# Иллюзия пассивности: как алгоритмы пенсионных планов искажают рыночные цены Источник: https://www.youtube.com/watch?v=19dYXIFjSl0 Канал: Excess Returns Опубликовано: 26.05.2025 --- В новом выпуске подкаста Excess Returns финансовый эксперт Майк Грин (Mike Green) ставит под сомнение основы современной инвестиционной теории, утверждая, что так называемое «пассивное» инвестирование на самом деле является активным алгоритмическим процессом, искажающим рыночные механизмы. В ходе беседы обсуждаются системные риски доминирования индексных фондов, скрытые проблемы в официальной статистике безработицы и причины хронического отставания международного рынка от американского. ## 📉 Парадокс пассивности: почему индексы — это не «пассивное» инвестирование [[JUMP:02:11]] По мнению Майка Грина, общепринятое определение пассивного инвестирования в академической литературе не соответствует реальности [02:24]. Классический пассивный инвестор — это тот, кто владеет каждой ценной бумагой на рынке, а не просто подмножеством в виде индекса, и у него нет механизма для постоянной купли-продажи [02:36]. Основные тезисы Майка Грина относительно структуры рынка: * **Алгоритмическая природа:** Инвесторы, вкладывающие в S&P 500 или индексы совокупного рынка, не являются пассивными. Это «алгоритмически простые» инвесторы, которые покупают акции пропорционально их рыночной капитализации [03:02]. * **Транзакционный фактор:** Любой поток средств (inflow), идущий с каждой зарплаты в пенсионный план (401k), делает инвестора активным участником сделок. Это перестает быть пассивным удержанием активов [03:30]. * **Искажение признаков рынка:** Рост пассивного сегмента меняет само поведение рынка. По мнению гостя, это ведет либо к потере полезности рынка (компании не смогут привлекать капитал), либо к катастрофическому обвалу, когда попытка массового вывода средств из пассивных фондов захлестнет доступную ликвидность [05:13]. Майк Грин также ссылается на работу Лассе Педерсена (Lasse Pedersen) из AQR «Sharpening the Arithmetic of Active Management», которая математически подтверждает, что периоды нарушения принципов пассивного владения создают рыночные аномалии [04:09]. ## 🌊 Ликвидность и «эффект масштаба» для гигантов [[JUMP:06:18]] Ведущий Джек Форхэнд отметил, что изменил свое отношение к влиянию потоков капитала на крупные компании. Ранее считалось, что ликвидность Apple пропорциональна её размеру и приток средств в индекс не должен влиять на цену Apple сильнее, чем на мелкие компании [06:32]. Однако Майк Грин утверждает, и ведущие с этим согласились: 1. Ликвидность не масштабируется линейно вместе с размером компании [06:45]. 2. Притоки средств в S&P 500 создают избыточное давление на покупку акций мега-капитализации. 3. Это толкает цены гигантов вверх относительно фундаментальных показателей, создавая «попутный ветер» для крупнейших компаний и «встречный» — для малых [09:32]. В качестве примера Майк Грин упомянул крах фонда XIV (инверсный инструмент на волатильность), который стал для него отправной точкой в исследовании того, как систематические стратегии с жесткими правилами реагирования на потоки средств могут разрушать рыночную структуру [05:40]. ## 📊 Сломанная корреляция: Value против Glamour [[JUMP:19:12]] Майк Грин продемонстрировал график, основанный на базе данных Кена Френча (Ken French), анализирующий корреляцию между акциями стоимости (Value) и «акциями гламура» (Glamour) с 1925 года [19:12]. Результаты анализа Майка Грина: * **Историческая норма:** В течение 70 лет корреляция между этими группами активов была очень высокой — от 75% до 95% [19:39]. * **Современный разрыв:** Сегодня корреляция между компонентами, взвешенными по капитализации, практически исчезла [20:09]. * **Причина:** По мнению Грина, это произошло из-за увольнения активных менеджеров (которые часто придерживались стратегии Value) и найма пассивных менеджеров. Когда деньги уходят от активного менеджера в индекс, он вынужден продавать свои позиции, а индексный фонд покупает то, что растет [20:46]. Этот процесс создает ситуацию, при которой стратегии Long-Short (покупка недооцененного и продажа переоцененного) перестают работать, так как активы больше не двигаются вместе [21:01]. ## 🚗 «Эффект Uber» и искажение данных по безработице [[JUMP:30:52]] Гость представил нестандартный взгляд на макроэкономическую статистику США. Майк Грин считает, что официальные данные по заявкам на пособие по безработице являются «чушью» (bunk) из-за появления гиг-экономики [31:59]. Аргументы Майка Грина: * **Uber как инструмент маскировки:** Если человек теряет основную работу, но продолжает подрабатывать в Uber, он технически не считается безработным и не может претендовать на пособие [31:33]. * **Ужесточение стандартов:** После массового мошенничества с пособиями в период COVID штаты ужесточили требования к соискателям. Теперь для получения выплат нужно доказывать активный поиск работы, что многие воспринимают как избыточный контроль [31:59]. * **Экономический выбор:** Доход от вождения Uber зачастую выше, чем «ничтожные выплаты» по безработице, поэтому люди «голосуют ногами», выбирая частичную занятость вместо регистрации в качестве безработных [32:12]. В результате, по мнению Грина, мы видим рост частичной занятости, который скрывает реальный масштаб потери рабочих мест в традиционных секторах экономики [33:06]. ## 🌎 Международная диверсификация и «ловушка» пенсионных планов [[JUMP:35:31]] Обсуждая вопрос о том, стоит ли инвестировать за пределами США, Майк Грин указал на структурные причины хронического отставания мировых рынков. Позиция Майка Грина по международным рынкам: 1. **Дисбаланс потоков:** Механизм QDIA (автоматическое зачисление в пенсионные планы) направляет около 80% каждого доллара в акции США и только 20% — в международные активы [37:17]. 2. **Размытие капитала:** Компании за пределами США чаще выпускают новые акции для привлечения капитала, в то время как американские гиганты проводят обратный выкуп (buyback), сокращая предложение [37:58]. 3. **Механическое превосходство:** По мнению гостя, успех рынка США за последние 15 лет в значительной степени обусловлен именно этой механической разницей в притоках капитала, а не фундаментальным превосходством бизнеса [38:12]. Ведущие отметили, что пока не видно явных триггеров для изменения этой ситуации, хотя некоторые крупные фонды начинают обсуждать сокращение доли США в портфелях [40:22]. ## 💡 Практические уроки для инвестора [[JUMP:24:26]] Несмотря на критику системы, Майк Грин дает парадоксальный совет индивидуальному инвестору. * **Максимизация прибыли:** Индивидуально выгоднее всего покупать именно те индексы, в которые идет наибольший приток «пассивных» денег — S&P 500 или NASDAQ [25:05]. * **Трагедия общин:** То, что рационально для одного человека (купить индекс), становится катастрофой для системы в целом, когда так делают все [25:32]. Майк Грин считает, что исправить ситуацию могут только регуляторы, а не частные инвесторы. * **Критическое мышление:** Майк Грин призывает всегда задавать вопрос: «Почему я читаю эту информацию именно сейчас?» [42:44]. По его мнению, большинство новостей создается для вызова эмоциональной реакции или формирования «племенной лояльности», а не для информирования инвестора [43:21]. В завершение Майк Грин подчеркнул, что портфель вторичен по отношению к жизни [47:39]. Он утверждает, что «на финансовых рынках нет истины», а настоящие ценности находятся в семье и личном росте [48:17]. В качестве примера правильного отношения к выбору Майк и ведущий Мэтт Циглер обсудили выпускную речь актрисы Элизабет Бэнкс [49:07]. Она рассказала историю о том, как ради свадьбы родственника пропустила занятие в колледже, зная, что это снизит её оценку. По мнению Грина, это отличный урок о том, что взрослый человек должен осознанно идти на компромиссы и выбирать жизнь, а не «оценки» (или цифры в портфеле) [50:15].