# Джейсон Лемкин о венчурном рынке: «Посевные инвестиции — это игра для простаков»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3JAY6q6LaHI
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 17.04.2025

---

В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с ветеранами венчурного рынка Рори О’Дрисколлом и Джейсоном Лемкиным тектонические сдвиги в индустрии: от рекордных фондов Andreessen Horowitz на 20 миллиардов долларов до стратегии «Монополии», которую мастерски реализует Джош Кушнер. Эксперты анализируют, почему традиционные метрики SaaS больше не работают, и объясняют, почему в мире гигантских экзитов посевные инвестиции начинают казаться сомнительным занятием.

## 📉 Конец эпохи «инвестирования по таблицам»
[[JUMP:02:13]]

Венчурный рынок столкнулся с фундаментальным кризисом привычных инструментов оценки стартапов. По мнению экспертов, поколение инвестиций в SaaS (программное обеспечение как услуга), основанное исключительно на аналитике электронных таблиц, уходит в прошлое [02:13]. Раньше инвесторы могли предсказуемо оценивать компании, глядя на темпы роста и удержание выручки (NRR), но сегодня эти метрики теряют свою прогностическую силу.

Рори О’Дрисколл выделяет ключевые изменения:

*   **Плато первой волны SaaS:** В течение 20 лет было очевидно, что нужно строить: облачные аналоги существующих решений. Теперь этот рынок перенасыщен [04:23].
*   **Исчезновение «запаса прочности»:** Раньше достижение соответствия продукта рынку (Product-Market Fit) гарантировало компании 5 лет спокойного роста. Сегодня, по словам О’Дрисколла, из-за стремительного прогресса ИИ компания может потерять PMF за 5 недель [06:07].
*   **Автоматизация интеллекта:** Если раньше SaaS автоматизировал бэк-офис, то теперь ИИ пытается автоматизировать «голову» сотрудника, что гораздо сложнее и требует постоянной адаптации продукта [07:37].

Джейсон Лемкин добавляет, что в 2020–2021 годах любой стартап мог показать отличные цифры в таблице, что привело к раздутым оценкам [03:31]. Теперь же «vibe coding» (программирование на кураже) и работа из дома по 10 часов в неделю сменяются жесточайшей конкуренцией: лучшие стартапы Кремниевой долины снова работают по 12 часов в день 7 дней в неделю [08:17].

## 💰 Проблема «2 триллионов долларов» и тупик для PE-фондов
[[JUMP:17:15]]

Огромный пласт частных активов оказался в «серой зоне». Рори О’Дрисколл оценивает общую стоимость частных венчурных активов примерно в 3 триллиона долларов, из которых до 2 триллионов приходится на зрелые, но замедлившиеся SaaS-компании [17:28]. Эти компании слишком велики, чтобы их закрыть, но их траектория роста больше не подходит для IPO.

Ключевой риск, по мнению Джейсона Лемкина, заключается в том, что фонды прямых инвестиций (Private Equity) перестали активно скупать такие компании [19:17]. О’Дрисколл объясняет это фундаментальным различием интересов:

1.  **Что любит PE:** Скучное ПО в узких вертикалях с долей рынка 40%, где можно бесконечно повышать цены, так как клиентам некуда уходить [20:09].
2.  **Что финансировал венчур:** Широкие горизонтальные рынки. Если такая компания не стала лидером («единорогом»), у неё нет рычагов влияния на цены.
3.  **Отсутствие защиты:** В горизонтальном SaaS конкурент всегда может предложить решение лучше или дешевле. Если PE-фонд купит такую компанию и сократит расходы на R&D, продукт устареет за два года [21:53].

Ожидается, что инвесторам придётся проводить «грязную индустриальную работу»: объединять компании, принудительно выводить их на прибыльность или соглашаться на мелкие IPO ради хоть какой-то ликвидности [18:36].

## 🏦 Стратегия «Монополии» Джоша Кушнера и мега-фонды
[[JUMP:33:08]]

Обсуждая новые фонды Andreessen Horowitz ($20 млрд) и General Catalyst ($8 млрд), участники дискуссии анализируют феномен Thrive Capital. Рори О’Дрисколл называет стратегию Джоша Кушнера «гениальной» и сравнивает её с игрой в «Монополию» [33:08].

Суть стратегии Thrive Capital (по версии О’Дрисколла):

*   **Покупка лучших «домов» на каждом квартале:** Вместо того чтобы искать сотни стартапов, фонд покупает долю в неоспоримом лидере каждой категории [33:08].
*   **Портфель чемпионов:** Сектор финтеха — Stripe, сектор ИИ — OpenAI, инфраструктура — Databricks [33:08].
*   **Игнорирование канонов:** Традиционный венчур считает это «инвестированием в поздние стадии», но Джош Кушнер доказал, что на этом можно заработать огромные деньги, минимизируя операционные риски [33:46].

Джейсон Лемкин выдвигает провокационный тезис: «Посевные инвестиции — это игра для простаков» [35:05]. Его аргументация: если конечная стоимость компании может составить 200 миллиардов долларов, то гораздо выгоднее выписать один огромный чек в уже очевидного победителя на поздней стадии. Вы получите ликвидность в четыре раза быстрее, и хотя множитель (multiple) будет ниже, абсолютная прибыль в долларах и вознаграждение (carry) будут выше, чем при 20-летнем ожидании успеха копеечной доли, купленной на посевном раунде [34:38].

## 🚀 Founders Fund и право на концентрацию
[[JUMP:49:50]]

Фонд Founders Fund недавно привлёк 4,6 миллиарда долларов, и Гарри Стеббингс отмечает беспрецедентный спрос со стороны институциональных инвесторов (LP) именно на этот актив [50:03]. По мнению Рори О’Дрисколла, Founders Fund — это «машина по зарабатыванию денег», которая придерживается стратегии, отличной от остального рынка [51:10].

Специфика Founders Fund:

*   **Длинные горизонты:** Они держат акции десятилетиями. Например, инвестиция в SpaceX была сделана еще в 2007–2008 годах [51:50].
*   **Огромная концентрация:** Брайан Сингерман (партнёр фонда) утверждает, что лимиты на концентрацию капитала — враг высокой доходности. Фонд готов вкладывать до 30% капитала в один актив, если уверен в нём [52:55].
*   **Отказ от тематического инвестирования:** В отличие от других, они не ищут «50 B2B-компаний». Они ищут «сингулярности» — уникальные технологические прорывы в любых сферах, от биотеха до космоса [56:36].

Джейсон Лемкин отмечает, что Founders Fund демонстративно не верит в классический B2B, считая, что результаты в этом секторе редко оправдывают ожидания, хотя они делают исключения для таких гигантов, как Rippling или Ramp [58:37].

## 🏛️ Публичный рынок как провал государственной политики
[[JUMP:1:05:36]]

Одной из самых острых тем дискуссии стало нежелание крупных компаний (Stripe, Databricks) выходить на IPO. Рори О’Дрисколл называет это «масштабным провалом государственной политики» [1:05:36].

Аргументы О’Дрисколла:

1.  **Дорогой капитал для инвесторов:** Когда компания остается частной, пенсионные фонды вынуждены платить венчурным капиталистам комиссию «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли) за доступ к акциям Stripe. Если бы компания была публичной, те же фонды покупали бы её через Fidelity с комиссией 0,7% [1:06:58].
2.  **Снижение доходности для граждан:** Обычный американец, откладывающий на пенсию, получает чистую доходность 10% вместо возможных 14%, потому что посредники в лице венчурных фондов забирают огромную долю прибыли в виде комиссий [1:07:52].
3.  **Отсутствие стимулов для IPO:** Публичность стала «болью в заднице» из-за избыточного регулирования и давления аналитиков, в то время как на частном рынке денег в избытке и нет никакого контроля [1:08:20].

Гости сходятся во мнении, что эта ситуация продлится до тех пор, пока частный капитал не начнёт систематически проигрывать публичному по чистой доходности из-за высоких комиссий [1:09:52].

## 🕵️ Промышленный шпионаж и этика в Долине
[[JUMP:1:20:43]]

В завершение беседы участники обсудили громкий скандал между компаниями Deel и Rippling (предполагаемое внедрение «шпиона» для кражи секретов продаж).

Джейсон Лемкин приводит шокирующую статистику своего опроса: 93% из 2000 профессионалов в сфере SaaS признались, что лгут в ходе сделок, чтобы победить конкурента [1:26:14]. Он полагает, что в условиях жесткой борьбы за миллиардные раунды многие основатели теряют моральные ориентиры.

Рори О’Дрисколл, напротив, считает, что если обвинения в промышленном шпионаже подтвердятся, это может перерасти в уголовную плоскость [1:21:23]. Однако он отмечает, что для B2B-клиентов этические проблемы основателей редко становятся поводом для смены поставщика ПО, так как процесс миграции (например, зарплатного проекта) слишком сложен и мучителен [1:30:50].