# Бенн Эйферт: «ETF-изация деривативов — это поиск простаков на рынке»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=gxw3xHoKcrE
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 20.02.2025

---

Рынок деривативов часто воспринимается как эзотерическая область для математиков с докторскими степенями, однако в последние годы он стал доступен массовому инвестору через ETF и социальные сети. Бенн Эйферт (Benn Eifert), управляющий партнер хедж-фонда волатильности QVR Associates, в интервью каналу Forward Guidance разбирает опасности «демократизации» сложных стратегий, мифы о «бесплатных деньгах» в опционах и макроэкономические риски новой администрации США.

## 📈 Суть стратегий волатильности: поиск альфы в потоках капитала
[[JUMP:01:34]]

Бенн Эйферт объясняет, что рынки деривативов — это вторичные рынки, где доминирующими силами являются не арбитражеры, а конечные пользователи, такие как пенсионные фонды, страхующие риски, или розничные инвесторы, покупающие структурные ноты для получения дохода [02:12]. Эти потоки капитала, часто нечувствительные к относительным ценам, создают дислокации и неэффективности.

По словам Эйферта, работа фонда волатильности заключается в том, чтобы:

*   Изучать эти потоки и понимать, какие инструменты становятся неоправданно дешевыми или дорогими [02:38].
*   Занимать противоположную сторону сделок, предоставляя ликвидность рынку.
*   Структурировать сделки так, чтобы изолировать конкретные риски и избежать катастрофических убытков («blow-up»).

Важным изменением последних лет стал переход от внебиржевых (OTC) продуктов к листинговым инструментам [08:11]. До финансового регулирования (Базель III) банки активно торговали с хедж-фондами через OTC-контракты, такие как вариационные свопы (variance swaps). Теперь же основная ликвидность сосредоточена на биржах, где участвуют как институционалы, так и розничные трейдеры [08:38].

## 🛡️ «ETF-изация» деривативов и скрытые угрозы
[[JUMP:11:13]]

Одной из самых обсуждаемых тем стала трансформация сложных опционных стратегий в формат ETF. Эйферт выделяет две основные категории таких продуктов:

1.  **Продукты доступа (Access products):** Например, VXX, которые позволяют розничным инвесторам делать ставки на волатильность (фьючерсы VIX) без необходимости открывать специальные счета [12:43].
2.  **Стратегические продукты:** Такие как «буферные ETF» (buffer ETFs), использующие стратегию пут-спред коллара (put spread collar) для защиты от падения рынка [13:52].

Эйферт выражает серьезную обеспокоенность термином «демократизация» в этом контексте. По его мнению, когда розничному сектору предлагают инструменты, к которым у него раньше не было доступа, это часто означает поиск «простаков» для расширения рынка [15:07].

Основные риски таких ETF, по словам гостя:

*   **Прозрачность и механистичность:** Все участники рынка знают, когда именно крупные фонды (например, JP Morgan Hedged Equity Fund объемом $22 млрд) будут перекладывать свои позиции («роллировать»), что позволяет фронтраннерам ухудшать исполнение сделок для фонда [17:04].
*   **Риск ликвидности:** В моменты рыночного стресса огромные фонды могут пытаться совершить сделки на миллиарды долларов с «дельтой» [18:11]. Ни один банк не обеспечит узкий спред в таких условиях.
*   **Ложные ожидания:** Стратегии типа пут-спред коллара по факту просто снижают экспозицию на акции (делая $1 инвестиций похожим на 60 центов), что проще и дешевле достичь простым увеличением доли облигаций или наличных [15:57].

## 🎡 Миф о «Колесе» и ловушки розничного трейдинга
[[JUMP:27:12]]

Эйферт подвергает жесткой критике популярную в соцсетях стратегию «Колесо» (The Wheel), которую инфлюенсеры часто преподносят как способ получения «пассивного дохода» [29:23].

Суть стратегии:

1.  Продажа пута на акцию, которую вы не против купить дешевле.
2.  Если цена падает и вас «исполняют», вы получаете акции.
3.  Затем вы продаете покрытый колл на эти акции до тех пор, пока они не будут отозваны по более высокой цене.

Критика Эйферта заключается в том, что инфлюенсеры не учитывают волатильность и риск пути (path dependence). По его мнению, доход от премий — это лишь половина уравнения, а вторая половина — убытки от движения базового актива [30:13]. В условиях сильного «чопа» (резких колебаний вверх-вниз) стратегия может систематически терять деньги, фиксируя убытки на падении и ограничивая прибыль на росте [33:45].

Эмпирические данные, как утверждает гость, показывают, что простое владение акциями в долгосрочной перспективе приносит лучшую доходность с поправкой на риск, чем попытки продавать краткосрочные опционы [34:39].

## 📉 Реальность хеджирования хвостовых рисков
[[JUMP:23:23]]

Обсуждая идеи Нассима Талеба и Марка Шпицнагеля, Эйферт разделяет два понятия:

*   **Статистические стратегии:** Те, что исторически зарабатывают при падении рынков (как абсолютная доходность QVR), но не гарантируют выплату.
*   **Истинный хедж хвостового риска (Tail hedge):** Владение путами, которые точно сработают при обвале на 30–40% [24:38].

По словам Эйферта, за истинный хедж всегда нужно платить, и он гарантированно будет терять деньги как самостоятельная позиция [25:19]. Смысл хеджирования появляется только при активной ребалансировке: когда хедж «выстреливает», инвестор продает его и покупает подешевевшие акции. Для обычного розничного инвестора, имеющего основную работу, такая дисциплинированная и точная ребалансировка практически невозможна [26:58].

## 🏛️ Макроэкономика: Трамп 2.0 и критика тарифов
[[JUMP:57:47]]

Вторая часть беседы посвящена влиянию политики Дональда Трампа на рынки. Эйферт называет Трампа «президентом высокой волатильности» из-за его склонности к неожиданным заявлениям в соцсетях [58:36].

Для управляющих волатильностью это создает среду «шока и трепета»:

*   Заголовки могут обрушить рынок ночью и развернуть его к утру [59:01].
*   Рынок начинает гадать: является ли угроза тарифов блефом для переговоров или реальным планом [1:00:19].

### Полемика со Стивеном Мираном (Stephen Miran)
Эйферт вступает в заочную дискуссию со Стивеном Мираном, кандидатом в Совет экономических консультантов Трампа. Миран в своей работе утверждал, что тарифы не приведут к инфляции, так как курс доллара вырастет и компенсирует рост цен [1:02:53].

Аргументы Бенна Эйферта против этой позиции:

1.  **Методологические ошибки:** Эйферт иронизирует над «анализом» Мирана, который просто провел линию между минимумом и максимумом на графике юаня за два года и приписал это тарифам [1:04:51].
2.  **Отсутствие доказательств:** Нет данных о том, что обменные курсы значительно смещаются в ответ на тарифы, особенно если торговые партнеры вводят ответные пошлины [1:03:33].
3.  **Перекладывание расходов:** Экономическая литература подтверждает, что расходы от тарифов 2018–2019 годов были почти полностью переложены на американских потребителей [1:06:35].
4.  **Логическое противоречие:** Миран жалуется на «переоцененный доллар» как проблему, но предлагает политику (тарифы), которая, по его же словам, должна укрепить доллар еще сильнее [1:03:06].

## 🔬 Технические аспекты: Black-Scholes и распределение рисков
[[JUMP:41:46]]

Эйферт развеивает миф о том, что трейдеры верят в «нормальное распределение» рынков (колокол Гаусса). Модель Блэка-Шоулза используется ими не как истина, а как «бухгалтерская конвенция» для перевода цен опционов в сопоставимые цифры волатильности [45:20].

Он объясняет концепцию «риск-нейтрального распределения»:

*   Рынок оценивает вероятность падения на 20% гораздо выше, чем роста на 20%, хотя исторически они случаются с похожей частотой [41:51].
*   Это происходит потому, что деньги объективно более ценны в состоянии кризиса. В моменты обвалов (2008, 2020) наличие кэша позволяет совершать лучшие сделки в жизни, и рынок готов платить высокую премию за владение инструментами, дающими этот кэш в момент катастрофы [43:35].

В завершение Эйферт отмечает, что переход волатильности с 8 до 16 пунктов происходит гораздо легче, чем с 40 до 80. Именно поэтому крах фонда XIV в 2018 году («Волмагеддон») произошел при относительно небольшом падении рынка: при низкой базе волатильности достаточно искры, чтобы удвоить показатели и уничтожить перегруженные плечами стратегии [56:13].