# Почему ФРС будет бездействовать: Дариус Дэйл и Боб Эллиотт о новой фазе инфляции

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=jFACkYxfEQY
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 03.05.2024

---

В рамках благотворительного марафона «PNL for a Purpose» ведущие эксперты обсудили текущее состояние макроэкономики США и устойчивость инфляционных процессов. Боб Эллиотт (основатель Unlimited Funds) и Дариус Дэйл (основатель 42 Macro) проанализировали причины, по которым высокие процентные ставки до сих пор не вызвали рецессию, и оценили риски смены рыночного режима с «мягкой посадки» на затяжной период высокой инфляции.

## 📈 Экономика доходов: почему классические правила не работают
[[JUMP:02:20]]

Текущий экономический цикл США характеризуется как «поздний», однако он демонстрирует поразительную устойчивость к ужесточению монетарной политики. По мнению Боба Эллиотта, основная причина кроется в том, что нынешнее расширение подпитывается ростом доходов, а не увеличением долговой нагрузки [02:46]. В отличие от предыдущих десятилетий, когда экономика росла за счет кредитования, сегодня потребители и бизнес опираются на стабильные денежные потоки.

Ключевые факторы устойчивости, по словам Боба Эллиотта:

*   Уровень безработицы остается на вековых минимумах уже более 18 месяцев [02:59].
*   Рост заработных плат и расходов домохозяйств составляет около 6% в годовом исчислении [09:19].
*   Крупный бизнес и домовладельцы (с фиксированной ипотекой под 3%) защищены от роста ставок [03:51].
*   Дефицит бюджета США фактически сокращался в последние два года, что противоречит тезису о «фискальном доминировании» как единственном драйвере роста [05:21].

Боб Эллиотт утверждает, что текущий цикл больше похож на экономику 1950-х и 1960-х годов, где доминировали доходы [05:48]. В такой системе процентные ставки должны подняться значительно выше, чтобы спровоцировать падение цен на активы, которое, в свою очередь, заставит людей больше сберегать и меньше тратить [06:25].

## 🏦 ФРС и «ловушка ожиданий»
[[JUMP:14:50]]

Рынок на протяжении последних 18 месяцев неоднократно ошибался, прогнозируя скорое снижение ставок. Боб Эллиотт считает, что Федеральная резервная система (ФРС) в ближайшее время не будет предпринимать никаких действий [15:16]. По его мнению, у регулятора просто нет мотивации менять политику, пока безработица низка, а рост экономики остается приемлемым.

Аргументы Боба Эллиотта относительно позиции ФРС:

1.  Регулятор реагирует только на фактические данные (Data Dependent), а не на академические теории о «реальных ставках» [18:06].
2.  Инфляция остается выше таргета, что делает снижение ставок неоправданным риском для репутации ФРС [18:57].
3.  Публичные выступления управляющих ФРС часто только запутывают инвесторов, создавая ложные ожидания относительно будущих условий [19:10].

Спикер также затронул вопрос независимости ЦБ. Он полагает, что в истории бывают волны усиления и ослабления независимости центральных банков [23:46]. Хотя нынешнее руководство ФРС во главе с Пауэллом старается дистанцироваться от политики, возможная победа Дональда Трампа может привести к попыткам «ручного управления» ставками ради поддержки рынка недвижимости [25:20].

## 📉 Структурная инфляция и конец эпохи «мирного дивиденда»
[[JUMP:19:24]]

Обсуждая долгосрочные перспективы, Боб Эллиотт выразил сомнение в том, что мир вернется к периоду низкой инфляции. По его словам, основные дезинфляционные силы последних 20 лет исчерпаны [19:49]:

*   Вступление Китая в ВТО и перенос производства в дешевые регионы больше не повторятся [20:17].
*   Период «самого мирного времени в глобальной истории» (последние 30 лет) сменяется геополитической нестабильностью [20:31].
*   Центральные банки больше не получают «дивиденд мира», который позволял экономикам работать на перегреве без инфляционного шока [21:10].

Относительно влияния искусственного интеллекта на инфляцию Боб Эллиотт настроен скептически. Он сравнил текущие возможности ИИ с уровнем «детсадовца» и считает, что надежды на резкий скачок производительности, который спасет мир от инфляции, пока преждевременны [21:37].

## 🤖 Систематический макроанализ от Дариуса Дэйла
[[JUMP:29:54]]

Дариус Дэйл, основатель 42 Macro, представил количественный подход к управлению макрорисками. Его стратегия основана на отделении фундаментальных исследований от непосредственного управления рисками [33:07]. По мнению Дэйла, главная задача системного инвестора — убрать эмоции и следовать правилам, которые позволяют максимизировать захват восходящего тренда и минимизировать потери при падении.

Модель «Macro Weather» от 42 Macro оценивает следующие циклы [34:25]:

*   **Реальная экономика:** рост, инфляция, рынок труда, корпоративная прибыль, фискальная политика.
*   **Финансовая экономика:** ликвидность, кредитование, процентные ставки, позиционирование участников (страх и жадность).

Согласно текущим сигналам модели Дэйла, на ближайшие три месяца прогноз для рынков акций и облигаций остается негативным (ожидается высокая волатильность и доходность ниже базовой), в то время как для доллара США прогноз позитивный [35:16].

## 💸 Казначейство и «скрытое» ужесточение
[[JUMP:38:03]]

Дариус Дэйл обратил внимание на критически важные изменения в политике Казначейства США, объявленные в рамках ежеквартального плана заимствований (QRA) [38:15]. По его мнению, Джанет Йеллен подает рынку «ястребиные» сигналы, которые могут ограничить ликвидность в ближайшие месяцы.

Ключевые изменения в планах Казначейства:

*   Оценка чистых заимствований на 3 квартал увеличена до $847 млрд (на $604 млрд больше, чем во 2 квартале) [39:21].
*   Целевой остаток на счете Казначейства (TGA) повышен на $100 млрд до уровня $850 млрд [39:49].
*   Происходит переход от выпуска краткосрочных векселей (bills) к долгосрочным купонным облигациям (coupons), что увеличивает давление на дюрацию и доходность облигаций [42:18].

Дариус Дэйл утверждает, что предыдущий период роста рынков поддерживался искусственным вливанием ликвидности через сокращение обратного РЕПО (RRP) [40:43]. Теперь этот ресурс практически исчерпан (баланс упал с $2,5 трлн до $56 млрд), и Казначейство переходит к политике, которая скорее будет ужесточать финансовые условия [42:56].

## ⚠️ Риск смены режима: от рефляции к инфляции
[[JUMP:50:23]]

Основной риск для инвесторов сейчас заключается в переходе от режима «рефляции» (рост при умеренной инфляции) к режиму «инфляции» (рост инфляции при замедлении экономики), который является крайне негативным для активов [54:08].

Дариус Дэйл выделил несколько опасных сигналов:

*   **Индекс стоимости рабочей силы (ECI):** ускорился до 4,4% в первом квартале, что значительно выше доковидного тренда в 2,4% [46:13].
*   **Производительность труда:** если её рост замедлится ниже текущих 3,2%, компании будут вынуждены перекладывать растущие затраты на зарплаты в цены товаров [49:18].
*   **Переоценка ставок:** рынок закладывает два снижения ставки в 2024 году, но эти ожидания могут обнулиться, если инфляция закрепится на текущих уровнях [51:43].

Для розничных инвесторов Дэйл предлагает стратегию KISS (Keep It Simple Systematic), которая предполагает динамическое распределение между SPY (акции), AGG (облигации) и BTC (биткоин) в зависимости от сигналов волатильности и рыночного режима [56:04]. Он подчеркнул, что текущий момент может оказаться не просто коррекцией, а началом долгосрочного периода «risk-off» [54:47].

---