# Мэтт Миллер: «Инвесторы в возобновляемую энергию потеряют больше, чем на сланцевом пузыре»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=T5h7twITvYs
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 14.10.2024

---

Мэтт Миллер, основатель и управляющий директор Grey Rock Investment Partners, в беседе с Тедом Сайдесом подробно разбирает эволюцию энергетического сектора: от традиционной добычи сланцевой нефти до современных технологий улавливания углерода. Миллер объясняет, почему он скептически относится к массовым инвестициям в возобновляемые источники энергии и где сегодня скрываются наиболее привлекательные ниши с доходностью традиционного частного капитала.

## 📈 Путь от Mackenzie до основания Grey Rock
[[JUMP:05:50]]

Мэтт Миллер вырос в Афинах (штат Джорджия) в скромных условиях — после развода родителей семья жила над мебельным магазином отца [06:27]. Этот опыт, по его словам, сформировал в нем как чувство благодарности за текущие успехи, так и амбициозность («чип на плече»). После обучения в Университете Вирджинии (UVA), где он изучал английский язык и религиоведение, Мэтт перешел в бизнес-школу, а затем в Mackenzie [07:45].

Работа в Mackenzie позволила ему изучить различные индустрии — от казино до производства самолетов, но именно энергетический сектор стал ключевым [08:37]. Его последним клиентом в консалтинге был CEO крупной корпорации, который нанял Mackenzie для поиска инвестиционных возможностей в энергетической экосистеме [08:50].

Основные этапы карьеры Мэтта до Grey Rock:

*   Работа в Mackenzie (энергетический сектор).
*   Пять лет в частном инвестиционном фонде в Далласе, где он курировал земельный департамент и управлял активами на миллион акров (преимущественно в бассейнах Marcellus Shale и Eagle Ford) [10:45].
*   Основание Grey Rock в 2013 году с фокусом на нишевые стратегии в нефтегазовом секторе [12:05].

Мэтт отмечает, что в период работы в найме он осознал свою нелюбовь к сложному финансовому инжинирингу (опционы put/call, привилегированные акции), предпочитая прозрачные сделки, где интересы всех сторон максимально выровнены [11:11].

## 🛢️ Инвестиционный тезис 1: Неоперационные доли в сланцевой добыче
[[JUMP:12:05]]

Когда Grey Rock только запускалась, основной идеей стала работа с «неоперационными рабочими долями» (non-operated working interest) [12:05]. В то время сланцевая революция в США была в разгаре, и сектор был перенасыщен капиталом, однако Миллер заметил дисбаланс.

**Ключевые тезисы стратегии:**

*   **Дисбаланс капитала:** Огромные средства вливались в компании-операторы (Exxon, Chevron и др.), что перегревало рынок. При этом неоперационные доли оставались без внимания [13:21].
*   **Преимущество частной собственности:** В США права на недра принадлежат частным лицам, а не государству. Если крупная компания (например, EOG) хочет пробурить скважину, ей нужно договориться со всеми владельцами участков. Часто это десятки наследников, разбросанных по стране [14:12].
*   **Дисконт при входе:** Grey Rock находила мелких владельцев долей, которые не хотели или не могли участвовать в капитальных затратах на бурение, и выкупала их права с существенным дисконтом. Таким образом, фонд получал доступ к той же геологии и экономике, что и гиганты уровня Exxon, но платил за вход гораздо меньше [14:52].

По мнению Миллера, в энергетике опасно инвестировать туда, где наблюдается избыток капитала («Feeding Frenzy»). Даже если рынок растет, инвесторы рискуют потерять деньги из-за завышенных цен входа [15:06].

## 🌿 Энергетический переход и ESG-давление
[[JUMP:16:37]]

Примерно в 2018 году институциональные инвесторы (LPs) начали оказывать давление на фонды в вопросах экологии. Как утверждает Мэтт, дискуссии часто сводились к тому, что инвестиционные комитеты фондов целевого капитала (endowments) больше не разрешали вкладывать в традиционные природные ресурсы [17:16].

Миллер выделил две важные установки того периода:

1.  **Запрос инвесторов:** Помочь осуществить декарбонизацию, не жертвуя при этом доходностью ни на цент [18:03].
2.  **Скепсис к возобновляемым источникам (ВИЭ):** Мэтт считает, что сектор солнечной и ветровой энергетики сегодня критически перекапитализирован. По его прогнозам, инвесторы в ВИЭ могут потерять гораздо больше капитала, чем это случилось в период «сланцевого пузыря» [18:22].

В поисках альтернатив Grey Rock изучила рынок роялти на землю под ветряными электростанциями, но обнаружила, что при объеме рынка в $2 млрд ежегодно, конкуренты уже привлекли более $1 млрд капитала, что убивает доходность [18:49]. Это привело фирму к стратегии «перехода выбросов» (emissions transition) [19:41].

## 🏗️ Инвестиционный тезис 2: Улавливание углерода (CCS) и налоговые льготы
[[JUMP:26:34]]

Мэтт Миллер утверждает, что улавливание углерода — это не монолитная индустрия, а набор разных подходов. Он сравнивает это с недвижимостью: промышленный склад в Далласе — это не то же самое, что отель на Манхэттене [26:34].

**Экономика улавливания углерода по версии Grey Rock:**

*   **Фокус на чистых выбросах:** Grey Rock избегает декарбонизации угольных электростанций, так как там концентрация CO2 в выбросах составляет всего 10%. Это требует дорогостоящих «губок» (сорбентов) и огромных CAPEX [27:14].
*   **Целевые индустрии:** Заводы по производству этанола, аммиака (удобрения) и переработка природного газа. В этих процессах CO2 является побочным продуктом высокой чистоты, что делает его улавливание экономически эффективным [27:54].
*   **Налоговый кредит 45Q:** Это основной драйвер доходности. Согласно закону IRA, правительство США выплачивает **$85 за каждую тонну** CO2, навсегда закачанную под землю, в течение 12 лет [29:12]. Кредит индексируется по инфляции (CPI) [30:21].

**Ожидаемые финансовые показатели проектов CCS:**

*   Безрычаговая (unlevered) доходность: **20–30% IRR** [30:07].
*   Кратный возврат на капитал: **3–6x MOIC** [30:07].

Технология заключается в бурении нагнетательных скважин на глубину около мили. CO2 под давлением превращается в сверхкритическую жидкость и заполняет поры в осадочных породах (песчанике) под непроницаемым слоем сланца [32:57]. Мэтт подчеркивает, что это не венчурный риск, а технический процесс, который нефтяники используют десятилетиями [33:10].

## ⚡ Проблемы электросетей и метан для дата-центров
[[JUMP:37:10]]

Мэтт указывает на парадокс: рост ВИЭ дестабилизирует энергосистему, вызывая волатильность цен и снижение надежности из-за непредсказуемости ветра и солнца [37:10]. Это повышает ценность «диспетчеризируемых» электронов — тех, которые можно включить по команде.

**Решение Grey Rock через портфельную компанию Conduit:**

*   **Проблема:** Нефтяные операторы часто сжигают (факельное сжигание) попутный природный газ, если нет трубопроводов. Это вредно для экологии и экономически невыгодно [37:50].
*   **Решение:** Установка гибридных двигателей Rolls-Royce на местах добычи. Метан не сжигается впустую, а превращается в электричество прямо на месте [38:28].
*   **Рынок сбыта:** Дата-центры для ИИ, которым нужно огромное количество энергии. Подключение к общей сети может занимать 5–6 лет, в то время как решение Grey Rock запускается менее чем за 12 месяцев [38:55].

Также фонд занимается консервацией заброшенных (orphan) скважин (их в США от 100 тысяч до миллиона), которые текут метаном. Команда Миллера герметизирует их цементом и продает добровольные углеродные офсеты технологическим компаниям [39:46].

## ⚛️ Мнение о будущем: Ядерная энергия и электромобили
[[JUMP:42:22]]

Мэтт Миллер сформулировал несколько спорных, но аргументированных позиций относительно будущего энергетики:

1.  **Ядерная энергия — лучший выход:** По мнению гостя, если бы он был «королем на день», он запустил бы «Манхэттенский проект 2.0» по строительству тысячи ядерных реакторов. Это единственный источник базовой нагрузки с нулевыми выбросами, не имеющий технологических рисков (только регуляторные и финансовые) [42:35].
2.  **Скепсис к электромобилям (EV):** Миллер считает EV плохим решением для среднего потребителя в США из-за цены, долгой зарядки и «тревоги о запасе хода» [43:24].
3.  **Китайское доминирование:** Мэтт предупреждает, что цепочка поставок аккумуляторов — это «ОПЕК на стероидах». Китай контролирует более 90% мощностей по переработке редкоземельных металлов. Переход на EV означает смену зависимости от 13 стран ОПЕК на зависимость от одной страны — Китая [44:03].
4.  **Гибридизация как компромисс:** Вместо аккумулятора на 300 миль (для которого нужно много лития), Мэтт предлагает ставить аккумуляторы на 30 миль (гибриды). Это покрыло бы 95% ежедневных поездок и радикально снизило бы выбросы без разрушения образа жизни людей [43:40].

## 🕊️ Философия «Моста» и советы инвесторам
[[JUMP:46:26]]

Миллер призывает к центристской позиции в энергетических спорах. Он использует аналогию: «Если больницы для больных, то церковь — для грешников» [46:38]. По его мнению, если экологические активисты будут считать нефтяников из Оклахомы «дьяволами», энергетический переход замедлится. Grey Rock старается быть мостом: в одних комнатах они обсуждают деньги, в других — как очистить операции этих компаний [47:30].

**Жизненные уроки и советы Мэтта Миллера:**

*   **Отношение к деньгам:** «Тот, кто говорит, что за деньги нельзя купить счастье, вероятно, никогда не имел абсолютного нуля на счету». Бедное детство стало для него мощнейшим мотиватором [48:23].
*   **Честность в бизнесе:** Его главное раздражение (pet peeve) — когда люди не держат слово или пытаются пересмотреть условия сделки в последний момент [48:37].
*   **Гибкость ума:** «Имейте сильные мнения, но слабо за них держитесь» (strong opinions weakly held). Способность признать свою ошибку и изменить точку зрения — признак зрелости, необходимый как в инвестировании, так и в жизни [50:19].

В завершение Мэтт отмечает, что природный газ остается важнейшим инструментом декарбонизации. С 2005 года США радикально сократили выбросы CO2 именно благодаря переходу с угля на газ, полученный методом фрекинга. Он призывает перестать демонизировать газ, так как тот является «батареей», которая позволяет функционировать всей энергосистеме [46:13].