# Джон Хьюбер: почему Costco сегодня напоминает пузырь Coca-Cola 1998 года

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AFCtP2EfJs4
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 30.05.2024

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires инвестор и основатель Saber Capital Management Джон Хьюбер (John Huber) детально разбирает механику фондового рынка и фундаментальные принципы стоимостного инвестирования. В беседе с ведущим Клеем Финком эксперт объясняет, почему текущая оценка таких гигантов, как Costco, напоминает пузырь Coca-Cola конца 90-х, как изменилась капиталоемкость Big Tech из-за искусственного интеллекта и почему «временной арбитраж» остается главным преимуществом частного инвестора.

## ⚙️ Три двигателя доходности акций
[[JUMP:00:00]]

Фундаментальная стоимость акций и их долгосрочная доходность, по словам Джона Хьюбера, определяются взаимодействием трех ключевых факторов, которые он называет «двигателями» [00:00]. Инвестору крайне важно понимать, какой именно из этих механизмов обеспечивает рост в каждом конкретном случае:

1.  **Рост прибыли:** Увеличение чистой прибыли компании [09:38].
2.  **Изменение мультипликатора P/E:** Рост или падение коэффициента цена/прибыль (расширение или сжатие мультипликатора) [09:43].
3.  **Возврат капитала:** Выплаты дивидендов и обратный выкуп акций (buybacks) [09:51].

Джон Хьюбер подчеркивает, что инвесторы часто зацикливаются на первом пункте (росте), забывая о влиянии цены покупки на итоговый результат [11:53]. По мнению гостя, даже компания с нулевым ростом, купленная по мультипликатору 5x, которая направляет всю прибыль на выкупы и дивиденды, может принести те же 20% доходности, что и быстрорастущий «компаундер» [11:07]. Эксперт предостерегает: покупка отличного бизнеса по чрезмерно высокой цене (например, 25-30 P/E при умеренном росте) создает риск «потерянного десятилетия», если мультипликатор вернется к историческим средним значениям [13:11].

## 📚 «MBA Джона Хьюбера»: самообразование инвестора
[[JUMP:00:46]]

Перед запуском собственного фонда Saber Capital Management Джон Хьюбер составил персональную программу обучения, которую он в шутку называет «John’s MBA» [01:07]. Он считает, что для глубокого понимания бизнеса не обязательно получать формальную степень, если следовать определенному алгоритму:

*   **Письма Баффета акционерам:** Хьюбер ставит их на первое место в списке учебных материалов. Из них можно узнать о конкурентных преимуществах, возврате на капитал (ROIC) и типичных ловушках менеджмента [01:41].
*   **Изучение отчетов 10-K:** Инвестор сравнивает чтение годовых отчетов с изучением статистики бейсбольных карточек — чем больше цифр вы пропускаете через себя, тем лучше понимаете профиль маржинальности разных отраслей [02:30].
*   **Бизнес-биографии:** Чтение историй великих предпринимателей и компаний дает больше контекста, чем теоретические книги по инвестированию [03:15].

Ведущий Клей Финк дополняет эту мысль цитатой Ли Лу: лучший способ стать инвестором — представить, что вы унаследовали 100% бизнеса [03:31]. Такой подход заставляет изучать компанию как владелец, а не как трейдер, ищущий выгодный график [03:43].

## 🥤 Ловушка оценки: пример Costco и Coca-Cola
[[JUMP:15:33]]

Одной из самых обсуждаемых тем интервью стало сравнение текущего состояния ритейлера Costco с компанией Coca-Cola образца 1998 года. Джон Хьюбер утверждает, что Costco сегодня торгуется с мультипликатором 50x P/E, что вызывает вопросы о будущей доходности [16:12].

Его аргументация строится на математических вероятностях:

1.  **Эффект масштаба:** Costco — это бизнес стоимостью $250 млрд, который в три раза больше по прибыли, чем десять лет назад. Поддерживать прежние темпы роста (около 12% прибыли в год) при таком масштабе крайне сложно [16:31].
2.  **Риск сжатия мультипликатора:** Даже если Costco сохранит темпы роста и утроит прибыль за 10 лет, возврат мультипликатора с 50x к разумным 25x сократит доходность акционеров до уровня 4–5% годовых [17:55].
3.  **Исторические параллели:** В конце 90-х Coca-Cola и Microsoft демонстрировали отличные фундаментальные результаты, но из-за переоцененности их акции не приносили прибыли инвесторам на протяжении целого десятилетия [19:07].

Джон Хьюбер подчеркивает, что не предсказывает крах Costco как бизнеса, но считает риск ограниченного потенциала прибыли при значительном риске падения (skewed downside) слишком высоким [21:50].

## 🏗️ Стратегия Saber Capital: три корзины активов
[[JUMP:22:56]]

Джон Хьюбер структурирует свой портфель, опираясь на три категории инвестиций, что напоминает подход раннего Уоррена Баффета:

*   **Компаундеры (Compounders):** Качественные компании с устойчивым ROIC и грамотным распределением капитала. Это не обязательно «ракеты» роста; это могут быть компании с низкой оценкой (например, 5x FCF), которые генерируют 20% доходности за счет выкупов [24:42].
*   **Непопулярные крупные компании (Unpopular Large Caps):** Гиганты рынка, временно попавшие в немилость. Хьюбер отмечает, что разрыв между 52-недельным максимумом и минимумом у крупнейших компаний S&P 500 часто составляет 50%, хотя их внутренняя стоимость не меняется так сильно [25:58]. Примером была покупка Apple в 2016 году при P/E 10x [27:53].
*   **Выгодные сделки (Bargains):** Компании, торгующиеся ниже ликвидационной стоимости или имеющие избыток наличности на балансе («корзина Бенджамина Грэма») [26:43].

Главным преимуществом частного инвестора Джон Хьюбер считает «временной арбитраж» — способность игнорировать квартальную отчетность и смотреть на перспективу 3–5 лет [34:49]. Институциональные менеджеры часто лишены этой возможности из-за давления клиентов и необходимости показывать результат «здесь и сейчас» [35:17].

## 📉 Текущее состояние рынка и S&P 500
[[JUMP:37:28]]

Джон Хьюбер выражает осторожность в отношении широкого индекса S&P 500. Он отмечает, что за последнее десятилетие индекс перешел от оценки 12x P/E к 25x P/E [37:43]. По мнению гостя, если мультипликатор вернется к историческим 16x–20x, инвесторы в индекс могут столкнуться с доходностью около 5% годовых в ближайшие 10 лет [39:39].

В то же время эксперт видит массу возможностей за пределами индекса — в сегментах компаний малой и средней капитализации (small & mid caps) [40:37]. Джон Хьюбер считает, что приток денег в пассивные индексные фонды искусственно завысил цены крупнейших акций, создав дихотомию на рынке [41:04]. Инвестор Дэвид Эйнхорн называл это «сломанным рынком», но Хьюбер видит в этом преимущество: возможность покупать качественные бизнесы с двузначной доходностью по свободному денежному потоку (FCF yield) [41:55].

## 🤖 Капитальные затраты и риски ИИ-лихорадки
[[JUMP:58:08]]

Важным пунктом дискуссии стали изменения в структуре расходов технологических гигантов (Meta, Alphabet, Microsoft). Если в 2017 году их суммарные капитальные затраты (capex) составляли $28 млрд, то в 2024 году ожидается цифра в $152 млрд — рост более чем в пять раз [58:21].

По мнению Джона Хьюбера, инвесторам стоит обратить внимание на следующие нюансы:

*   **Рост капиталоемкости:** Раньше эти бизнесы считались «легкими» (asset-light), но развитие облачных технологий и ИИ требует строительства дата-центров стоимостью в миллиарды долларов [59:54].
*   **Лаг амортизации:** Текущие гигантские расходы на серверы проходят через отчет о движении денежных средств сразу, но в отчете о прибылях и убытках они распределяются на 5–6 лет в виде амортизации [1:01:04].
*   **Иллюзия прибыли:** Хьюбер предполагает, что из-за этого лага текущая прибыль технологических компаний может быть искусственно завышена по сравнению с их реальной способностью генерировать наличность в будущем [1:01:33].

## 📝 Философия инвестиционного процесса
[[JUMP:1:03:16]]

Джон Хьюбер уверен, что инвестиционный тезис должен быть максимально лаконичным. Несмотря на глубокие исследования (иногда десятки страниц черновых заметок), итоговый меморандум у него занимает 1–2 страницы [1:03:59]. Он цитирует Марка Твена: «У меня не было времени написать короткое письмо, поэтому я написал длинное» [1:04:14].

Для систематизации мыслей Джон Хьюбер использует специализированное ПО:

*   **Base Rate (ранее Journal):** Инструмент, созданный Джейком Тейлором (Jake Taylor), который помогает отслеживать свои решения в реальном времени и анализировать их спустя годы [1:05:03].
*   **Журналирование:** Ежедневное письмо помогает кристаллизовать мышление и выявлять пробелы в понимании бизнеса [1:06:41].

В заключение Клей Финк отмечает, что подход Хьюбера к поиску качества в малой капитализации и дисциплина в оценке являются критически важными в условиях, когда «победители продолжают побеждать», а рынок кажется перегретым [1:08:03].