# Каллен Роуч: «Хороший портфель — это тот, часть которого вы ненавидите»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=uYsasO-4sSI
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 11.02.2023

---

В новом эпизоде подкаста We Study Billionaires финансовый аналитик Каллен Роуч (Cullen Roche) обсуждает со Стигом Бродерсеном состояние мировой экономики в 2023 году. На фоне инфляционных рекордов и споров о действиях ФРС собеседники разбирают, почему традиционные показатели инфляции могут вводить в заблуждение, в чём заключается истинная роль центральных банков и как современному инвестору построить портфель, ориентированный не на доходность, а на время.

## 🥗 Инфляция «Карди Би» и разница между CPI и PCE
[[JUMP:00:59]]

Обсуждение инфляции началось с курьёзного примера: рэперша Карди Би пожаловалась в соцсетях на то, что салат латук подорожал до 7 долларов [00:59]. Этот пример иллюстрирует разницу между двумя основными индексами инфляции: индексом потребительских цен (CPI) и индексом расходов на личное потребление (PCE) [01:42]. 

Стиг Бродерсен отмечает, что CPI — это «заголовочная» инфляция, фиксированная корзина товаров, которая пересматривается раз в год (ранее — раз в два года) [03:46]. Каллен Роуч поясняет ключевые отличия:

*   **Эффект замещения:** CPI предполагает, что потребитель продолжит покупать латук за 7 долларов. PCE же учитывает, что люди гибко меняют свои привычки, выбирая более дешевые овощи, если цена на привычные продукты взлетает [02:00].
*   **Опрос бизнеса против опроса домохозяйств:** PCE базируется на отчетах компаний, что дает более широкий охват. Например, в PCE входят медицинские услуги, которые оплачивает работодатель, а не сам потребитель напрямую [05:48].
*   **Вес жилья:** В индексе CPI расходы на жилье (shelter) составляют около 35%, тогда как в PCE — всего около 20% [06:32].

По мнению Каллена Роуча, ни один индекс не является «истинным» в последней инстанции. Аналитик сравнивает их с фондовыми индексами (Dow Jones, S&P 500, NASDAQ): каждый дает свой ракурс на происходящее, и экономисты используют их в совокупности, чтобы отсеять волатильные факторы, такие как цены на энергоносители или продукты питания, и увидеть долгосрочный тренд [07:17].

## 🏦 ФРС как алгоритм: будущее центральных банков
[[JUMP:08:19]]

Одной из самых спорных тем остается независимость центральных банков. Стиг Бродерсен приводит аргумент из книги Гэвина Джексона «Деньги в одном уроке»: независимость ФРС защищает экономику от политического давления президентов, которые всегда хотят низких ставок перед выборами для стимуляции роста [08:31].

Каллен Роуч высказывает радикальную точку зрения на управление монетарной политикой:

1.  **Проблема дискреционности:** Гость критикует систему, где 12 членов комитета (FOMC) пытаются предсказать непредсказуемое. По мнению Роуча, ФРС должна работать скорее как алгоритм или автоматизированная система, минимизируя человеческий фактор [11:39].
2.  **Инструменты против реальности:** Роуч утверждает, что у ФРС очень «грубые инструменты» (процентные ставки и изменение баланса), которые действуют с огромным лагом. Прогнозировать инфляцию крайне сложно, и даже самые умные эксперты часто ошибаются [14:22].
3.  **Истинная роль:** Каллен Роуч считает, что главная и самая успешная функция ФРС — это работа в качестве платежного процессора и независимого регулятора банковской системы, а не управление экономическими циклами [12:42].

## 💸 Ловушка определения «денег» и уроки 2008 года
[[JUMP:14:53]]

Обсуждая уравнение обмена и скорость обращения денег, Каллен Роуч подчеркивает, что само определение «денег» в современной экономике размыто [15:51]. Он вводит понятие «денежности» (moneyness):

*   Наличные и депозиты обладают максимальной денежностью.
*   Золото — это деньги, но его денежность ниже, так как им нельзя расплатиться в супермаркете [16:35].
*   Казначейские облигации и даже акции (которыми корпорации платят при сделках) также обладают элементами денежности [17:08].

По словам Каллена Роуча, количественное смягчение (QE) часто понимают неправильно. Он описывает QE как простой обмен активами: ФРС забирает у частного сектора сберегательный счет (облигацию) и выдает взамен чековый счет (депозит) [18:25]. Именно поэтому масштабная эмиссия резервов после 2008 года не привела к немедленной гиперинфляции — общее количество финансовых активов в руках населения почти не изменилось, поменялась лишь их форма [19:25].

## 🌍 Глобальный доллар и «евродолларовый» зажим
[[JUMP:20:22]]

Несмотря на разговоры о дедолларизации, Каллен Роуч напоминает, что доллар остается доминирующей резервной валютой. Основная причина — огромный рынок внешних долларовых заимствований (Eurodollar market), объем которого исчисляется десятками триллионов долларов [22:53].

Механика такова: иностранные компании (например, в Саудовской Аравии) часто нанимают американских подрядчиков и берут кредиты в долларах для оплаты их услуг [22:08]. Когда ФРС повышает ставки, она ужесточает монетарную политику не только в США, но и во всем мире. По мнению Роуча, это создает риск «кредитных событий» в иностранных экономиках, которым становится все дороже обслуживать и рефинансировать свой долларовый долг [24:47].

## 🏠 Рецессия балансов: риск японского сценария
[[JUMP:25:26]]

Собеседники обсудили термин «рецессия балансов» (balance sheet recession), введенный экономистом Ричардом Ку. Это состояние, когда цены на активы падают, а долги остаются прежними, что заставляет домохозяйства и бизнес тратить все доходы на погашение задолженности вместо потребления и инвестиций [26:39].

Каллен Роуч отмечает тревожную тенденцию «финансиализации» недвижимости:

*   Раньше жилье было стабильным активом. Сейчас оно стало спекулятивным инструментом, подобно акциям [28:37].
*   Во время пандемии цены на жилье в США выросли на 40%. Падение всего на 25% вернет рынок к уровню двухлетней давности, но из-за кредитного плеча это может вызвать шок в экономике [30:10].
*   По мнению гостя, демографически и экономически многие развитые страны начинают напоминать Японию 1990-х годов [31:13].

## 📉 Портфель 60/40: смерть или временная спячка?
[[JUMP:31:30]]

В 2022 году классический портфель из 60% акций и 40% облигаций показал худший результат за десятилетия, потеряв около 16% [32:17]. Многие эксперты поспешили объявить эту стратегию мертвой. Каллен Роуч с этим не согласен, считая проблему вопросом временных горизонтов:

*   **Длительность активов:** Облигационный индекс (AGG) имеет длительность около 6 лет, а рынок акций — 18–20 лет [34:18]. 
*   **Смешанная дюрация:** Портфель 60/40 в совокупности является инструментом с горизонтом в 12 лет [36:39].
*   **Ошибка восприятия:** Жаловаться на падение 60/40 в течение одного года — это как купить годовой депозитный сертификат и расстраиваться, что его цена меняется в течение месяца. Роуч утверждает, что математически облигации не «мертвы», так как они продолжают выплачивать предсказуемый купон, который со временем перекроет временное падение цены [37:39].

Главный риск 60/40, по словам аналитика, в том, что 85% волатильности такого портфеля все равно исходит от акций. Для истинной стабильности инвесторам нужны дополнительные компоненты: казначейские векселя, золото или сырьевые товары [35:50].

## 🌿 Проблема ESG и «мораль» ExxonMobil
[[JUMP:46:31]]

Стиг Бродерсен затронул тему использования инструментов центральных банков для борьбы с глобальным потеплением (инициативы Кристин Лагард в ЕЦБ) [46:31]. Каллен Роуч скептически относится к внедрению ESG-критериев (экология, социальная ответственность, управление) в мандаты ЦБ:

1.  **Субъективность морали:** По мнению аналитика, крайне сложно объективно определить, какая компания «этична». Например, ExxonMobil традиционно считается «грязной» компанией, но она же является одним из крупнейших инвесторов в зеленые технологии в мире [49:20].
2.  **Риск для диверсификации:** Попытки искусственно исключить целые сектора из экономики ведут к перекосам. Энергетический кризис в Европе показал, что слишком быстрый отказ от традиционных источников энергии без готовой альтернативы делает регион уязвимым [53:45].
3.  **Легальность против морали:** Роуч полагает, что если деятельность компании законна, центральный банк не должен накладывать на нее дополнительные «штрафы» из субъективных соображений морали [52:18].

## ⏳ Инвестиции через призму времени и критика FIRE
[[JUMP:54:28]]

Вместо того чтобы оптимизировать портфель только по доходности, Каллен Роуч предлагает концепцию «инвестирования по длительности» (all duration investing). Он приводит в пример Моргана Хаузела, который держит аномально много наличности [59:57]. С финансовой точки зрения это неоптимально, но это дает «бакет для спокойного сна» [1:00:12].

Относительно движения FIRE (финансовая независимость, ранний выход на пенсию) у Роуча есть серьезные предостережения:

*   **Риск дисбаланса:** Желающие уйти на покой в 35 лет вынуждены формировать сверхагрессивные портфели, так как они теряют свой главный актив — будущий доход от работы [1:03:34].
*   **Потеря смысла:** Самым большим риском ранней пенсии гость называет потерю жизненной цели. Роуч сторонник плавного перехода («easing into it»), когда человек продолжает приносить пользу обществу и сохраняет частичный доход, не будучи «рабом корпорации» [1:05:10].

## 🧠 Психология кризисов: от 1982-го до криптозимы
[[JUMP:1:05:49]]

Стиг вспоминает историю Рея Далио, который в 32 года ошибочно предсказал крах в 1982 году и потерял все, даже занимая деньги у отца [1:06:05]. Далио называл это лучшим уроком в жизни. Роуч соглашается: ничто не заменит реальный опыт проживания медвежьего рынка.

Аналитик выделяет разные типы «боли»:

*   **2000–2002:** Изматывающее трехлетнее сползание рынка вниз [1:08:55].
*   **2008:** Резкий, пугающий крах, когда казалось, что мировая финансовая система перестанет существовать [1:09:23].
*   **2020:** Шок от пандемии, который заставил даже таких гигантов, как Уоррен Баффет и Билл Гейтс, на время занять выжидательную позицию [1:11:01].

Каллен Роуч предполагает, что молодое поколение инвесторов может оказаться более устойчивым к волатильности, чем кажется, благодаря опыту в криптовалютах, где падение актива на 50–80% является рутиной [1:14:09]. Тем не менее, он подчеркивает, что «риск — это то, чего вы не видите», и единственный способ защититься — строить диверсифицированный портфель, часть которого вы обязательно будете ненавидеть в каждый конкретный момент времени [1:18:18].