# Джон Кокрейн: «Если вы не знаете своего преимущества, вы — еда для львов»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=mGCwuS8bjGA
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 11.05.2023

---

Инвестирование в индексные фонды широкого рынка (Total Market Index Funds) считается «золотым стандартом» для большинства частных инвесторов. Однако Бен Феликс и Кэмерон Пассмор в спецвыпуске подкаста **Rational Reminder** вместе с приглашенными экспертами — нобелевскими лауреатами и профессорами финансов — разбирают ситуации, когда слепое следование рыночному портфелю может быть субоптимальным решением.

## ⚖️ Теорема среднего инвестора и рыночное равновесие
[[JUMP:01:01]]

Фундаментальная идея пассивного инвестирования строится на том, что средний инвестор по определению обязан удерживать рыночный портфель [03:55]. Как отмечает экономист **Джон Кокрейн**, инвестирование в целом — это игра с положительной суммой, где каждый получает выгоду от роста капитализма [04:47]. Однако любое отклонение от рыночного веса превращает инвестиции в игру с нулевой суммой: чтобы вы заработали больше рынка, кто-то другой обязательно должен заработать меньше [05:01].

Кокрейн выделяет два веских основания для того, чтобы удерживать именно взвешенный по капитализации портфель:

*   **Защита от «умных денег»:** Если вы не обладаете уникальной информацией и не умеете анализировать экономику лучше других, рыночный портфель служит лучшей защитой. По мнению Кокрейна, попытка торговать без преимущества делает вас «ликвидным инвестором» — тем самым персонажем, за счет которого наживаются информированные игроки [05:41].
*   **Дисциплина равновесия:** В финансовом мире, в отличие от продуктового магазина, цена актива уже отражает коллективные ожидания риска и доходности. Если актив кажется дешевым, у этого есть причина. Если вы не понимаете, почему вы берете на себя риск, который другие сбрасывают, вы рискуете оказаться «в меню», а не за столом [05:54].

## 👤 Гетерогенность: почему «среднее» подходит не всем
[[JUMP:06:06]]

Главный аргумент против универсальности индексных фондов общего рынка заключается в том, что инвесторы обладают разными характеристиками вне своих портфелей. **Бен Феликс** подчеркивает: рыночный портфель оптимален для *усредненного* человека, но реальные люди отличаются по уровню риска, специфике работы и жизненным обстоятельствам [01:15].

Профессор **Джон Кокрейн** приводит следующие примеры «здорового» отклонения от рынка:

1.  **Специфический человеческий капитал:** Самая большая ошибка — инвестировать в свою отрасль или компанию [10:10]. Если вы работаете в технологическом секторе, ваш доход уже зависит от успеха этой индустрии. С точки зрения управления рисками, вам следует покупать меньше акций ИТ-сектора, чем средний инвестор, чтобы диверсифицировать свой «внепортфельный» риск [11:28].
2.  **Способность нести риск:** Пенсионеры или профессора с пожизненным контрактом (tenured professors) могут позволить себе удерживать рискованные активы в моменты глубоких кризисов (например, в марте 2009 года или феврале 1934-го), когда другие вынуждены продавать из-за проблем в бизнесе [07:43]. За готовность покупать, когда остальным страшно, рынок выплачивает премию [08:10].
3.  **Информационные игры:** Кокрейн утверждает, что долгосрочным инвесторам, не участвующим в спекуляциях, стоит избегать акций, чья цена во многом определяется «игровыми» механиками, такими как шорт-сквизы (примеры: GameStop, отчасти Tesla) [15:01].

## 🌀 ICAPM и многомерные риски Роберта Мертона
[[JUMP:19:24]]

Нобелевский лауреат **Роберт Мертон** объясняет, что в рамках его модели (Intertemporal CAPM) оптимальный портфель зависит от того, как активы коррелируют с «другими состояниями мира» [01:20]. В классической теории CAPM цель одна — максимизировать доходность на единицу риска. В реальности инвесторов беспокоит множество факторов:

*   **Инфляция и процентные ставки:** Человеку, планирующему покупку жилья через 5 лет или выход на пенсию, важно хеджировать риск падения ставок. Ему может понадобиться больше долгосрочных облигаций, чем содержит рыночный портфель [21:11].
*   **Систематические риски:** Помимо рыночного риска, существуют факторы, за которые инвесторы требуют премию. По мнению Мертона, выбор портфеля должен зависеть от индивидуальной чувствительности к этим факторам [20:04].

## 🔍 Факторы: размер, стоимость и «суррогатные» переменные
[[JUMP:23:02]]

Обсуждая «факторное инвестирование», Мертон призывает различать фундаментальные причины и статистические корреляции. Он приводит критический пример с **фактором размера (size factor)**:

*   **Мнение Мертона:** Размер компании сам по себе не является причинно-следственным фактором риска [25:17]. Если бы это было так, любая компания могла бы мгновенно снизить стоимость своего капитала и повысить стоимость акций, просто объединившись с другим бизнесом. Это была бы «машина по печатанию денег» [26:34].
*   **Суррогатные факторы:** Размер или стоимость (value) — это лишь инструменты, которые коррелируют с настоящими, более глубокими рисками экономики [25:30].

Для оценки надежности того или иного фактора (вместо того чтобы слепо покупать фонд «малой капитализации»), Мертон предлагает три теста:

1.  **Длительная история:** Фактор должен наблюдаться десятилетиями (10 лет — слишком малый срок для выводов) [27:41].
2.  **Повсеместность:** Он должен проявляться на рынках США, Европы и Азии одновременно [27:54].
3.  **Непрерывность:** Если фактор реален, его эффект должен плавно распределяться от малых компаний к средним и крупным, а не проявляться только в крайних точках [28:31].

## 🚫 Риски альтернативных инвестиций
[[JUMP:17:30]]

Когда речь заходит о включении в портфель активов помимо акций и облигаций (например, **Private Equity**), эксперты проявляют осторожность. Профессор Кокрейн указывает на проблему «ошибки выжившего» в данных по прямым инвестициям: статистика часто учитывает только успешные фонды, игнорируя те, что полностью обанкротились [18:25]. По его словам, текущих данных недостаточно, чтобы давать уверенные рекомендации по инвестированию в этот сектор для частных лиц [18:37].

## 💡 Итог: когда НЕ покупать индекс рыночных весов
[[JUMP:30:29]]

Профессор **Джонатан Берк** резюмирует главную пользу рыночного портфеля: он минимизирует вероятность оказаться на другой стороне сделки с информированным трейдером [31:33]. Если вы покупаете акции в тех же весах, в которых они существуют в экономике, вы не делаете «ставки» против кого-либо [31:47].

Таким образом, отклонение от широкого индекса оправдано только в трех случаях:

1.  Вы обладаете подтвержденным информационным преимуществом (что маловероятно для 99% инвесторов) [07:12].
2.  Ваши жизненные риски (работа, бизнес, место проживания) сильно коррелируют с определенными секторами рынка [11:41].
3.  У вас специфический горизонт планирования или обязательства (например, пенсионные), требующие хеджирования конкретных рисков вроде изменения процентных ставок [21:26].

Во всех остальных ситуациях попытка «обыграть» индекс рыночных весов, по единогласному мнению спикеров, ведет к превращению инвестора из участника экономического роста в добычу для профессиональных участников рынка.