# Колас и Браун: «США работают как бизнес, пока Европа остается музеем»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=LLAMZN7Yn74
Канал: The Compound
Опубликовано: 16.12.2024

---

Уходящий 2024 год опроверг множество устоявшихся макроэкономических теорий и заставил инвесторов переосмыслить влияние процентных ставок на рынок акций. В специальном выпуске шоу The Compound ведущий Джош Браун (Josh Brown) и сооснователь исследовательского агентства DataTrek Research Ник Колас (Nick Colas) подвели итоги года, проанализировав ключевые драйверы роста индекса S&P 500. Они детально разобрали феномен американского доминирования, истинные причины устойчивости финансового и технологического секторов, а также фундаментальные метрики, отличающие фондовый рынок США от остального мира.

## 📈 Ставки и акции: Разрушение рыночных стереотипов в 2024 году
[[JUMP:02:35]]

В начале года среди портфельных менеджеров и аналитиков доминировало классическое представление о том, что рост доходности облигаций вредит рынку акций, поскольку он снижает мультипликаторы оценки (P/E) [2:47]. Однако реальность 2024 года продемонстрировала практически полное отсутствие этой взаимосвязи для крупных американских компаний. Как отмечает Ник Колас, индекс S&P 500 демонстрировал уверенный рост во всех четырех кварталах, независимо от того, росли ставки, падали или оставались на стабильно высоком уровне [5:16].

Динамика доходности 10-летних казначейских облигаций США (US 10-Year Treasury) и реакция фондовых индексов по кварталам выглядели следующим образом [3:26]:

*   **Первый квартал:** Доходность гособлигаций росла. Вопреки опасениям, индекс S&P 500 вырос на 10%, в то время как индекс малой капитализации Russell 2000 и индекс акций остального мира (Rest of World / ETF под тикером ACWX) прибавили по 5% [3:40]. Инвесторы предпочли перестраховаться и начали активно скупать акции технологических гигантов с высокой капитализацией.
*   **Второй квартал:** Процентные ставки оставались на стабильно высоком уровне. Индекс S&P 500 продолжил восхождение, увеличившись на 4%, тогда как Russell 2000 упал на 4%, а акции остального мира потеряли 1% [3:54]. Рынок четко дал понять, что в условиях неопределенности со ставками крупный американский бизнес остается главным «тихим убежищем».
*   **Третий квартал:** Наступило долгожданное облегчение — доходность облигаций пошла вниз. Это спровоцировало мгновенное включение режима «риск в игре» (risk-on): Russell 2000 подскочил на 9%, международные рынки выросли на 8%, а S&P 500 прибавил более скромные 6% [4:08].
*   **Четвертый квартал:** Доходность 10-летних облигаций снова резко выросла. При этом S&P 500 и Russell 2000 прибавили по 5%, в то время как акции остального мира упали на 4–5% (показав нулевую доходность без учета валютной переоценки) [4:22].

По мнению Ника Коласа, международные акции (Rest of World) превратились в так называемую «зависимую долю» (stub equity) мирового финансового рынка [4:48]. Для их устойчивого роста глобальным инвесторам требуются железобетонные гарантии снижения ставок в США и ускорения мировой экономики. В противном случае весь свободный капитал просто уходит в американские мегакорпорации. 

Дополнительным ударом по международным рынкам в конце года стало экстремальное укрепление доллара США [6:50]. По словам ведущих, валютное ралли фактически «убило» долларовую доходность любых неамериканских активов для американских держателей ETF, таких как ACWX, EFA или IEMG [7:03].

## 🇺🇸 Доминирование США: Почему весь остальной мир теряет долю рынка
[[JUMP:08:09]]

Глобальное перераспределение капитала в пользу американского рынка за последнее десятилетие приобрело беспрецедентные масштабы. Инвесторы голосуют долларом, превращая США в абсолютного монополиста на рынке акционерного капитала.

Факты изменения долей стран в глобальном индексе акций за последние 10 лет демонстрируют тотальное превосходство США [8:21]:

*   **США:** Доля рынка выросла с 50% до 66% (+14 процентных пунктов) [8:21].
*   **Великобритания:** Потеряла 3 процентных пункта доли рынка [8:49].
*   **Япония:** Потеряла 2.4 процентных пункта [8:49].
*   **Швейцария:** Потеряла 1.5 процентных пункта [8:49].
*   **Китай и Тайвань:** Единственные регионы, которые смогли удержать свою долю на прежнем уровне благодаря сильному технологическому и производственному секторам [8:49].

Джош Браун подчеркивает, что данное распределение — это не субъективное решение индексного комитета MSCI или S&P в Нью-Йорке [9:15]. Это результат свободного и коллективного выбора тысяч инвестиционных фондов, суверенных фондов и розничных инвесторов по всему миру [9:29]. 

По оценке Ника Коласа, около 80% этого успеха обусловлено исключительной эффективностью американской корпоративной модели, ориентированной на максимизацию акционерной стоимости [10:07]. Оставшиеся 20% приходятся на географические предпочтения новых компаний при проведении IPO: глобальные технологические стартапы стремятся проводить листинг именно на биржах Нью-Йорка [10:07].

Джош Браун также указывает на несостоятельность популярной стратегии «возврата к среднему» (mean reversion) в контексте международного распределения активов [11:16]. В финансовой индустрии принято считать, что если какой-то регион сильно отстает (как Европа или развивающиеся рынки), то рано или поздно наступит цикл его опережающего роста, как это было в 2000-х годах [11:57]. Однако Браун полагает, что инвесторы, которые строят на этом долгосрочные стратегии, рискуют просто не дожить до момента смены этого тренда [11:30]. Периоды опережающего роста европейских или азиатских акций в последние годы длились в лучшем случае несколько недель и происходили лишь тогда, когда падал весь остальной глобальный рынок [12:36].

## 📊 Секторальный срез: Доминирование США шире, чем просто Big Tech
[[JUMP:13:41]]

Распространенный аргумент критиков американского рынка заключается в том, что весь его рост держится исключительно на нескольких технологических монополиях (так называемой «Великолепной семерке») [13:29]. Однако детальный анализ доходности секторов S&P 500 за 5 и 10 лет полностью опровергает этот тезис.

Статистика совокупных среднегодовых темпов роста (CAGR) за последние 5 лет демонстрирует тотальное превосходство американской экономики над международными аналогами [15:12]:

*   **Индекс MSCI Europe:** CAGR составил всего 6.65% [15:12].
*   **Индекс Японии:** CAGR составил 5.3% [15:12].
*   **Индекс развивающихся рынков (EM):** CAGR составил 4.0% [15:12].

Для сравнения, практически любой сектор американского индекса S&P 500 за этот же пятилетний период показал двузначную среднегодовую доходность [15:27]:

*   **Технологический сектор (Tech):** 23% CAGR [15:42].
*   **Сектор коммуникационных услуг (Communications):** 14% CAGR [15:42].
*   **Финансовый сектор (Financials):** 12% CAGR [15:42].
*   **Сектор потребительских товаров вторичной необходимости (Discretionary):** 11% CAGR [15:42].
*   **Здравоохранение (Healthcare):** 11% CAGR [15:42].

Единственным сектором в США, который за последние 5 лет уступил международным индексам, оказалась недвижимость (Real Estate) [14:32]. За 10 лет единственным отстающим сектором стала энергетика (Energy) [14:20]. Все остальные отрасли американской экономики разгромили международные рынки.

Ник Колас цитирует известное, хотя и жесткое высказывание бывшего министра финансов США Ларри Саммерса: «Европа — это музей, Япония — дом престарелых, Китай — тюрьма. И куда после этого вы понесете свои деньги?» [18:49]. Когда Колас спрашивает своих институциональных клиентов, как бы они охарактеризовали США на этом фоне, самый популярный ответ звучит просто: «США — это бизнес» [19:02]. Цель этого государства и его правовой системы — взять капитал и заставить его эффективно работать на акционеров. В Европе и Азии приоритеты распределения капитала зачастую носят социальный или государственный характер, что снижает итоговую доходность для инвесторов [17:02].

## 🏦 Триумф финансового сектора и расширение рыночного ралли
[[JUMP:19:28]]

Одним из главных сюрпризов 2024 года стал выход финансового сектора в лидеры роста всего американского рынка. В то время как обыватели продолжали следить за ИИ-индустрией, традиционные финансовые институты и управляющие компании показали феноменальные результаты.

Список лидеров роста среди финансовых компаний S&P 500 в 2024 году возглавили инвестиционные гиганты и платежные системы [20:59]:

*   **KKR & Co. Inc.:** Рост на 87.2% YTD (капитализация компании достигла $136 млрд) [20:59].
*   **Stifel Financial:** Рост на 76% YTD [21:14].
*   **Goldman Sachs:** Рост на 51% YTD [21:27].
*   **Cincinnati Financial Corp (страхование имущества):** Рост на 48% YTD [21:27].
*   **PayPal:** Рост на 47% YTD [21:27].
*   **Brown & Brown (страховой брокер):** Рост на 47% YTD [21:27].

Джош Браун обращает внимание на то, что эти компании не обсуждаются на Reddit и не входят в число популярных тем в соцсети X (бывший Twitter) [21:57]. Финансовый сектор долгое время находился «в тени» и был сильно недооценен. Однако сочетание стабильной экономики, ожиданий снижения ставок и грядущей дерегуляции финансового рынка новой администрацией Белого дома создало идеальный катализатор для роста [22:10]. 

На текущий момент финансовый сектор занимает второе место в структуре S&P 500 с весом 13%, уступая лишь технологическому сектору, на долю которого приходится 33% [22:24]. Медианная доходность акций финансового сектора в 2024 году составила впечатляющие 29% по сравнению с медианой в 13.8% для всего индекса S&P 500 [22:39].

Еще одним важным сигналом оздоровления рынка стало снижение концентрации роста. Если в 2023 году на долю «Великолепной семерки» пришлось 83% всего годового прироста S&P 500 (20 из 24 процентных пунктов роста), то в 2024 году этот показатель снизился до 68% (18 из 26.5 процентных пунктов) [25:04]. По мнению Ника Коласа, в 2025 году доля технологических гигантов в структуре роста может опуститься ниже 50%, поскольку инициативу перехватывают финансовый и промышленный секторы [25:30].

## 🔄 Цикличность рынка: Чего ждать от третьего года роста
[[JUMP:27:15]]

Инвесторы часто поддаются «ошибке игрока» (gambler's fallacy) [28:37]. Видя два года подряд двузначный рост фондового рынка (в 2023 и 2024 годах), многие начинают панически ждать обвала, считая, что три года роста подряд математически невозможны. Ник Колас проанализировал исторические данные, чтобы проверить эту гипотезу.

Историческая статистика показывает, что ситуация, когда S&P 500 растет более чем на 20% два года подряд, действительно встречается редко — всего в 9% случаев в истории наблюдений [27:43]. Однако поведение рынка на третий год выглядит оптимистично:

*   В 2/3 случаев (около 66% вероятности) рынок продолжал расти и на третий год [27:43].
*   Средняя доходность третьего года составляла около 7% [27:43].
*   Если исключить из выборки годы тяжелых исторических рецессий (таких как 1937, 1977 и 2000 годы), то доходность третьего года в периоды экономического подъема составляла от 18% до 30% [27:55].

Как утверждают аналитики, фундаментальных причин для паники нет. Американская экономика входит в 2025 год с сильным темпом роста, инфляция стабилизировалась, а бизнес готовится к снижению регуляторной нагрузки [29:18]. В то же время экономики еврозоны, Китая и Японии продолжают стагнировать, что безальтернативно направляет мировые финансовые потоки в активы США [29:30].

## 🫧 Сравнение с пузырем 2000 года: Почему NASDAQ-20000 — это не доткомы
[[JUMP:29:54]]

Преодоление индексом NASDAQ психологической отметки в 20 000 пунктов вновь активизировало разговоры о надувании гигантского технологического пузыря, аналогичного краху доткомов в 2000 году [30:07]. Однако графическое сопоставление траекторий индекса NASDAQ за два периода (1995–2000 годы и 2019–2024 годы) показывает принципиальную разницу.

Ник Колас указывает на следующие ключевые различия между текущим циклом и эпохой доткомов [30:47]:

1.  **Влияние внешних шоков.** В обоих циклах за первые два года индекс NASDAQ вырос примерно в два раза. Однако в 2022 году текущий цикл столкнулся с мощнейшим шоком роста процентных ставок ФРС, который временно сдул оценки технологических компаний. В 1990-х годах после кризиса фонда LTCM в 1998 году ставки не росли так агрессивно, и рынок ушел в безостановочный спекулятивный разгон [31:12].
2.  **Масштаб роста.** В конце 90-х годов индекс NASDAQ за 5 лет вырос со 100 до более чем 600 пунктов (рост на 500% от стартовой точки до пика) [31:38]. В текущем пятилетнем цикле рост индекса составил гораздо более скромные и здоровые 200% [31:52].
3.  **Правило «удвоение — это пузырь» (A double is a bubble).** По словам Ника Коласа, главным признаком опасного пузыря является удвоение индекса в течение 12-месячного скользящего периода [33:11]. Именно это произошло с NASDAQ в период с февраля 1999 года по февраль 2000 года. Сейчас годовая скользящая доходность индекса находится на уровне 35% [33:25]. Это сильный результат, но он далек от экстремальных спекуляций конца 90-х.

Джош Браун в шутку отмечает, что если бы к современному технологическому индексу NASDAQ добавили капитализацию крипторынка во главе с биткоином, график текущего пятилетия стал бы гораздо ближе к безумной параболе 1990-х годов [32:18]. Колас соглашается с этой аналогией, добавляя, что крипторынок объемом около $4 трлн действительно напоминает процесс зарождения нового спекулятивного класса активов [32:31].

## 💎 Рентабельность капитала (ROE) как главный секрет американского превосходства
[[JUMP:33:39]]

В поисках фундаментального ответа на вопрос, почему американские компании стоят так дорого и продолжают обходить глобальных конкурентов, Ник Колас предлагает обратиться к показателю рентабельности собственного капитала (Return on Equity, ROE). Этот коэффициент отражает то, насколько эффективно менеджмент компании превращает деньги акционеров в чистую прибыль. Общепринятым стандартом здорового бизнеса считается ROE на уровне 10% [34:31].

Анализ ROE топ-5 крупнейших холдингов в ключевых мировых индексах выявил колоссальный разрыв в эффективности [34:57]:

*   **Топ-5 компаний США (S&P 500):** Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet. Их суммарный вес в индексе составляет 29% [34:57]. Средний показатель ROE этой пятерки равен поразительным 62% [34:57]. Безусловным лидером является Apple с показателем ROE 165% [34:57]. Компания годами направляла всю чистую прибыль на обратный выкуп акций (buyback) и дивиденды, создав непревзойденный стандарт акционерной ценности [35:10].
*   **Топ-5 компаний Европы (MSCI EAFE):** Novo Nordisk, ASML, SAP, Nestle, AstraZeneca. Их суммарный вес в индексе — всего 8% [35:48]. Средний показатель ROE европейских лидеров составляет 39% [35:48]. Это отличный результат, сопоставимый с американскими стандартами. Однако, как отмечает Колас, таких высокоэффективных компаний в Европе критически мало, и они являются редким исключением из правил [36:26].
*   **Топ-5 компаний развивающихся рынков (MSCI EM):** TSMC, Samsung, Alibaba, HDFC Bank, Tencent. Их вес в индексе составляет 21% [37:22]. Средний ROE данной группы равен всего 13% [37:36]. При этом у Samsung этот показатель составляет скромные 4%, а у Alibaba — 7% [37:49]. Только TSMC демонстрирует сильный результат на уровне 24% [37:49].

Низкая рентабельность капитала в Азии и Европе закономерно приводит к более низким оценкам местных компаний со стороны глобальных фондов [37:49]. По мнению Коласа, этот разрыв носит фундаментальный характер и вряд ли сократится в ближайшие пять лет [39:11]. В отсутствие глубоких структурных изменений, снижения налогов и популяризации культуры предпринимательства в Европе и на развивающихся рынках, американские корпорации продолжат оставаться главным и самым эффективным инструментом для приумножения мирового капитала [39:37].