# Тони Дуайер: «Дно еще не пройдено, октябрьский минимум был ложным» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=R1jI5plJy_A Канал: The Compound Опубликовано: 07.04.2023 --- В свежем выпуске подкаста The Compound ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущее состояние финансового рынка с ветераном Уолл-стрит Тони Дуайером (Tony Dwyer), главным рыночным стратегом Canaccord Genuity. Центральной темой беседы стал глубокий анализ макроэкономических показателей, которые, по мнению участников, указывают на то, что октябрьские минимумы S&P 500 не были окончательным «дном» текущего цикла. ## 📉 Ошибки частных инвесторов и уроки 1987 года [[JUMP:01:21]] Дискуссия началась с обсуждения вирусного видео, в котором пользователь Robinhood рассказывает, как он получил «бесконечное плечо» (infinite leverage) из-за бага в приложении [01:49]. Имея на депозите всего $1 000, он открыл позиции на $50 000 в опционах с нулевым сроком экспирации (0DTE) и потерял всё. Когда брокер выставил маржин-колл на $75 000, пользователь просто удалил приложение и заблокировал письма от компании, считая, что долг исчезнет сам собой [02:14]. Тони Дуайер провел параллель между современными «багами» и системой SOES (Small Order Execution System), созданной после краха 1987 года [02:52]. * **История SOES:** Система была разработана для защиты мелких инвесторов, обязывая маркетмейкеров исполнять ордера до 1000 акций по заявленной цене [03:18]. * **SOES Bandits:** Группа трейдеров («бандиты SOES») использовала программное обеспечение, чтобы находить маркетмейкеров, которые не успели сдвинуть свои котировки после выхода новостей, и буквально «раздевала» их на быстрых рынках [03:44]. * **Последствия:** По мнению Дуайера, попытки «помочь маленькому человеку» через автоматизацию часто приводят к обратному результату — высокочастотный трейдинг в итоге разрушил ликвидность на экстремальных рынках, вместо того чтобы её поддержать [04:10]. ## 📊 Почему октябрьское дно — ложное: Аргументы Тони Дуайера [[JUMP:12:02]] Тони Дуайер, работающий на Уолл-стрит с мая 1987 года, утверждает, что текущее ралли на рынке акций вводит инвесторов в заблуждение [13:19]. По его словам, мы наблюдаем «рынок шести акций», в то время как более половины секторов S&P 500 (6 из 11) находятся в минусе с начала года [13:33]. **Ключевой тезис Дуайера по доходности облигаций:** Исторически минимум медвежьего рынка S&P 500 никогда не наступал до того, как доходность 2-летних казначейских облигаций достигала своего пика [19:02]. Поскольку пик доходности «двухлеток» был зафиксирован только в марте 2023 года (на отметке выше 5%), октябрьский минимум акций [19:17], по мнению стратега, был лишь временной остановкой, а не окончательным дном [20:06]. Дуайер выделяет три критических фактора, которые всегда предшествовали рецессии в прошлом: 1. Уровень инверсии кривой доходности (процент инвертированных участков). 2. Индекс опережающих экономических показателей (LEI) от Conference Board. 3. Ужесточение стандартов банковского кредитования [20:19]. ## 🛑 Рынок труда: Ловушка пересмотренных данных [[JUMP:20:45]] Майкл Батник и Джош Браун обратили внимание на резкий пересмотр данных по заявкам на пособие по безработице [21:11]. * **Факт:** Данные за прошлые недели были пересмотрены в сторону повышения — с 188 000 до 246 000 [21:49]. * **Проблема:** ФРС принимает решения по процентным ставкам, опираясь на «липкие» данные по занятости, которые, как выясняется позже, были ошибочными в моменте [22:52]. * **Скепсис по JOLTS:** Дуайер скептически относится к отчету о вакансиях (JOLTS), указывая на архаичные методы сбора данных (опросы по телефону и почте, на которые почти никто не отвечает) [22:40]. По мнению Дуайера, ФРС совершает «ужасную ошибку», будучи «зависимой от данных» (data dependent), так как они смотрят в зеркало заднего вида на цифры годичной давности [23:42]. Он считает, что центробанку следовало прекратить повышение ставок еще 100 базисных пунктов назад [37:28]. ## 💸 Конец эпохи избыточной ликвидности [[JUMP:39:00]] Впервые после Второй мировой войны темпы роста денежной массы (агрегатор M2) стали отрицательными и составляют -2,35% в годовом исчислении [39:13]. * **Причина:** В 2020-2021 годах денежная масса выросла на беспрецедентные 25% из-за стимулов [40:06]. * **Последствия:** Дуайер утверждает, что инфляция была вызвана тем, что люди тратили эти «вертолетные деньги». Сейчас деньги закончились или инвестированы, а приток новых средств прекратился [40:44]. Стратег также отмечает «разрушение катализатора рефинансирования» [29:49]. В прошлых циклах потребители могли рефинансировать ипотеку под более низкий процент во время рецессии, высвобождая капитал для трат. Сейчас же у большинства ставки ниже 3.5%, и чтобы рефинансирование имело смысл, доходность 10-летних облигаций должна упасть до 1–1.5%, что маловероятно при текущем уровне базовой инфляции [29:07]. ## 🏗️ Коммерческая недвижимость (CRE): Следующее слабое звено [[JUMP:51:36]] Участники подкаста обсудили два противоположных прогноза по коммерческой недвижимости: 1. **UBS:** Риски выросли, но это не создаст системной угрозы [52:26]. 2. **Morgan Stanley (Лиза Шалетт):** Прогнозируется падение цен на 40% от пика до троса — хуже, чем в 2008 году [52:52]. Более 50% из $2,9 трлн ипотечных кредитов CRE потребуют пересмотра условий в ближайшие 24 месяца при ставках на 350-450 б.п. выше прежних [53:05]. Тони Дуайер подчеркивает, что даже если кризис не станет системным (как в 2008 году из-за деривативов), он окажет колоссальное давление на региональные банки, которые держат 80% долга CRE [53:19]. * **Спреды CMBS:** Доходность коммерческих ипотечных ценных бумаг (CMBS) с рейтингом BBB уже подскочила до 9.46% (в феврале была 7.6%) [56:09]. Это уровни марта 2020 года, когда рынок опасался, что офисы больше никогда не понадобятся [57:04]. * **Вакантность:** Уровень пустующих офисов в центрах городов достиг 17.5%, что значительно выше пика 2009 года (13.5%) [57:18]. ## 🤖 AI как новая промышленная революция [[JUMP:1:10:22]] Обсуждая хайп вокруг искусственного интеллекта, Тони Дуайер сравнил текущий момент с появлением интернета в 1994–1995 годах [1:10:50]. * **Ожидания:** AI — это технологическая революция масштаба промышленной. Она экспоненциально ускоряет сама себя [1:13:16]. * **Экономический эффект:** Технология носит дезинфляционный характер и резко повышает производительность [1:14:07]. * **Обратная сторона:** Массовое вытеснение рабочих мест произойдет во всех отраслях одновременно, в отличие от постепенного внедрения технологий в прошлом [1:13:43]. ## 🎯 Инвестиционный тезис и итоги [[JUMP:1:15:52]] В завершение встречи Тони Дуайер сформулировал свою текущую стратегию: 1. **«Light and Tight»:** Сохранять низкую экспозицию к риску («быть легким»), чтобы иметь возможность агрессивно покупать на настоящем дне, а не делать ставку на падение прямо сейчас [47:03]. 2. **Рынок не на дне:** Акции не станут дешевыми, пока они конкурируют с доходностью облигаций (Earnings Yield акций S&P около 5.1% против 4.75% у безрисковых 6-месячных векселей) [1:01:29]. 3. **Ожидание разворота:** Настоящий сигнал к покупке поступит, когда ФРС начнет агрессивно снижать ставки из-за резкого роста безработицы, а кривая доходности начнет круто расти (steepening) [1:01:57]. Дуайер считает, что мы находимся в «восьмом иннинге» (предпоследнем этапе) медвежьего рынка, и «девятый иннинг» будет сопровождаться фейерверком негативных событий, который и сформирует финальную точку входа [1:05:16].