# Юрриен Тиммер: «Мы находимся в седьмом иннинге бычьего рынка»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=UhhEMa3hh0I
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 29.10.2024

---

Директор по макроэкономике Fidelity Investments Юрриен Тиммер в эфире канала Forward Guidance анализирует текущую фазу бычьего рынка, устойчивость экономики США к высоким ставкам и перспективы инвестиционных портфелей. Эксперт объясняет, почему классическая модель «60/40» требует пересмотра и как скрытые потоки ликвидности через баланс казначейства могут поддержать рынки в 2025 году.

## ⚾️ Семь-семь: в какой фазе находится бычий рынок
[[JUMP:01:19]]

По оценке Юрриена Тиммера, текущий рыночный цикл можно охарактеризовать формулой «семь и семь». Эксперт считает, что мы находимся примерно в седьмом иннинге (этапе) как циклического бычьего рынка, так и долгосрочного (секулярного) бычьего тренда [01:32].

Ключевые показатели текущего цикла, по данным Тиммера:

*   **Циклический рынок:** Начался 13 октября 2022 года. За 24–25 месяцев индекс S&P 500 вырос примерно на 70%. Для сравнения: медианный цикл за последние 100 лет длится около 30 месяцев и приносит 90% прибыли [01:44].
*   **Секулярный рынок:** По мнению Тиммера, он стартовал в марте 2009 года, хотя некоторые аналитики ведут отсчёт с 2013 года [01:58].

Тиммер отмечает аномальную структуру текущего роста. Традиционно бычий рынок рождается в глубине рецессии и начинается с «мусорных» акций (small-cap, penny stocks), которые были максимально обесценены. Однако этот цикл начался с доминирования мега-капов (Magnificent 7) и лишь недавно стал расширяться [03:14]. На данный момент около 80% акций находятся в восходящем тренде, а равновесный индекс S&P 500 (equal-weighted) достигает новых исторических максимумов [04:06].

## 🏦 Почему высокие ставки не «сломали» экономику
[[JUMP:04:20]]

Несмотря на один из самых быстрых циклов повышения ставок в истории, экономика США сохранила устойчивость. Юрриен Тиммер выделяет несколько факторов, снизивших чувствительность системы к стоимости заимствований:

1.  **Фиксация долга:** Как домохозяйства, так и корпорации успели зафиксировать низкие ставки в 2020–2021 годах. Большинство домовладельцев перешли на 30-летнюю фиксированную ипотеку под 2.5–3%, что «заморозило» рынок недвижимости, так как люди не готовы отказываться от дешевых кредитов [07:50].
2.  **Банковская маржа:** Мега-банки продолжают платить по депозитам в среднем 0,5%, в то время как краткосрочные ставки ФРС достигали 5,375% [08:28]. Это обеспечило банкам рекордную чистую процентную маржу, позволив им оставаться прибыльными даже при инвертированной кривой доходности.
3.  **Характер медвежьего рынка:** Падение рынка в 2022 году на 28% было вызвано исключительно переоценкой стоимости капитала (снижением мультипликаторов PE), а не падением прибыли корпораций, которая в тот год выросла на 8% [05:25].

## 💧 Парадокс ликвидности: роль RRP и TGA
[[JUMP:09:19]]

Тиммер объясняет, почему программа количественного ужесточения (QT), в рамках которой ФРС сократила свой баланс на $2 трлн, не вызвала шока на рынках. По его словам, сокращение ликвидности было полностью компенсировано двумя техническими факторами [09:47]:

*   **Reverse Repo (RRP):** Программа обратного репо сократилась с нескольких триллионов почти до нуля (осталось около $200 млрд) [10:44].
*   **Treasury General Account (TGA):** Расходование наличности Министерством финансов США действовало как «фискальное QE» [11:11].

Гость прогнозирует, что в начале 2025 года рынок может столкнуться с новой волной ликвидности. Если США снова приблизятся к «фискальному обрыву» (потолку госдолга) в январе, Казначейство начнет тратить свой остаток в $830 млрд в тот же момент, когда ФРС может завершить QT и продолжить снижение ставок [11:37].

## 🗳 Политические сценарии и «Trump Trade»
[[JUMP:13:05]]

Рынки уже начинают закладывать результаты президентских выборов. Тиммер выделяет три основных сценария, обсуждаемых инвесторами:

*   **«Красная волна» (Red Sweep):** Победа республиканцев во всех ветвях власти. Это предполагает продление налоговых льгот и дерегуляцию, что рынки воспринимают позитивно [14:10].
*   **Демократ в Белом доме при разделенном Конгрессе:** Сохранение статус-кво, что исторически комфортно для фондового рынка [13:57].
*   **«Темная лошадка»:** Трамп выигрывает президентство и Сенат, но теряет Палату представителей. В этом случае фискальные стимулы могут натолкнуться на сопротивление (gridlock) [15:08].

Тиммер связывает рост доходности облигаций и укрепление доллара с «торговлей на Трампа» (Trump trade), так как фискальная экспансия при республиканцах может заставить ФРС снижать ставки медленнее [14:39].

## 📈 Модель ФРС и переоценка акций
[[JUMP:22:22]]

Юрриен Тиммер напоминает о «модели ФРС» (Fed Model), которая сравнивает доходность акций (через показатель P/E) с доходностью облигаций. Согласно этой модели, если доходность безрисковых активов (трежерис) растет, фондовый рынок должен переоцениться, чтобы оставаться конкурентоспособным [23:04].

Основные тезисы Тиммера по оценке рынка:

*   С 2022 года вернулась положительная корреляция между акциями и облигациями: рост доходностей теперь вызывает коррекции на рынке акций (как это было в октябре 2023 года при достижении доходности 5% по 10-летним бумагам) [25:42].
*   Текущий мультипликатор P/E для S&P 500 составляет около 25x (капитализационно-взвешенный), в то время как медианный P/E — около 19x [31:05].
*   Тиммер частично согласен с недавним прогнозом Goldman Sachs о низкой доходности акций в следующие 10 лет (около 3% годовых по версии GS). Сам Тиммер ожидает доходность в районе «высоких однозначных чисел» (high single digits), так как рост прибыли корпораций будет частично съедаться сжатием мультипликаторов P/E [29:31].

## 🌋 Инфляция: 3% — это новые 2%?
[[JUMP:37:38]]

Обсуждая риски повторного всплеска инфляции, Тиммер проводит параллели с концом 1960-х годов. Тогда ФРС преждевременно смягчила политику, испугавшись замедления роста, что выпустило «инфляционного джинна» из бутылки [38:58].

По мнению гостя:

*   Диапазон инфляции от 0% до 4% является «сладким пятном» (sweet spot) для мультипликаторов P/E. Проблемы начинаются либо при дефляции, либо при инфляции выше 4-5% [40:36].
*   Даже если инфляция зафиксируется на уровне 3% вместо целевых 2%, рынок акций сможет это переварить, хотя это и будет означать более низкий P/E, чем в эпоху сверхнизких ставок [41:56].
*   Главная проблема 3-процентной инфляции — сохранение положительной корреляции акций и облигаций, что лишает облигации функции «страховки» в портфеле [41:03].

## 🪙 Золото и Биткоин как монетарное хеджирование
[[JUMP:42:37]]

Юрриен Тиммер рассматривает золото и биткоин как игроков «одной команды» в условиях роста денежной массы.

1.  **Золото:** Чистый монетарный актив. Оно реагирует на снижение реальных доходностей и рост денежной массы (M2). Сейчас золото обновляет максимумы именно на ожиданиях новой волны ликвидности [45:06].
2.  **Биткоин:** Тиммер называет его «экспоненциальным золотом». Биткоин более волатилен, но фундаментально движим теми же факторами монетарной инфляции [45:30].

Эксперт не исключает сценария «фискального доминирования» (как в 1940-х годах), когда ФРС будет вынуждена подавлять доходности облигаций, чтобы правительство могло обслуживать долг. В таком сценарии реальные ставки станут отрицательными, что будет крайне благоприятно для золота и биткоина [46:08].

## 🎒 Эволюция портфеля: от 60/40 к 50/30/20
[[JUMP:54:09]]

Тиммер утверждает, что эпоха, когда достаточно было владеть только S&P 500 и облигациями инвестиционного уровня, подошла к концу [54:38].

По предложению Тиммера, современная структура диверсифицированного портфеля может выглядеть так:

*   **50% — Акции:** Остаются фундаментом для долгосрочного накопления капитала.
*   **30% — Облигации:** Все еще нужны, так как дают положительную реальную доходность (1–1,5%), хотя их защитные свойства снизились [55:16].
*   **20% — Альтернативные активы:** Золото, биткоин, TIPS (облигации с защитой от инфляции), наличность, акции развивающихся рынков, частный капитал (private equity) и управляемые фьючерсы [55:43].

Цель этой 20-процентной корзины — добавить активы с нулевой или низкой корреляцией к основному рынку, так как найти активы с отрицательной корреляцией (как раньше облигации) становится всё труднее [56:21].