В новом выпуске подкаста Excess Returns управляющие партнеры Validia Capital Management Джек Форхэнд и Джастин Карбоно вместе с управляющим директором Sun Point Investments Мэттом Зиглером обсудили ключевые уроки, извлеченные за 20 лет управления капиталом. Вдохновившись списком из 15 тезисов Кори Хоффштейна (Newfound Research), эксперты представили собственный синтез количественных методов инвестирования и практического финансового планирования.
🪜 Стратегические метафоры: лестницы, платформы и агрегаторы 4:04
Мэтт Зиглер подчеркивает важность использования концептуальных моделей для понимания бизнес-ландшафта. Он опирается на теорию Бена Томпсона (автора ресурса Stratechery) о разделении компаний на платформы и агрегаторы .
Основные модели мышления, по мнению Зиглера:
- Лестницы: Компании с четкой траекторией развития (от ангельских инвестиций до IPO). В финансовом планировании это последовательные шаги: оптимизация налогов, пенсионные накопления и последовательное движение вверх по ступеням благосостояния .
- Платформы: Экосистемы, которые «разбирают» сложные продукты на части, предлагая их в едином пространстве.
- Агрегаторы: Компании, которые собирают (бандлируют) различные услуги, захватывая контроль над спросом.
Зиглер считает, что понимание того, на какой «лестнице» стоит инвестор или бизнес, критично для оценки устойчивости: если нижние перекладины (фундаментальные основы) гнилые, сложность верхних уровней не имеет значения .
📊 Проблема «неузнаваемого» прошлого и ошибки дата-майнинга 8:54
Джек Форхэнд поднимает фундаментальную проблему количественного анализа: невозможно «разучить» то, что ты уже знаешь о прошлом . При построении инвестиционных стратегий знание исторических результатов (например, успеха облигаций в последние 40 лет) неизбежно вносит предвзятость в процесс тестирования.
Ключевые риски количественного подхода, по мнению Форхэнда:
- Дата-майнинг: Попытки подогнать параметры стратегии под исторические данные (например, поиск компаний с P/E строго ниже 14.2), что лишает модель смысла в будущем .
- Предвзятость выжившего: Акцент на стратегиях, которые сработали в прошлом цикле (акции и облигации), при игнорировании активов, которые могут быть актуальны в будущем (сырьевые товары) .
- Человеческий фактор: Форхэнд утверждает, что даже «систематический» инвестор принимает субъективные решения о том, когда менять систему, что делает доверие к разработчику алгоритма столь же важным, как и сам алгоритм .
📉 Математика диверсификации: защита против концентрации 12:51
Обсуждая управление рисками, Мэтт Зиглер напоминает о математическом эффекте сокращения идиосинкразического риска. Ссылаясь на ранние работы Уэса Грея (Alpha Architect), он отмечает:
- Владение одной акцией несет 100% специфического риска компании.
- Добавление второй акции сокращает этот риск вдвое .
- Портфель из 8–10 бумаг из разных отраслей может обеспечить более качественную диверсификацию, чем портфель из 30 однотипных технологических компаний .
Однако собеседники признают парадокс: экстремальный успех (как в случае с Amazon) часто является результатом отсутствия диверсификации . Зиглер считает, что для среднего инвестора важнее избегать «голого плавания» во время отлива, чем пытаться угадать следующий сверхконцентрированный выигрыш .
🧠 Психология под названием «Две точки отказа» 18:09
Джек Форхэнд, опираясь на тезисы Джима О’Шонесси, утверждает, что для клиентов отставание от рынка (underperformance) гораздо болезненнее, чем абсолютные убытки вместе с рынком .
Форхэнд выделяет две критические точки, когда инвесторы склонны к ошибкам:
- Падение рынка: Когда портфель тает вместе с индексом, инвесторы часто готовы терпеть, понимая общую ситуацию .
- Относительное отставание: Когда S&P 500 растет, а специфическая стратегия (например, стоимостное инвестирование) падает на 10–15%. Именно в этот момент происходит большинство закрытий счетов, так как люди не выносят социального сравнения .
Мэтт Зиглер добавляет «эффект калифорнийского ролла»: чтобы продать американцам экзотическое суши (сложную стратегию), нужно сделать её достаточно знакомой, чтобы они не испугались, но достаточно необычной, чтобы она имела ценность .
🚀 Рост как универсальное лекарство 22:07
Зиглер предлагает смотреть на «рост» не как на стиль Morningstar, а как на фундаментальный фактор успеха в любой сфере .
Аргументы в пользу приоритета роста:
- Маскировка ошибок: В быстрорастущем бизнесе или карьере многие управленческие и инвестиционные ошибки сглаживаются общим притоком ресурсов .
- Психологическая устойчивость: Когда активы или доходы растут, человек меньше склонен к токсичному сравнению себя с окружающими .
- Человеческий капитал: Самый эффективный способ достичь роста — инвестировать в собственные навыки, а не искать «следующий Amazon» на IPO, так как вероятность успеха в бизнесе, который вы контролируете, выше .
🤝 Стратегия «Havies»: когда не нужно выбирать сторону 27:54
Джек Форхэнд предлагает использовать подход Кори Хоффштейна под названием «Havies» (от англ. halves — пополам) . Если два признанных эксперта (например, Клифф Эснесс из AQR и Уэс Грей из Alpha Architect) спорят о методах построения факторных портфелей, рядовому инвестору не обязательно выбирать победителя.
Практическое применение:
- Вместо того чтобы спорить, какой мультипликатор лучше (P/E или Price-to-Book), можно использовать композитный индекс или разделить капитал между двумя подходами .
- В политизированном или поляризованном мире инвестиций «средний путь» часто оказывается самым надежным, так как исключает риск полной ставки на ошибочную теорию .
- Форхэнд подчеркивает: скучный сбалансированный подход никогда не будет на вершине рейтинга за год, но за 10 лет он обгонит большинство тех, кто пытался угадать идеальный момент .
🎭 Конфликт принципала и агента: уроки Чарли Меррилла 37:25
Мэтт Зиглер вспоминает историю основателя Merrill Lynch Чарли Меррилла, который продвигал лозунг «Интересы клиента — прежде всего» . Зиглер указывает на иронию: рекламируя надежные дивидендные акции вдовам и сиротам, Меррилл часто «разгружал» собственные позиции в этих компаниях, выступая одновременно советником и продавцом .
Различия в ролях по Зиглеру:
- Принципал: Продает товар из собственного «кармана» (как дилер в автосалоне). Его цель — максимизация личной прибыли от сделки .
- Агент: Представляет интересы клиента (как профессиональный спортивный агент или фидуциарный советник). Его задача — поиск наилучшего решения для клиента на открытом рынке .
Джек Форхэнд добавляет, что инвесторы должны всегда спрашивать: «Как вы создаете ценности больше, чем стоите?» . Особую опасность представляют «скрытые индексные фонды» (closet indexers), которые берут комиссию в 1%, но полностью копируют S&P 500, фактически не имея шансов на успех после вычета издержек .
⌛ «Всё когда-нибудь заканчивается»: работа с крайностями 49:33
Эволюция рыночных факторов — одна из самых сложных тем. Форхэнд обсуждает вопрос «смерти» мультипликатора Price-to-Book (цена к балансовой стоимости) . В мире доминирования нематериальных активов (Google, Meta) этот показатель теряет смысл, но может оставаться актуальным для сталелитейных компаний .
Зиглер предлагает метод «проверки на 11» (как громкость в фильме This Is Spinal Tap):
- Возьмите свое убеждение и доведите его до крайности .
- Если вы считаете, что «Price-to-Book мертв», представьте, что он не просто бесполезен, а работает в обратную сторону.
- Если вы строите план, исходя из того, что все активы будут либо потреблены, либо подарены, это меняет восприятие риска .
Собеседники сходятся во мнении: экстремальные убеждения опаснее экстремальных идей. Нужно иметь идеи, от которых можно отказаться, когда факты меняются .
🗺️ Карта против территории: истинная терпимость к риску 56:34
Завершающий урок касается оценки риск-профиля. Джек Форхэнд предлагает правило: после того как вы определили уровень риска клиента с помощью тестов, спуститесь на одну ступень ниже .
Критика стандартных опросников по риску от Мэтта Зиглера:
- Люди не думают в процентах и не могут предсказать свою реакцию на обвал в 30%, пока не окажутся внутри него .
- Карта (опросник) не учитывает территорию (реальную жизнь). Одно дело — падение рынка, когда у вас стабильная работа. Совсем другое — падение рынка в 52 года, когда вас только что уволили в разгар рецессии .
Зиглер сравнивает финансовые опросники с походом к стоматологу: на бумаге вы согласны лечить кариес без анестезии, но в кресле под сверлом ваше мнение резко изменится . Лучший способ понять риск — пройти через полный рыночный цикл и зафиксировать свои реальные ощущения .
