# «Финансовая сантехника» Уолл-стрит: почему пустеет механизм обратного РЕПО ФРС и когда ждать завершения QT

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=HzjR80wcYik
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 08.03.2024

---

В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает состояние «финансовой сантехники» США с признанными экспертами по денежным рынкам. Главный экономист Wrightson ICAP Лу Крэндалл и бывший трейдер ФРС Джозеф Ванг анализируют, почему механизм обратного РЕПО ФРС пустеет быстрее ожидаемого, как банки использовали арбитраж в экстренных программах кредитования и когда регулятор начнет замедлять сокращение своего баланса.

## 💧 Опустошение механизма обратного РЕПО: неожиданные факторы
[[JUMP:00:41]]

Механизм обратного РЕПО (Reverse Repo Facility, RRP) Федеральной резервной системы, который в прошлом году превышал $2 трлн, стремительно сокращается. По словам Лу Крэндалла, год назад эксперты ожидали, что этот процесс будет диктоваться исключительно сокращением баланса ФРС и увеличением предложения казначейских векселей (T-bills) [01:07]. Однако на практике вмешался третий фактор — агрессивная диверсификация денежных фондов (money market funds) в сторону частного рынка РЕПО.

Ключевые аспекты этого процесса:

*   **Страховка денежных фондов:** Лу Крэндалл утверждает, что фонды денежного рынка начали заранее искать альтернативных контрагентов в частном секторе, понимая, что ФРС намерена свести использование RRP к минимуму [04:12]. 
*   **Сложность онбординга:** Процесс привлечения новых контрагентов для сделок РЕПО трудозатратен и занимает месяцы, поэтому фонды начали его заблаговременно [05:47].
*   **Привлекательность T-bills:** Джозеф Ванг отмечает, что Казначейство США сместило структуру долга в сторону векселей (около 21% от общего объема), что сделало их доходность выше ожидаемой траектории ставок ФРС и перетянуло капитал из RRP [06:01].
*   **Рост объемов SOFR:** Объемы по ставке SOFR (обеспеченное заимствование овернайт) достигают исторических максимумов, что подтверждает переток ликвидности в частные сделки [07:09].

По мнению Лу Крэндалла, механизм RRP не обнулится полностью, а достигнет «эффективного нижнего предела» в диапазоне от 0 до $50 млрд [12:35]. Это связано с тем, что некоторым участникам, таким как государственные спонсируемые предприятия (GSE), выгодно использовать RRP как инструмент управления наличностью [11:42].

## 📈 Базисная сделка и спрос на частное финансирование
[[JUMP:08:42]]

Рост спроса на частное РЕПО-финансирование во многом обусловлен активностью хедж-фондов и дилеров. Джозеф Ванг связывает это с увеличением объема сделок относительной стоимости (relative value trades), в частности, популярной «базисной сделки» (basis trade) [08:15].

Механизм влияния на рынок:

1.  **Инвесторы в «реальные деньги»** предпочитают ликвидность фьючерсов на казначейские облигации и готовы покупать их по относительно высоким ценам [09:46].
2.  **Хедж-фонды** используют этот разрыв, продавая фьючерсы и покупая наличные облигации (cash bonds), используя кредитное плечо через рынок РЕПО [09:59].
3.  **Дилеры** также вынуждены держать больше облигаций в инвентаре из-за огромных объемов эмиссии Казначейства, что требует дополнительного РЕПО-финансирования [10:35].

Лу Крэндалл подчеркивает, что эта активность выгодна системе, так как хедж-фонды фактически предоставляют услуги по обеспечению ликвидности рынку облигаций [09:59].

## 🏛️ Закат BTFP: борьба с банковским арбитражем
[[JUMP:13:26]]

Программа экстренного банковского кредитования (Bank Term Funding Program, BTFP), запущенная после краха Silicon Valley Bank, будет официально закрыта в марте 2024 года. Лу Крэндалл обращает внимание на то, что ФРС была вынуждена ужесточить условия программы досрочно, в конце января, чтобы пресечь явный арбитраж [14:34].

Ситуация вокруг BTFP по версии спикеров:

*   **«Счастливый час» в 6 вечера:** ФРС объявила о повышении ставок по новым займам BTFP в 18:00. Лу Крэндалл иронизирует, что если бы это произошло в 9 утра, это напоминало бы «последний заказ в студенческом баре» из-за наплыва желающих занять дешевые деньги [15:01].
*   **Механика арбитража:** Банки занимали в BTFP под 4,60% и размещали эти средства в ФРС под 5,40% или заменяли ими более дорогое оптовое финансирование [14:07].
*   **Репутационный риск:** Продолжение субсидирования здоровых банков стало для ФРС «обузой», что и привело к решению о сворачивании программы [17:00].

## ✂️ Количественное ужесточение (QT): когда ждать «тейперинга»?
[[JUMP:17:13]]

Вопрос о том, когда ФРС начнет замедлять сокращение баланса (tapering QT), остается открытым. Текущий объем баланса составляет около $7,58 трлн при пике почти в $9 трлн [25:36].

Джозеф Ванг выделяет три подхода внутри ФРС к этому вопросу [18:04]:

1.  Ориентироваться только на совокупный уровень банковских резервов.
2.  Следить за моментом, когда баланс RRP приблизится к нулю.
3.  Смотреть на консолидированный уровень (резервы + RRP) относительно «минимально комфортного уровня резервов» (LCLR).

Прогнозы участников:

*   **Джозеф Ванг:** Ожидает начала замедления QT в четвертом квартале 2024 года. Он считает, что ФРС хочет сделать использование «дисконтного окна» рутинным событием, чтобы банковская система стала более эластичной и могла выдержать более длительное QT [19:55].
*   **Лу Крэндалл:** Полагает, что июль — это самый ранний срок для каких-либо изменений. Он отмечает, что пока на денежных рынках нет «красных флагов» или всплесков волатильности, которые заставили бы регулятора спешить [22:36].
*   **Лори Логан:** Ее январская речь о возможном замедлении QT привлекла внимание рынка, но, по мнению Крэндалла, ФРС хочет, чтобы этот процесс был «скучным, как наблюдение за сохнущей краской» [21:43].

Лу Крэндалл подчеркивает разрыв между «подходом сверху вниз» (оценки резервов относительно ВВП или активов банков) и «подходом снизу вверх» (реальное поведение спредов на денежном рынке) [23:39]. На данный момент оба показателя не указывают на дефицит ликвидности.

## 📉 Процентные ставки: «гибкость» против «терпения»
[[JUMP:31:35]]

Дискуссия о снижении ставок ФРС перешла в фазу ожидания данных. Лу Крэндалл отмечает противоречивость риторики внутри регулятора: одни члены FOMC призывают к терпению, а вице-председатель Филип Джефферсон говорит о необходимости быть «гибкими» (nimble) [32:41]. По мнению Крэндалла, «гибкий» центральный банкир — это тот, кто готов сидеть сложа руки, пока события не заставят его действовать мгновенно.

Структурные изменения, которые могут помешать быстрому возврату к низким ставкам:

*   **Демография:** Джозеф Ванг указывает на старение населения и замедление роста трудоспособного населения, что делает рынок труда структурно более сильным и инфляционным [36:23].
*   **Фискальный дефицит:** Спикеры согласны, что огромные бюджетные дефициты поддерживают номинальный рост экономики, делая денежно-кредитную политику менее жесткой, чем она кажется «на бумаге» [36:50].
*   **Нейтральная ставка (R*):** Хотя медианная оценка долгосрочной реальной ставки в ФРС остается на уровне 0,5%, Джозеф Ванг отмечает, что распределение прогнозов смещается вверх [39:44].

Лу Крэндалл добавляет, что ФРС исторически очень медленно пересматривает свои оценки нейтральной ставки, и если они начнут их повышать, то будут делать это последовательно в течение нескольких кварталов [43:05].

## ⚡ Правительственный шатдаун и фискальные аномалии
[[JUMP:43:44]]

Обсуждая возможный шатдаун правительства США, Лу Крэндалл отмечает, что хотя законодательный процесс в Вашингтоне стал хаотичным, как никогда раньше, шатдауны обычно не наносят серьезного макроэкономического ущерба [45:58]. Они крайне болезненны для отдельных семей и бизнесов, но мало влияют на квартальный ВВП.

Особенности текущего фискального сезона:

*   **Налоговые возвраты:** Лу Крэндалл прогнозирует, что объем возвратов по налогам в этом году вырастет на 5% по сравнению с 2023 годом [46:53].
*   **Непредсказуемость:** С 2020 года сезонность государственных расходов нарушена. Крэндалл приводит пример: в один день апреля 2020 года правительство выплатило $150 млрд, тогда как обычный пиковый день сейчас составляет около $46 млрд [49:00].
*   **Эффект «переработки денег»:** Джозеф Ванг утверждает, что финансирование госрасходов через долг, а не через налоги, оказывает гораздо большее влияние на номинальный ВВП, так как не снижает покупательную способность инвесторов (в отличие от налогоплательщиков) [50:45].

В завершение беседы Джозеф Ванг подчеркнул высокую ценность аналитики Wrightson ICAP, отметив, что во время его работы в ФРС публикации Лу Крэндалла были обязательным чтением для сотрудников деска открытых рынков [51:23].