# Клаудия Сэм: «Если рынок труда ослабнет, будет уже слишком поздно»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=bamlWZETQVw
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 29.02.2024

---

В новом выпуске подкаста Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсудил с известным экономистом Клаудией Сэм текущее состояние американской экономики и риски монетарной политики ФРС. Создательница знаменитого «правила Сэм» объяснила, почему традиционные макроэкономические модели дали сбой после пандемии и почему чрезмерное промедление Федрезерва со снижением ставок представляет главную угрозу для рынка труда.

## 📉 Ошибочные прогнозы рецессии и уроки 1970-х годов
[[JUMP:0:26]]

На протяжении последних двух лет экономическое сообщество и эксперты с Уолл-стрит активно прогнозировали неизбежную рецессию в США. Подобный консенсус был обусловлен историческими параллелями: в 1970-х годах, чтобы сбить высокую инфляцию и сломать инфляционные ожидания, Федеральная резервная система под руководством Пола Волкера намеренно погрузила экономику в глубокий спад. Известные экономисты, включая бывшего министра финансов Ларри Саммерса, утверждали, что победить текущую инфляцию без жесткого роста безработицы невозможно, опираясь на классическую концепцию кривой Филлипса.

Однако, по мнению Клаудии Сэм, эта логика оказалась ошибочной, поскольку природа постпандемического кризиса принципиально отличалась от ситуации пятидесятилетней давности. Сэм с самого начала утверждала, что всплеск инфляции был вызван шоками предложения — логистическими сбоями из-за COVID-19 и дестабилизацией сырьевых рынков вследствие начала конфликта на Украине, а не избыточным монетарным спросом. 

В результате в 2023 году американская экономика продемонстрировала масштабную дезинфляцию на фоне рекордно низкой безработицы и высокого экономического роста. Базовый индекс расходов на личное потребление (PCE) приблизился к целевому уровню ФРС в 2%, хотя, как отмечает Сэм, говорить о достижении полноценной «мягкой посадки» пока преждевременно. 

## ⏱️ Ловушка «зависимости от данных» и риски промедления ФРС
[[JUMP:3:53]]

По словам Клаудии Сэм, сегодня главным риском для достижения мягкой посадки является сам Федрезерв, который может спровоцировать рецессию, если будет удерживать процентные ставки на высоком уровне слишком долго. В своем интервью программе «60 минут» председатель ФРС Джером Пауэлл заявил, что регулятору требуется больше подтверждающих данных, чтобы обрести уверенность для снижения ставок. Сэм считает такую позицию опасной, поскольку макроэкономическая статистика по своей сути обращена в прошлое, в то время как монетарная политика действует с долгосрочными временными лагами.

Экономист объясняет механизм трансмиссии монетарной политики следующим образом:

* Сначала высокие ставки бьют по чувствительным секторам, таким как рынок недвижимости.
* Замен запускается цепочка увольнений: например, теряет работу риелтор, который начинает меньше тратить и реже ходить в рестораны.
* В итоге сокращается персонал в сфере услуг, что ведет к падению общего потребительского спроса, составляющего основу ВВП.

Сэм критикует заявления чиновников ФРС о том, что сильные экономические показатели дают им «роскошь времени» для наблюдения. По ее мнению, регулятор использует исторические данные как «одеяло безопасности», неоправданно рискуя благополучием американских рабочих.

## 🔍 Как регулятор изучает экономическую статистику «под капотом»
[[JUMP:5:11]]

Опыт работы в Совете управляющих ФРС позволяет Клаудии Сэм утверждать, что регулятор анализирует данные гораздо глубже, чем участники финансовых рынков. В качестве примера она приводит неделю, когда последовательно вышли разочаровывающие данные по индексу потребительских цен (CPI), розничным продажам и индексу цен производителей (PPI). Пока облигационные рынки лихорадило в попытках переоценить вероятность снижения ставки, глава ФРБ Сан-Франциско Мэри Дейли спокойно заявила, что ее прогнозы не изменились.

ФРС не меняет стратегию из-за одного месяца плохой статистики по нескольким причинам:

* Специалисты смотрят «под капот» показателей и выявляют аномальные январские и погодные эффекты.
* Один неудачный месяц не может перечеркнуть предшествующие шесть месяцев позитивной динамики.
* Регулятор стремится сохранять стабильный курс, избегая хаотичных колебаний, свойственных рынкам.

Тем не менее Сэм отчасти винит саму ФРС в рыночной волатильности, поскольку заявления руководства о жесткой «зависимости от данных» воспринимаются инвесторами слишком буквально. Она добавляет, что ФРС функционирует как «пылесос Гувера для информации», поглощая все мнения и статьи, но при этом часто медленно отказывается от заложенных нарративов. Чтобы лучше понимать логику ведомства, Сэм регулярно перечитывает исторические труды бывших руководителей ФРС, таких как Бен Бернанке и Алан Блайндер.

## 📊 Правило Сэм: индикатор, который нельзя игнорировать
[[JUMP:12:03]]

Широко известное в макроэкономике Sahm Rule (правило Сэм) гласит: экономика США находится в рецессии, если трехмесячная скользящая средняя уровня безработицы возрастает как минимум на 0,5 процентного пункта по сравнению с минимальным значением за последние 12 месяцев. Клаудия Сэм подчеркивает, что когда этот индикатор начинает расти даже незначительно, предпринимать меры обычно уже поздно, так как на рынке труда запускается разрушительная спираль обратной связи. При этом Сэм напоминает, что ее правило создавалось не как инструмент прогнозирования, а как триггер для автоматической выплаты прямой финансовой помощи гражданам.

На момент интервью ситуация вокруг индикатора выглядит следующим образом:

* Минимальный усредненный уровень безработицы за последние 12 месяцев составил 3,5%.
* К январю трехмесячная средняя безработица достигла 3,7%.
* Текущее значение индикатора Сэм составляет всего 0,2 процентного пункта, что далеко от критической отметки 0,5.

Для срабатывания правила безработица должна зафиксироваться на уровне около 4%. Сэм допускает, что в текущем необычном цикле Sahm Rule может «сломаться». Она напоминает, что в 2022 году в США было зафиксировано два квартала падения реального ВВП, что технически считается рецессией, однако сильное потребление опровергло этот статус — такое случилось впервые с 1947 года. Если безработица поднимется до 4%, но затем стабилизируется, это будет означать сбой правила Сэм. Тем не менее экономист считает такой исход маловероятным и сохраняет базовый прогноз об отсутствии рецессии в этом году.

## 🛠️ Структурные сдвиги на рынке труда и феномен «удерживания рабочей силы»
[[JUMP:26:42]]

Оценивая общее здоровье рынка труда, Клаудия Сэм отмечает сильный прирост рабочих мест, включая высокие январские показатели non-farm payrolls (более 300 тысяч). Ключевым фактором преодоления острого дефицита кадров в 2023 году стало расширение предложения рабочей силы. Этому способствовали несколько процессов:

* Администрация президента США смогла ускорить обработку накопившихся заявлений на рабочие визы для иммигрантов.
* Занятость среди женщин в самом продуктивном возрасте достигла исторического максимума.
* Уровень участия в рабочей силе среди маргинализированных групп, таких как работники с инвалидностью и чернокожие мужчины, также обновил рекорды.

Анализируя детальную статистику JOLTS, Сэм указывает на важную аномалию: уровень найма (hiring rate) устойчиво снижается и уже упал ниже допандемийных значений, что является тревожным сигналом. При этом уровень увольнений (firing rate) остается экстремально низким. По мнению экономиста, это свидетельствует о феномене «удерживания рабочей силы» (labor hoarding): работодатели, помня о недавнем тяжелом кадровом голоде, боятся увольнять сотрудников и стремятся сохранить штат. 

Рост заработных плат, измеряемый индексом стоимости занятости (ECI), постепенно замедляется, что снижает проинфляционное давление на ФРС. Комментируя рост доли частичной занятости (part-time), Сэм призывает не паниковать, так как доля вынужденной неполной занятости по экономическим причинам находится вблизи исторических минимумов, а гибкий график часто является добровольным выбором граждан.

## 🛍️ Сила американского потребителя и хаос на рынке недвижимости
[[JUMP:35:59]]

Клаудия Сэм напоминает старое экономическое правило: никогда не делайте ставки против американского потребителя. Основой устойчивости расходов граждан остаются их доходы и стабильные зарплаты. Экономика США демонстрирует гораздо более сильные темпы восстановления по сравнению с европейскими странами, во многом благодаря масштабным мерам финансовой поддержки в период пандемии — от CARES Act до American Rescue Plan.

В результате этих вливаний в период с 2019 по 2022 год в США был зафиксирован самый значительный рост благосостояния домохозяйств с конца 1980-х годов — в среднем на 30% во всех демографических и имущественных группах. Сформированная финансовая подушка сделала потребителей менее чувствительными к росту процентных ставок ФРС. При этом Сэм считает влияние «эффекта богатства» от колебаний фондового рынка на реальные расходы незначительным.

В то же время рынок жилья США, по мнению Сэм, превратился в «абсолютный хаос». Причиной послужили слишком резкие и неожиданные действия ФРС в 2022 году. Из-за взлета ставок по ипотеке владельцы жилья, зафиксировавшие ранее 30-летние кредиты под низкий процент, отказались продавать недвижимость, что вызвало жесточайший дефицит предложения и, как следствие, рост цен. 

Сэм убеждена, что ФРС совершила ошибку, скупая ипотечные облигации (MBS) в рамках программ количественного смягчения, и регулятору никогда больше не следует возвращаться к этой практике. Повышая ставки, центробанк может уничтожить спрос, но не способен стимулировать строительство жилья — здесь инициативу должны перехватить Конгресс и местные власти.

## 📈 Эволюция взглядов на QE/QT и неопределенность нейтральной ставки
[[JUMP:43:56]]

Взгляды Клаудии Сэм на нетрадиционную монетарную политику претерпели изменения во время текущего кризиса. Она по-прежнему считает программы количественного смягчения (QE) и ужесточения (QT) «наименее плохими из всех плохих вариантов» при достижении нулевой нижней границы ставок. Однако Сэм утверждает, что экстренные программы ликвидности 2020 года выполнили свою задачу и должны были быть полностью свернуты уже к концу того же года, особенно с учетом масштабных фискальных вливаний.

Обсуждая концепцию нейтральной процентной ставки ($R^*$), при которой монетарная политика не стимулирует и не сдерживает экономику, Сэм выражает скепсис относительно точных математических оценок. По ее словам, макроэкономические параметры невозможно точно измерить, так как они постоянно меняются в динамичной экономике. Она разделяет подход Джерома Пауэлла, который в своем знаменитом выступлении в Джексон-Хоуле метафорически описал это как «навигацию по звездам», а позже добавил, что ФРС узнает нейтральную ставку «по результатам ее воздействия».

В то время как официальный долгосрочный прогноз ФРС составляет 2,5%, а текущая ставка находится на уровне 5,25%, Сэм предполагает, что реальная нейтральная ставка сейчас сместилась в диапазон от 3% до 3,5% на фоне роста продуктивности. При этом экономист формулирует важный вывод: фискальная политика всегда побеждает монетарную, поэтому экономику США нельзя оценивать исключительно сквозь призму действий Центробанка.

## 👤 Стратегия Джерома Пауэлла и призрак Артура Бернса
[[JUMP:55:39]]

Клаудия Сэм считает большим преимуществом тот факт, что Джером Пауэлл пришел в ФРС из инвестиционного бизнеса, а не из академической среды. В отличие от Бена Бернанке, чьи неосторожные заявления спровоцировали панику на рынках в 2013 году (taper tantrum), Пауэлл умеет говорить на понятном инвесторам языке. Сэм прогнозирует, что ФРС будет снижать ставки крайне осторожно — шагами по 25 базисных пунктов, возможно, пропуская отдельные заседания, чтобы убедиться в стабилизации инфляции.

Консервативный подход Пауэлла во многом продиктован нежеланием повторить ошибки председателя ФРС 1970-х годов Артура Бернса. Бернс снизил ставки в угоду предвыборной кампании Ричарда Никсона, что привело к сокрушительному разгону инфляции. 

По мнению Сэм, в текущем избирательном году Пауэлл будет стремиться собрать настолько «железобетонный» массив доказательств снижения инфляции, чтобы ни одна политическая сила не смогла обвинить ФРС в ангажированности. Платой за такую политическую безопасность может стать слишком позднее начало смягчения политики.

## 🔥 Тушение пожаров: антикризисный арсенал ФРС от 2020 года до краха SVB
[[JUMP:1:02:20]]

Несмотря на риски промедления со ставками, Клаудия Сэм выражает полную уверенность в способности ФРС купировать острые финансовые кризисы. В 2020 году под руководством Пауэлла регулятор развернул беспрецедентный спектр защитных механизмов, включая кредитование среднего бизнеса и выкуп муниципальных облигаций.

Ярким тестом для системы стал крах Silicon Valley Bank (SVB) в 2023 году, который едва не заставил Сэм отказаться от своего прогноза об отсутствии рецессии. В той ситуации ФРС, совместно с OCC и FDIC, пошли на беспрецедентно щедрые и агрессивные меры, полностью покрыв незастрахованные депозиты вкладчиков по номиналу без каких-либо дисконтов. 

Этот пример доказывает, что в случае системной угрозы Центробанк незамедлительно применит «огнетушитель». Локальные проблемы в менее прозрачных сегментах рынка, таких как коммерческая недвижимость (из-за постепенного пересмотра условий контрактов) или частное кредитование, Сэм относит к категории «хвостовых рисков», которые вряд ли перерастут в полномасштабный кризис при должной бдительности регулятора.