бич, в который Berkshire вложила много времени и средств, но получила судебный отказ из-за действий конкурентов, цинично прикрывающихся экологическими лозунгами.

Нефтяные колебания и дилемма оборотного капитала 4:19:03

Резкое падение цен на сырую нефть оказывает сильное региональное давление на бизнес, особенно в сырьевых штатах. Однако, отвечавая на вопрос о влиянии нефтяных флуктуаций на решения Федеральной резервной системы, Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично отрезал: «Не особо». Уоррен Баффетт (Warren Buffett) развернул эту мысль, пояснив, что для США как чистого импортера низкие цены на нефть выгодны в той же мере, что и низкие цены на бананы. Потребители получают мгновенную выгоду на заправках, хотя это и сопровождается болезненным и резким сжатием капитальной стоимости нефтяных активов.

Параллельно инвесторы поднимают вопрос об эффективности управления оборотным капиталом Berkshire, который в производственном и ритейл-сегменте составляет 15,9 млрд долларов. Некоторые технологические гиганты, такие как Apple или Dell, финансируют операционную деятельность за счет поставщиков, работая с отрицательным оборотным капиталом. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) подчеркнул, что Berkshire сознательно удерживает огромные запасы ликвидности:

• Консолидированный запас кэша холдинга консервативно удерживается выше планки в 20 млрд долларов.
• При текущих околонулевых процентных ставках агрессивная оптимизация счетов теряет экономический смысл.
• У ключевых дочерних предприятий есть независимые уровни ликвидности, обеспечивающие их автономность.

Что касается идеи принудительно задерживать выплаты поставщикам, Уоррен Баффетт (Warren Buffett) привел в пример Walmart. Столкнувшись с жесткой конкуренцией со стороны Amazon, торговая сеть увеличила сроки расчетов с 30 до 60 дней. Но для Berkshire такой путь неприемлем. Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил, что вести себя агрессивно по отношению к контрагентам недопустимо: «Трудно поступать так жестоко, когда ты богат, а твой поставщик — нет». Компания ставит на первое место стратегии win-win и безупречную репутацию.

Честная отчетность и уникальная ценность Ажита Джайна 4:27:29

Berkshire Hathaway продолжает демонстрировать бескомпромиссный подход к прозрачности финансовых результатов. В отличие от большинства американских корпораций, холдинг никогда не выносит расходы на реструктуризацию, выходные пособия или закрытие фабрик в категорию «разовых» списаний для манипуляции показателями. Чарли Мангер (Charlie Munger) высказался об этой практике крайне жестко, сравнив искусственное очищение операционной прибыли с вопросом о том, почему бы не убить собственную мать ради получения страховых выплат.

Уоррен Баффетт (Warren Buffett) подтвердил, что любые форматы «скорректированной прибыли» (adjusted earnings), транслируемые рынку, неизбежно ведут к раздуванию реальных показателей. По этой же причине руководство не пытается спекулировать на рынке кредитных дефолтных свопов (CDS). Старая позиция по страхованию муниципальных облигаций на 7,7 млрд долларов постепенно сокращается в режиме runoff и начнет полностью истекать в 2018 году. Холдинг принципиально не участвует в краткосрочных играх ради нескольких базисных пунктов.

В завершение этой части собрания Уоррен Баффетт (Warren Buffett) прокомментировал незаменимость ключевых топ-менеджеров, отвечая на вопрос о знаменитой шутливой цитате из письма 2009 года о спасении Ажита Джайна при кораблекрушении. Баффетт со всей серьезностью признал, что «второго Ажита в компании нет». Его уход оказал бы драматическое влияние на National Indemnity, ведь потенциал заработка под его руководством в уникальные периоды был просто фантастическим.

👥 Корпоративная культура и стандарты управления Berkshire Hathaway 4:36:16

ДНК менеджмента: поиск выдающихся лидеров и сохранение уникальной культуры 4:36:16

Уоррен Баффетт твердо убежден, что первоклассные управляющие способны создавать для холдинга колоссальную ценность, исчисляемую миллиардами и десятками миллиардов долларов. Эффект от работы талантливого лидера редко заметен на коротком горизонте в неделю или месяц, однако на длинной дистанции именно эффективное управление формирует акционерный капитал. В качестве хрестоматийного примера Уоррен Баффетт приводит Джеффа Безоса и его исключительный вклад в развитие Amazon, без которого компания не достигла бы нынешних масштабов. Другим ярким примером стали Том Мёрфи и Дэн Бёрк, построившие медиаимперию на базе обанкротившейся UHF-телестанции в Олбани; они не изобретали телевидение, но управляли бизнесом настолько виртуозно, что создали огромную ценность практически с нуля.

Главное стремление Berkshire Hathaway заключается в том, чтобы не просто привлекать выдающихся профессионалов, но и добиваться того, чтобы они относились к корпорации так же, как и сами ее основатели. Подобное культурное созвучие превращает менеджмент в один из самых ценных активов холдинга. Живым воплощением этого подхода выступает Аджит Джаин и целый ряд других руководителей подразделений. Чарли Мангер с присущей ему иронией заметил, что у Аджита «срок годности» гораздо дольше, чем у нынешних первых лиц компании, поэтому его уход стал бы для Berkshire особенно тяжелой потерей. На что Уоррен Баффетт в шутливой форме призвал коллегу не поддаваться пессимизму. Особый взгляд на мир вообще является важной частью ДНК компании: отвечая на вопрос о природе своего фирменного юмора, Чарли Мангер позже добавил, что если смотреть на мир реалистично, то он неизбежно покажется смешным, поскольку все происходящее вокруг во многом нелепо и абсурдно.

Важнейшим шагом на пути к сохранению преемственности культуры стало многолетнее сотрудничество с молодыми инвестиционными менеджерами — Тоддом Комбсом и Тедом Вешлером. Комментируя особенности их работы, Уоррен Баффетт отметил, что под управлением каждого из них находится автономный портфель объемом около 9 миллиардов долларов. Их стратегии довольно концентрированны: один из менеджеров удерживает всего 7–8 позиций, в то время как другой распределяет средства между 13–14 компаниями. Оба специалиста демонстрируют идеальное культурное соответствие стандартам Berkshire. Они разделяют ключевые ценности холдинга и нацелены на поиск понятных для них бизнесов, акции которых можно приобрести по разумной цене с расчетом на существенный рост прибыли через 5–10 лет.

При этом инвестиционная вселенная Тодда и Теда шире, чем у самого Баффетта: они могут эффективно анализировать идеи с порогом входа от 500 миллионов долларов, тогда как главе Berkshire приходится оперировать исключительно многомиллиардными суммами. Кроме того, молодое поколение управляющих обладает несравнимо более глубокими и актуальными знаниями о технологических и сервисных индустриях, сформировавшихся за последние 10–15 лет. Уоррен Баффетт особо выделил их готовность безвозмездно выполнять сложные задачи, не приносящие им личной финансовой выгоды, что доказывает их преданность общему делу холдинга.

Критерии выбора директоров и официальные процедуры управления холдингом 4:52:04

После завершения неформальной сессии вопросов и ответов собрание перешло к своей официальной юридической части. Председатель представил секретаря корпорации Шерон Хек и инспектора по выборам Бекки Хэммэк. Секретарь огласила официальные данные по структуре капитала: на момент фиксации реестра 2 марта 2016 года право голоса имели:

• 807 242 акции класса A холдинга Berkshire Hathaway;
• 1 254 393 030 акций класса B, каждая из которых наделена 1/10000 долей голоса акции класса А.

Наличие легитимного кворума позволило перейти к процедуре голосования по ключевым вопросам корпоративного управления холдинга. По предложению Уолтера Скотта акционеры единогласно утвердили протокол предыдущего собрания, после чего перешли к процедуре выборов Совета директоров компании. На голосование был выдвинут традиционный список кандидатов, состоящий из ключевых лиц и доверенных партнеров Berkshire: Уоррен Баффетт, Чарли Мангер, Говард Баффетт, Стивен Бёрк, Сьюзан Декер, Уильям Гейтс, Дэвид Готтесман, Шарлотта Гайман, Томас Мёрфи, Рон Олсон, Уолтер Скотт и Мерилл Витмер. Согласно официальному отчету инспектора выборов, каждый из номинантов получил поддержку не менее чем 643 000 голосов акционеров, что многократно превысило установленный законом штата Делавэр необходимый минимум для утверждения полномочий.

Этот формальный процесс наглядно отражает глубинную философию корпоративного управления Berkshire Hathaway, которую Уоррен Баффетт последовательно отстаивает на протяжении многих лет. Ранее в разговоре топ-менеджеры уже касались вопросов разнообразия (diversity) внутри руководящих органов. Позиция Баффетта остается непоколебимой: критерии подбора членов Совета директоров должны базироваться исключительно на их выдающемся деловом и жизненном опыте, глубоком понимании бизнес-процессов и безусловной лояльности интересам долгосрочных акционеров, а не на стремлении формально соответствовать модным регуляторным трендам или заполнять квоты по внешним признакам разнообразия состава. Директора в Berkshire воспринимаются как полноценные партнеры и сособственники бизнеса, обязанные защищать капитал инвесторов, а не как наемные функционеры.

В ходе сессии Уоррен Баффетт также мимоходом упомянул особенности перераспределения ликвидности внутри сегментов, связанные с финансированием сделки по покупке Precision Castparts (подробно этот вопрос разбирался во второй главе статьи).

Сразу после оглашения результатов выборов Совета директоров на обсуждение было вынесено резонансное предложение от Фонда мира Небраски, потребовавшего от страхового подразделения компании регулярного отчета о рисках, связанных с изменением климата. Уоррен Баффетт отметил, что руководство рекомендует голосовать против данной инициативы, поскольку этот вопрос уже подробно освещен в годовом отчете холдинга и скоординирован с мнением руководителя страхового бизнеса Аджита Джаина. Тем не менее, подробное рассмотрение этой климатической дискуссии и официальное выступление известного ученого Джеймса Хансена составят основу следующей, финальной главы статьи.

🌍 Резолюция по климату: почему Баффетт и Мангер отклонили требования экоактивистов 5:01:16

Скрытые риски против краткосрочных контрактов: позиция сторонников раскрытия информации 5:01:16

Финальная часть ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway превратилась в оживленную дискуссию вокруг резолюции о раскрытии климатических рисков. Первым слово взял доктор Хансен, который подчеркнул, что человечество не может позволить себе сжечь все запасы ископаемого топлива, пока оно остается самым дешевым источником энергии. Он призвал Уоррена Баффетта использовать свой авторитет и публично поддержать введение постепенно растущего углеродного сбора, очищенного от налоговых поступлений. По мнению ученого, такое заявление могло бы стать величайшим наследием главы корпорации.

Эту позицию поддержали и другие выступающие, указав на конкретные экономические и структурные угрозы для страхового сектора. Джим Джонс, исполнительный директор Школы страхования Кэти при Иллинойском государственном университете, выделил три скрытых риска, которые, по его мнению, игнорируют топ-менеджеры:

• «Обесцененные активы» (stranded assets) страховых компаний, инвестирующих в ископаемое топливо.

• Долгосрочные обязательства в сфере страхования имущества, жизни и здоровья. Джонс привел в пример ситуацию после ураганов Катрина, Рита и Вильма, когда первичные страховщики Флориды не смогли вовремя пересчитать тарифы или выйти из бизнеса, из-за чего даже 10 лет спустя около 40% убыточных портфелей все еще оставались на их балансах.

• Риск дефолта в отношениях с клиентами по перестрахованию. По данным Джонса, 156 крупных клиентов Berkshire по перестрахованию уже раскрыли свои климатические риски и ждут долгосрочной защиты. Если они увидят в Berkshire лишь временного партнера, готового ежегодно пересматривать цены, они уйдут на альтернативный рынок перестрахования, объем которого в прошлом году составил 72 миллиарда долларов, а в текущем квартале уже зафиксирован рекорд в 2,2 миллиарда долларов по катастрофным облигациям.

Позже активистка Джейн Клебб из организации Bold Nebraska сослалась на исследование Йельского университета, согласно которому 47% консерваторов поддерживают корпоративные и государственные действия против климатических изменений. Профессор теологии Ричард Миллер добавил, что при текущем курсе мировая экономика рискует потерять до 30% глобального ВВП к концу столетия, а для предотвращения катастрофического подъема уровня моря требуется сокращать глобальные выбросы на 7% ежегодно, начиная с сегодняшнего дня.

Ответ Уоррена Баффетта: прагматизм, транзакционный бизнес и Chief Risk Officer 5:03:00

Уоррен Баффетт, признавая колоссальную важность климатических изменений для человечества, категорически не согласился с тем, что эта проблема несет непосредственную угрозу для страхового бизнеса Berkshire Hathaway. Корпорация официально рекомендовала отклонить резолюцию как избыточную. Глава компании подчеркнул, что в отличие от первичных страховщиков, Berkshire не связывает себя долгосрочными обязательствами и оценивает риски исключительно в рамках однолетних контрактов. Ранее в ходе собрания руководители уже вскользь касались вопросов энергетики и возобновляемых источников, однако здесь Баффетт призвал строго разделять планетарные проблемы и специфические риски конкретного бизнеса.

Отвечая на доводы Джима Джонса, Уоррен Баффетт заявил, что перестрахование давно превратилось из традиционного «бизнеса отношений» в сугубо транзакционный рынок. Berkshire не станет субсидировать невыгодные тарифы ради поддержания партнерства. Примечательно, что после урагана Катрина ураганная активность во Флориде оказалась даже ниже, чем в любой период с 1850 года, хотя Berkshire сознательно не участвовала в этом рынке из-за заниженных цен. Глава холдинга также уточнил свои прошлые заявления о низменных территориях: покупка недвижимости на побережье вполне оправдана на горизонте 10 лет, но становится ошибкой, если речь идет о 100-летней инвестиции.

Баффетт выразил сомнение, что климатический фактор окажет серьезное влияние на бизнес Berkshire в ближайшие 10–20 лет. Проблема требует глобального международного сотрудничества, и первые шаги администрации Барака Обамы в этом направлении были верными, но превращать страховую компанию в политический инструмент не имеет смысла. Инвестор напомнил, что считает Аджита Джайна лучшим специалистом в сфере страхования, а сам Баффетт, выступая в роли главного директора по рискам (Chief Risk Officer), держит 99% своего состояния в акциях Berkshire. Будучи кровно заинтересованным в стабильности корпорации, он просто не видит климатических угроз для ее страхового подразделения.

Жесткая критика Чарли Мангера и окончательный вердикт акционеров 5:21:27

Вице-председатель совета директоров Чарли Мангер высказался по поводу климатической резолюции в своей фирменной бескомпромиссной манере. Он напомнил присутствующим, что штаб-квартира компании находится в Омахе, которая расположена значительно выше уровня моря, а сама Berkshire уже не пишет катастрофное страхование в тех объемах, что и много лет назад. Мангер назвал контрproductive попытки заставить корпорацию высказывать публичную позицию по тысяче сложных цивилизационных проблем, будь то преступность в городах или экология.

Особенно резко Чарли Мангер раскритиковал однобокий подход экологических активистов:

«Мне не нравится, что люди, которые постоянно поднимают этот вопрос, никогда не обсуждают никакие другие решения, кроме сокращения потребления ископаемого топлива. Существуют возможности геоинженерии, о которых никто не хочет говорить, и я считаю это глупостью. Запишите меня в число тех, кто это не приветствует, — мы же не хотите устраивать здесь политический митинг».

После завершения выступлений акционеры перешли к официальному голосованию. Представитель счетной комиссии мисс Хэммик огласила финальные результаты подсчета голосов:

• За принятие климатической резолюции: 69 114 голосов.
• Против принятия резолюции: 531 724 голоса.

Поскольку число голосов «против» значительно превысило необходимое большинство голосов по акциям классов A и B, предложенная резолюция была официально отклонена. Сразу после этого собрание акционеров 2016 года было объявлено закрытым.