# Почему доказательное инвестирование побеждает рыночные нарративы: уроки Ларри Сведроу

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=RB22_7K1QfQ
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 06.01.2025

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер анализируют ключевые инвестиционные принципы Ларри Сведроу (Larry Swedroe). Обсуждение строится вокруг перехода от эмоциональных рыночных нарративов к стратегии, основанной на академических доказательствах, жесткой диверсификации и понимании уникальных рисков каждого инвестора.

## 📊 Доказательства против мнений: основа стратегии
[[JUMP:02:37]]

Фундаментальный принцип Ларри Сведроу заключается в том, что каждое инвестиционное решение должно опираться на научные доказательства, а не на мнения телевизионных экспертов или рыночный шум [03:03]. По мнению стратега, инвесторам следует избегать «результизма» (resulting) — склонности судить о качестве принятого решения исключительно по его краткосрочному результату [03:16]. Сведроу утверждает, что правильный процесс может привести к плохому результату из-за обычного невезения, но это не повод отказываться от проверенной стратегии [03:30].

Ключевые элементы «правильного процесса» по Сведроу:

*   Полный отказ от попыток предсказать движение рынка.
*   Широкая диверсификация портфеля для защиты от затяжных периодов падения отдельных активов.
*   Соответствие уровня риска способности, готовности и необходимости инвестора этот риск принимать [03:03].

Джастин Карбоно и Мэтт Зиглер отмечают, что современный рынок перегружен нарративами и спекулятивными инструментами, такими как ETF с кредитным плечом, которые не имеют под собой доказательной базы для долгосрочного владения [05:14].

## 🔮 Иллюзия прогнозирования и «эффективная» информация
[[JUMP:08:04]]

Ларри Сведроу, получивший образование экономиста, признается, что в начале карьеры сам занимался экономическим прогнозированием, но со временем осознал его бесполезность [08:18]. Он ссылается на работу Филиппа Тетлока, которая доказывает, что хороших предсказателей в экономике практически не существует [08:59]. Сведроу иронизирует над поведением инвесторов: большинство считает Уоррена Баффета величайшим инвестором, но при этом делает ровно противоположное его советам — пытается ловить моменты для входа и выхода из рынка [09:12].

Инвесторам необходимо различать просто «информацию» и «информацию, имеющую ценность для доходности» (value-relevant information) [10:07]. Сведроу приводит аналогию с баскетбольным матчем:

1.  Все знают, что сильная команда, скорее всего, победит аутсайдера.
2.  Поскольку это известно всем, букмекеры выставляют соответствующий коэффициент (спред), который нивелирует преимущество от этого знания [10:59].
3.  Аналогично на фондовом рынке: высокие ожидания от таких компаний, как Microsoft, уже заложены в их высокую цену (мультипликатор P/E), что уравнивает шансы на избыточную доходность по сравнению с менее популярными компаниями, например, Ford [11:41].

Единственный способ извлечь выгоду из информации, по мнению Ларри, — это либо обладать эксклюзивными данными (что незаконно), либо интерпретировать общедоступные данные лучше, чем весь остальной рынок [12:08].

## 📈 Ловушка акций роста и возврат к среднему
[[JUMP:15:52]]

Одной из причин, по которой акции роста часто разочаровывают инвесторов в долгосрочной перспективе, является переоценка способности компаний поддерживать аномально высокие темпы роста прибыли [16:05]. Сведроу ссылается на исследование Фама и Френча, согласно которому аномальный рост прибыли (как положительный, так и отрицательный) имеет тенденцию возвращаться к среднему значению со скоростью около 40% в год [16:48].

Логика этого процесса проста:

*   Сверхприбыли привлекают конкурентов, что со временем снижает маржинальность.
*   Убытки заставляют компании уходить с рынка, что снижает предложение и позволяет оставшимся игрокам восстановить прибыль [17:00].

Ларри Сведроу подчеркивает, что аналитики систематически недооценивают скорость этого возврата к среднему, что ведет к завышению мультипликаторов P/E для растущих компаний [17:28]. Ведущие обсуждают, что нынешняя ситуация с «Великолепной семеркой» (Mag 7) может казаться исключением, так как эти компании растут вопреки историческим закономерностям, но напоминают, что «деревья не растут до небес» [20:57].

## ⏳ Испытание временем: периоды низкой доходности
[[JUMP:21:23]]

Любой рисковый актив может показывать плохие результаты в течение десятилетий. Ларри Сведроу приводит исторические факты о доходности индекса S&P 500, который в определенные периоды проигрывал абсолютно безрисковым казначейским векселям:

*   1929–1943 годы (15 лет).
*   1966–1982 годы (17 лет).
*   2000–2012 годы (13 лет) [21:50].

Это означает, что почти половину времени за последние 93 года акции не приносили премии за риск по сравнению с краткосрочным госдолгом [21:50]. Аналогично, золото с 1980 по 2002 год показало доходность на 86% ниже уровня инфляции [23:11].

Чтобы пережить такие периоды, Сведроу и его соавтор Эндрю Беркин (Andrew Berkin) предлагают использовать «факторный» подход, выбирая активы по пяти критериям (5 Ps):

1.  **Persistent (Устойчивость):** премия за фактор сохраняется в разные периоды.
2.  **Pervasive (Повсеместность):** работает в разных странах и классах активов.
3.  **Robust (Надежность):** работает при разных определениях (например, P/E, P/B или Cash Flow для стоимости).
4.  **Implementable (Реализуемость):** премия сохраняется после вычета транзакционных издержек.
5.  **Intuitive (Интуитивность):** есть логическое или поведенческое объяснение, почему премия должна существовать [23:53].

## 🏗️ Бифуркация рынка и альтернативные источники дохода
[[JUMP:30:19]]

Рынок акций неоднороден. По словам Ларри, сегодня наблюдается сильная бифуркация: в то время как топ-10 компаний S&P 500 составляют рекордные 35% индекса и имеют высокие оценки, остальной рынок (международные акции, акции малой капитализации и стоимости) торгуется с мультипликаторами, характерными для сценариев депрессии [30:47]. Это создает потенциал для более высокой ожидаемой доходности в этих сегментах в будущем [31:29].

Сведроу также активно выступает за включение в портфель альтернативных премий, которые не коррелируют с рынком акций:

*   Перестрахование (reinsurance).
*   Выплаты по страхованию жизни (life settlements).
*   Роялти от фармацевтических препаратов (drug royalties) [43:06].

Раньше эти инструменты были доступны только хедж-фондам с комиссиями «2 и 20» (2% за управление, 20% от прибыли). Сегодня, благодаря структуре интервальных фондов (interval funds), обычные инвесторы могут получить доступ к премии за неликвидность с гораздо меньшими издержками [42:37].

## 👤 Индивидуальный риск и право на «маленький грех»
[[JUMP:41:02]]

Единого идеального портфеля не существует. Сведроу утверждает, что план должен учитывать уникальные риски инвестора. Например, строитель или рабочий автопрома подвержен риску экономического цикла в своей карьере, поэтому его инвестиции должны быть менее чувствительны к состоянию экономики [41:54].

Интересен подход Ларри к изменениям в стратегии. Ссылаясь на Клиффа Аснесса (Cliff Asness), он говорит о возможности «немного грешить» (sin a little) [43:48]. Это означает, что если небольшое отклонение от идеальной стратегии (например, добавление защиты от инфляции из-за личных опасений) помогает инвестору сохранять спокойствие и не распродавать весь портфель в панике, то такой «грех» оправдан [46:36].

## 💎 Почему стоимостное инвестирование еще живо
[[JUMP:56:06]]

В финальной части беседы Ларри Сведроу опровергает популярный миф о том, что стоимостное инвестирование (value investing) перестало работать из-за «переполненности» (crowding) — ситуации, когда слишком много инвесторов узнали о премии и нивелировали её [56:06].

Аргументы Сведроу против теории переполненности:

*   Если бы в стоимость вливалось слишком много денег, спреды в оценках между дешевыми и дорогими акциями сужались бы.
*   На практике же спреды между акциями стоимости и роста сейчас находятся на уровне 99-го процентиля исторической дешевизны [58:45].
*   Мы находимся в среде «нарративов» и «историй», похожей на пузырь доткомов 90-х, где инвесторы игнорируют фундаментальные показатели в пользу технологических сюжетов [58:06].

Сведроу и ведущие сходятся во мнении: неспособность большинства инвесторов придерживаться стратегии в периоды неудач — это не баг, а фича рынка, которая и позволяет дисциплинированным инвесторам зарабатывать премии в долгосрочной перспективе [59:49].