# Как переиграть рынок: стратегия Джоэла Тиллингаста и кейсы Brown and Brown и Constellation Software

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=GCwcqO9u_08
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 27.02.2023

---

В этом выпуске ведущий подкаста We Study Billionaires Клэй Финк разбирает философию Джоэла Тиллингаста, легендарного портфельного менеджера Fidelity Investments, изложенную в его книге «Big Money Thinks Small». В центре внимания — стратегии долгосрочного превосходства над рынком, методы оценки компаний и детальный анализ двух успешных «машин по поглощению» бизнеса: Brown and Brown Insurance и Constellation Software.

## 📈 Наследие Джоэла Тиллингаста в Fidelity
[[JUMP:00:18]]

Джоэл Тиллингаст — фигура поистине легендарная в мире финансов. Он управлял капиталом в Fidelity Investments в течение 36 лет, распоряжаясь активами на сумму 70 миллиардов долларов [00:14]. Питер Линч, нанявший Джоэла в 1986 году после одного холодного звонка, называет его одним из величайших и наиболее успешных специалистов по подбору акций всех времен [00:33].

С 1989 года Тиллингаст ежегодно обгонял рынок в среднем на 3,7 процентных пункта [00:33]. По словам Линча, Джоэл обладает «сверхъестественной способностью» поглощать горы информации о сотнях компаний одновременно, отсеивая проигравших и находя долгосрочных победителей [02:47].

Ключевые факты о подходе Тиллингаста:

*   **Основа стратегии:** Успех в инвестировании — это прежде всего умение избегать ошибок [03:25].
*   **Результативность:** За 27 лет управления фондом Fidelity Low-Priced Stock 1 доллар превратился в 32 доллара, в то время как индекс вырос лишь до 12 долларов [04:12].
*   **Терпение:** Тиллингаст считает, что фонды с низкой оборачиваемостью портфеля демонстрируют лучшие результаты, что идет вразрез с человеческим инстинктом «постоянно что-то делать» [04:34].

## 🧠 Пять принципов разумного инвестирования
[[JUMP:03:48]]

Джоэл Тиллингаст выделяет пять ключевых принципов, которые позволяют получать достойную доходность и минимизировать риск финансовых катастроф [03:47]:

1.  Принимать решения рационально, а не эмоционально.
2.  Инвестировать только в то, что вы понимаете.
3.  Работать с честными и надежными менеджерами.
4.  Избегать бизнесов, склонных к устареванию или финансовому краху.
5.  Правильно оценивать стоимость акций.

По мнению автора, невозможно научиться «быть великим», но вполне реально научиться не совершать глупых ошибок, таких как погоня за модой или покупка закредитованных сырьевых компаний [03:16].

## 🌊 Психология толпы и пузыри: пример Южных морей
[[JUMP:05:20]]

Тиллингаст подчеркивает, что толпа часто поддается влиянию зрелищ и мифов, теряя способность рассуждать здраво [05:20]. В качестве классического примера он приводит «Пузырь компании Южных морей» (South Sea Bubble) в Великобритании 1711 года [05:29].

*   **Суть схемы:** Компания получила эксклюзивные права на торговлю с Южной Америкой, при этом её единственным доходом были проценты по государственному долгу [05:43].
*   **Итог:** Акции выросли в 8 раз за полгода на чистых спекуляциях. Даже сэр Исаак Ньютон потерял на этом деньги, заявив: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей» [06:15].

## 🎲 Инвестиции против спекуляций: где грань?
[[JUMP:06:24]]

Ведущий отмечает, что Тиллингаст четко разделяет эти понятия. По определению Бенджамина Грэма, инвестиция — это операция, основанная на тщательном анализе, обещающая сохранность основного капитала и адекватную доходность [08:36].

К наиболее опасным спекуляциям Тиллингаст относит ставки на [07:20]:

*   Цены акций и товаров (commodities).
*   Психологию толпы.

Вместо этого он предлагает «спекулировать» на фундаментальных вещах: примет ли руководство верное решение в критический момент, адаптируется ли ритейлер к онлайн-продажам и как изменится ценность бумаги при наступлении еще не случившихся событий [07:37].

Чек-лист Тиллингаста для проверки себя [09:02]:

1.  Думаете ли вы о прибыли предприятия в целом на долгосрочном горизонте?
2.  Провели ли вы достаточно исследований, чтобы быть уверенным в выводах?
3.  Останется ли бизнес стабильным, чтобы капитал был в безопасности?
4.  Разумно ли ожидать адекватную отдачу?

## 🥇 Золото и «медведи»: критика макро-прогнозов
[[JUMP:13:02]]

Джоэл Тиллингаст скептически относится к «золотым жукам» (инвесторам в золото) и вечным «медведям». Он признает, что золото может быть средством сбережения, но указывает на отсутствие у него внутренней стоимости, так как оно не генерирует доход [14:37].

Позиция Тиллингаста по макро-активам:

*   **Риск альтернативных издержек:** Владение золотом или наличными лишает инвестора прибыли от продуктивных активов (акций) [13:25].
*   **Эмоциональная ловушка:** «Золотые жуки» часто строят свои стратегии на рассказах о неминуемой катастрофе и гиперинфляции, интерпретируя любые данные в пользу своего сценария [13:51].
*   **Динамика цены:** В 2011 году реальная цена золота была в 5 раз выше, чем десятилетием ранее, что, по мнению Джоэла, было пиком страха, а не рациональной оценкой [15:02].

Вместо «космических» макро-тем Тиллингаст призывает «думать узко» (think small). Анализ конкретной компании проще, информация о ней прямее, а ошибки в прогнозах легче признать и исправить, чем попытки понять устройство всего мира [18:14].

## 🌍 Международные инвестиции и ловушка ВВП
[[JUMP:19:44]]

Тиллингаст предостерегает от инвестирования в страны только на основании быстрого роста их ВВП на душу населения [20:27].

*   **Пример Японии и Италии:** Исторически эти страны имели высокие темпы роста ВВП, но доходность акций в Японии была средней, а в Италии — крайне низкой (около 2% против 6,5% в США) [20:42].
*   **Где лучше доходность:** США, Австралия, Швеция, Южная Африка, Великобритания и Канада показали лучшие результаты с 1900 по 2015 год, часто благодаря росту населения, а не только эффективности экономики [21:08].
*   **Приоритет:** Тиллингаст предпочитает страны с верховенством закона, где акции стоят дешево относительно фундаментальных показателей [21:23].

## 🏥 Кейс United Healthcare: как работает чек-лист
[[JUMP:26:20]]

Для оценки недооцененности компании Тиллингаст использует четыре критерия: высокая доходность прибыли (низкий P/E), наличие «рва» (moat), устойчивость к устареванию и предсказуемость финансов [25:19].

В 2010 году он купил United Healthcare по $30 за акцию [26:20]:

*   **Показатели:** P/E был всего 7,3 (доходность прибыли 14%), рентабельность капитала (ROE) — 20% [26:37].
*   **Преимущество:** Крупнейший страховщик в стране имел огромные рычаги влияния в переговорах.
*   **Риск:** Введение Obamacare. Тиллингаст решил, что стабильность спроса на страховку перевешивает регуляторные опасения [27:03].
*   **Результат:** К 2016 году акции выросли до $150 [26:20].

## 🛡️ Brown and Brown: семейный бизнес и поглощения
[[JUMP:29:42]]

Клэй Финк разбирает компанию из портфеля Криса Майера — Brown and Brown Insurance (BRO), страхового брокера из Флориды [30:14].

Ключевые характеристики бизнеса:

*   **Модель:** Пятый по величине брокер в США. Зарабатывает на комиссиях от страховых компаний и сборах с клиентов [30:29].
*   **Рост через M&A:** В 2021 году компания провела 19 поглощений. Около 65% операционного капитала направляется на покупку других фирм [31:57].
*   **Семейное управление:** Семья основателей владеет около 15% компании (CEO Джей Пауэлл Браун и его отец Хайят Браун), что обеспечивает лояльность интересов [33:42].
*   **Финансы:** Рост прибыли и свободного денежного потока на 15% ежегодно в течение 10 лет [35:04]. Операционная маржа стабильно держится в районе 20-25% [31:01].

## 🚀 Constellation Software: феномен Марка Леонарда
[[JUMP:37:27]]

Constellation Software (CSI) из Канады — это уникальная «машина по распределению капитала», которая покупает специализированные софтверные компании для вертикальных рынков [44:41].

Главные факторы успеха Constellation:

*   **Невероятная доходность:** С момента IPO в 2006 году цена акций выросла в 125 раз. Среднегодовая доходность составляет около 34% [01:37].
*   **Марк Леонард:** По мнению Франсуа Рошона, Леонард — выдающийся лидер, который летает эконом-классом и живет в скромных отелях, чтобы не тратить деньги акционеров [45:34].
*   **Культура:** Менеджеры обязаны инвестировать свои бонусы в акции компании, которые блокируются (escrow) на 3–5 лет [45:54].
*   **Особенности учета:** Традиционный показатель P/E для CSI бесполезен (он достигает 80), так как огромные суммы списываются через амортизацию нематериальных активов. Леонард призывает смотреть на скорректированную чистую прибыль и денежные потоки [48:16].

Леонард заявляет, что его цель — построить компанию, где долгосрочное доверие между сотрудниками, клиентами и акционерами важнее квартальных отчетов Wall Street [51:47]. При этом конкуренция на рынке M&A растет, и другие компании пытаются копировать стратегию Constellation, что является основным риском для будущей доходности [52:15].