# Дэвид Сервантес: «Рецессия откладывается до 2025 года, а облигации пора покупать»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=IGv7GUPuP4w
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 09.10.2023

---

В новом выпуске программы Forward Guidance Дэвид Сервантес, основатель Pinebrook Capital Management и эксперт по рынкам облигаций, объясняет, почему он отказался от прогноза рецессии еще в конце 2022 года. В ходе беседы анализируются причины недавнего резкого роста доходности казначейских облигаций США, неэффективность классических опережающих индикаторов в текущем цикле и перспективы «тактического ралли» на долговом рынке.

## 🏠 Разрыв связи между рынком жилья и экономикой
[[JUMP:03:00]]

Дэвид Сервантес отмечает, что в сентябре–октябре 2022 года он, как и многие аналитики, находился в ожидании рецессии [03:46]. Его опасения подпитывались состоянием рынка недвижимости: ставки по ипотеке резко росли, а объем сделок «замер». Исторический анализ Сервантеса показал, что 7 из 11 послевоенных рецессий в США начинались именно с проблем в жилищном секторе [04:12].

Однако более глубокое изучение национальных счетов (GDP accounts) привело гостя к выводу, что сама по себе купля-продажа существующего жилья — это лишь «перекладывание бумаг» и передача богатства, не создающая реальной экономической активности [04:39].

Ключевые выводы Сервантеса по рынку жилья:

*   Реальное влияние на ВВП оказывают расходы на строительство и занятость в этой сфере [05:17].
*   В конце 2022 года показатели строительного сектора находились на исторических максимумах, несмотря на высокие ставки [05:25].
*   Сервантес утверждает, что без спада в строительстве рецессия была невозможна, поэтому в ноябре 2022 года он снял свои опасения по поводу немедленного кризиса [06:01].
*   Специфика текущего цикла заключается в остром дефиците предложения жилья, что удерживает цены и объемы строительства на плаву [07:02].

## 📈 Номинальный ВВП и «ошибка» индикаторов
[[JUMP:12:46]]

Одной из главных тем обсуждения стал неожиданный перегрев экономики во второй половине 2023 года. Дэвид Сервантес обращает внимание на то, что в августе годовой темп роста номинального ВВП (NGDP) достигал 9–10% [13:11]. По его словам, такие цифры абсолютно несовместимы с целями ФРС (4–5%) и указывают на то, что денежно-кредитная политика, несмотря на высокие ставки, все еще остается слишком мягкой [13:24].

По мнению гостя, многие макроаналитики ошиблись, полагаясь на классические индикаторы:

*   **Индексы PMI:** Сервантес считает их переоцененными в текущем цикле. Опросы менеджеров были искажены «эффектом хлыста» (bullwhip effect) в цепочках поставок [28:31].
*   **Инверсия кривой доходности:** По утверждению Сервантеса, инверсия является сигналом, но не причиной рецессии [34:24]. Он называет веру в причинно-следственную связь между кривой и кризисом «ошибкой композиции» [36:58].
*   **Денежная масса (M2):** В то время как многие связывали инфляцию исключительно с ростом M2, Сервантес призывает не игнорировать реальные шоки предложения [29:11].

Гость подчеркивает, что текущий цикл является «доходным», а не «кредитным». Это означает, что экономику двигают номинальные доходы и расходы населения, а не объемы банковского кредитования [38:43].

## 💵 Фискальное стимулирование и дефицит
[[JUMP:30:31]]

Важнейшим фактором устойчивости экономики Сервантес называет колоссальный бюджетный дефицит, составляющий около 8% ВВП [30:55]. Он сравнивает эти объемы с расходами времен Второй мировой войны [30:55].

Аргументация Сервантеса относительно фискальной политики:

1.  Дефицит государственного сектора по определению является профицитом частного сектора [31:47].
2.  Огромные суммы, вкачиваемые в экономику через такие акты, как IRA (Inflation Reduction Act), делают наступление рецессии крайне маловероятным в краткосрочной перспективе [32:11].
3.  Хотя в 2024 году фискальный импульс может ослабнуть («fiscal drag»), накопленная денежная масса продолжит поддерживать потребление [32:38].

## 📉 Тактическое ралли облигаций: Почему пора покупать?
[[JUMP:21:54]]

Дэвид Сервантес, долгое время занимавший «медвежью» позицию по облигациям, объявил о смене тактики. В августе он публично прогнозировал, что доходность 10-летних казначейских облигаций достигнет 4,75%, и при достижении этой отметки он открыл длинную позицию (long duration) [23:00].

Его аргументы в пользу покупки облигаций сейчас:

*   **Скорость движения:** Рынок прошел слишком большой путь слишком быстро, что создает условия для отката [23:56].
*   **Реальные ставки:** Доходность, скорректированная на инфляцию (real yields), приблизилась к 2,5%, что начинает оказывать сдерживающее влияние на экономику [24:10].
*   **Замедление в Q4:** После «безумного» ускорения в третьем квартале, Сервантес ожидает естественного замедления темпов роста в конце года [25:01].
*   **Точка входа:** При доходности 4,75% инвестор получает значительную «подушку безопасности» в виде купонного дохода, чего не было при ставках в 1,75% [23:13].

При этом Сервантес остается осторожным в отношении акций. Он полагает, что рынок акций уже заложил в цены слишком оптимистичные сценарии роста прибыли, и при замедлении номинального ВВП индексы могут остаться в боковом тренде [42:45].

## 🎯 Предложение по реформе ФРС: Таргетирование номинального ВВП
[[JUMP:49:44]]

В качестве радикальной меры по стабилизации экономики Сервантес предлагает ФРС отказаться от таргетирования инфляции и перейти к таргетированию номинального ВВП (NGDP targeting) [50:37].

Основные тезисы этой идеи:

*   Мы живем в «номинальном мире»: зарплаты, налоги и ипотечные платежи фиксируются в номинальных долларах, а не в реальных величинах [50:12].
*   Денежно-кредитная политика не может напрямую влиять на реальный рост в долгосрочной перспективе, но может эффективно управлять номинальными показателями [51:03].
*   Установление четкой цели по NGDP (например, 5%) сделало бы политику ФРС более предсказуемой и помогло бы избежать резких колебаний делового цикла [51:54].

## 🔮 Прогноз на 2024 год: Когда ждать рецессию?
[[JUMP:1:02:13]]

Дэвид Сервантес уверен, что рецессия не наступит в ближайшие 3–6 месяцев [1:02:13]. Для серьезного спада требуется значительное ухудшение ситуации на рынке труда, а этот процесс инерционен и занимает много времени [1:02:26].

Возможные сценарии развития событий по Сервантесу:

1.  **Отложенный кризис:** Если признаки слабости появятся в середине 2024 года, ФРС начнет снижать ставки, что «купит» экономике еще немного времени, отодвигая рецессию на конец 2024 или начало 2025 года [1:03:08].
2.  **«Внезапная остановка» (Sudden Stop):** Единственное, что может вызвать немедленную рецессию — это непредсказуемый внешний шок: новая пандемия, масштабная война или энергетический кризис [56:14].
3.  **ФРС закончила цикл:** Сервантес считает, что регулятор, скорее всего, больше не будет повышать ставки в этом цикле, так как инфляция продолжает снижаться [1:00:56].

В завершение беседы Сервантес подчеркнул, что как трейдер он не привязывается к долгосрочным нарративам, а реагирует на рыночные возможности здесь и сейчас, используя 10-летние облигации как основной тактический инструмент [1:03:59].