# Энди Констан: «Экономика США не чувствительна к ставкам ФРС» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=lakmhC4XmMM Канал: Forward Guidance Опубликовано: 17.07.2024 --- ## Экономика «островов»: почему мягкая посадка маловероятна [[JUMP:0:26]] В текущих макроэкономических реалиях, по мнению Энди Констана, эксперта из DBRS Morningstar, экономику США сложно уместить в простую модель «мягкой посадки». В своих аналитических построениях Констан использует метафору «островов», на один из которых неизбежно «приплывает» экономика. ### Три острова макроэкономики [[JUMP:1:48]] Констан выделяет три сценария развития событий: 1. **Остров «Выше и дольше» (Higher for Longer):** Экономика продолжает оставаться сильной, рост превышает трендовые показатели, а инфляция держится выше целевых значений. Это вынуждает Федеральную резервную систему (ФРС) сохранять высокие ставки дольше, чем ожидалось. 2. **Остров рецессии:** Экономика замедляется ниже тренда, происходит падение ВВП, растет безработица, сокращается число рабочих мест (Non-Farm Payrolls), что обычно приводит к снижению инфляции. 3. **Остров «Нирваны» (мягкая посадка):** Идеальный сценарий, при котором инфляция и экономический рост приходят к целевым показателям без болезненных потрясений. Несмотря на всеобщую надежду на этот исход, эксперт считает его маловероятным из-за текущего давления на систему. По словам Констана, после 8–10 недель «негативных сюрпризов» в экономических данных, рынок стал уверен в неизбежности скорого снижения ставок. Однако сам эксперт полагает, что текущая финансовая среда остается стимулирующей, а не сдерживающей. ### Почему повышение ставок ФРС не работает как раньше [[JUMP:4:51]] Энди Констан подчеркивает важный сдвиг: чувствительность экономики США к изменению краткосрочной ставки (fed funds rate) снизилась по сравнению с предыдущими десятилетиями. * **Роль банков:** Традиционно ФРС воздействует на экономику, удорожая фондирование для банков. Однако сейчас около 75% банковских депозитов ($18 трлн) остаются под нулевой ставкой, что позволяет банкам сохранять маржу (NIM) и не ограничивать кредитование из-за роста ставок. * **Спрос на кредит:** Банки не расширяют кредитный портфель не потому, что условия жесткие, а потому что частный сектор не нуждается в заемных средствах. Домохозяйства обладают достаточным запасом сбережений и высоким уровнем доходов. * **Эффект богатства:** Активы американских домохозяйств оцениваются в $70 трлн, что на 30% больше, чем двумя годами ранее. Это обеспечивает огромный запас ликвидности, нивелируя попытки регулятора «охладить» спрос. ### Прогноз: «медвежье сплющивание» и рынок активов [[JUMP:18:03]] Констан ожидает, что в ближайшие месяцы экономические данные, включая Retail Sales и GDP, могут удивить рынок своей устойчивостью, что окажется «плохой новостью» для рынка облигаций. * **Инфляционное давление:** Учитывая прогноз по росту стоимости импорта, показатели PCE, CPI и PPI в июле–сентябре, вероятнее всего, окажутся выше ожиданий. * **Реакция ставок:** При 75 базисных пунктах снижения, заложенных в цену на 2024 год, любые признаки отсутствия инфляционного замедления приведут к пересмотру ожиданий по ставкам до «нулевого снижения». * **Стратегия:** Эксперт занимает «медвежью» позицию по 10-летним и 30-летним казначейским облигациям. Он ожидает сценарий «медвежьего сплющивания» (bear flattener) кривой доходности, где краткосрочные ставки пострадают сильнее из-за пересмотра ожиданий по действиям ФРС. ### QRA: что будет с ликвидностью [[JUMP:22:58]] Обсуждая предстоящее объявление казначейства (QRA — Quarterly Refunding Announcement), Констан объясняет, что инвесторов больше всего интересует не только общий объем эмиссии, но и возможные изменения в политике TGA (Treasury General Account). Некоторые участники рынка надеются, что администрация решит «стимулировать» экономику через использование средств TGA, что фактически сократит объем выпуска новых облигаций. Однако Констан скептичен: с учетом увеличивающегося дефицита бюджета, правительству потребуется выпускать больше долговых инструментов, что может потребовать от инвесторов принятия дополнительного риска. ### Инвестиции как «игра в казино» [[JUMP:30:16]] В завершение беседы Констан напоминает, что активная торговля (поиск «альфы») — это игра с нулевой суммой, где профессиональные управляющие соревнуются друг с другом, выплачивая при этом «налог» посредникам. * **Фундамент (Beta):** Долгосрочное удержание активов — это «свободные деньги». Инвестор здесь выступает в роли казино, которому платят те, кто нуждается в капитале. * **Риск-менеджмент:** Констан подчеркивает, что единственное, что имеет значение для Alpha-менеджера — это процесс риск-менеджмента, позволяющий оставаться в игре. Его личный лимит потерь составляет около 10% от портфеля в худшем сценарии, что позволяет продолжать работу даже при неверных прогнозах.