# Математика эндаумента на $4 млрд: Майлз Диффенбах о пузыре ИИ и ловушках комиссий

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=NMuoR8hhupg
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 04.08.2025

---

Управляющий директор эндаумента Университета Карнеги — Меллон (Carnegie Mellon University, CMU) Майлз Диффенбах (Miles Dieffenbach) в беседе с Гарри Стеббингсом (Harry Stebbings) раскрывает внутреннюю кухню управления капиталом в размере $4 млрд. В центре дискуссии — суровая математика венчурных возвратов, неэффективность современных структур комиссий и личная история борьбы с раком, сформировавшая инвестиционный подход Диффенбаха.

## 🥊 От борьбы за жизнь к управлению миллиардами
[[JUMP:01:04]]

Путь Майлза Диффенбаха в мир высоких финансов начался с серьезного испытания: в 26 лет ему диагностировали лимфому в запущенной стадии [1:44]. По словам гостя, в тот момент он осознал, что успех на 90% зависит от реакции на события и лишь на 10% — от самих обстоятельств [2:22]. Этот опыт сформировал его текущий менталитет: «Рак не сможет убить меня, если я не перестану двигаться» [2:47].

Майлз Диффенбах утверждает, что период химиотерапии он воспринимал как время для «восстановления», продолжая тренировки, и через четыре месяца победил болезнь [3:01]. Этот экстремальный опыт научил его сохранять хладнокровие при управлении капиталом эндаумента. Диффенбах подчеркивает, что после столкновения с собственной смертностью его ментальная устойчивость позволяет спокойно переносить волатильность рынков [4:10].

## 🏛 Структура портфеля Carnegie Mellon University
[[JUMP:04:37]]

Эндаумент CMU управляет активами на сумму $4 млрд [4:50]. Портфельная конструкция выглядит следующим образом:

*   **Акции и облигации:** 85% капитала аллоцировано в акции (equity), 15% — в инструменты с фиксированной доходностью (fixed income) [5:03].
*   **Частные активы (Privates):** Целевой показатель — 50% портфеля. Сюда входят венчурный капитал, private equity, недвижимость, природные ресурсы и частный кредит [5:18].
*   **Ликвидные активы:** Остальные 50% — это хедж-фонды и публичные инструменты [5:18].
*   **Доля венчура:** Глобально венчурные инвестиции составляют чуть менее 25% от всего эндаумента, что на 5–10 процентных пунктов выше, чем у аналогичных фондов такого размера [6:51].

Майлз Диффенбах отмечает, что последние три года венчурный портфель CMU был самофинансируемым: распределения (distributions) покрывали требования о внесении капитала (capital calls) [6:11]. Основной вклад в выплаты внес сектор бай-аутов, в то время как венчур был «главным балластом» в плане ликвидности [6:24].

## 📉 Суровая математика: почему 90% LP не место в венчуре
[[JUMP:07:30]]

Майлз Диффенбах считает, что большинство инвесторов с ограниченной ответственностью (LP) не получают адекватной компенсации за риски, которые они несут в венчуре [8:37]. Он приводит следующие данные по рынку с 1998 года по сегодняшний день для зрелых фондов:

*   **Медианная чистая IRR:** около 8% [9:17].
*   **Топ-квартиль DPI (реальные выплаты наличными):** за 10–15 лет составляет всего 1,8x [9:31].
*   **Бенчмарк PME (Public Market Equivalent):** Для венчура основным ориентиром является индекс NASDAQ 100 (QQQ). Диффенбах утверждает, что если фонд не попадает в топ-дециль (верхние 10%), он стабильно проигрывает публичному рынку технологических компаний [10:48].

По мнению гостя, 90% LP не должны инвестировать в венчур [10:08]. Основной аргумент: новые игроки (family-офисы или новые эндаументы) практически не имеют шансов получить доступ к менеджерам топ-дециля, а всё, что ниже этого уровня, не оправдывает риск-профиль актива [10:48].

## 🧬 Пять столпов венчура и проблема «продаж»
[[JUMP:15:54]]

Майлз Диффенбах выделяет пять ключевых компетенций венчурного фонда:

1.  **Sourcing (Поиск):** У топ-фондов (Sequoia, Benchmark) нет системного поиска — за них работает бренд и нетворк партнеров S-уровня [20:36].
2.  **Picking (Выбор):** Умение видеть будущее, когда идея кажется абсурдной (как Uber или Airbnb) [24:39].
3.  **Winning (Победа в сделке):** Конкуренция за фаундера.
4.  **Helping (Помощь):** Работа с портфелем.
5.  **Selling (Продажа/Выход):** Самый новый и наименее развитый навык в индустрии [16:06].

Майлз Диффенбах критикует менеджеров за неумение продавать активы вовремя. Он ставит в пример Union Square Ventures как лучший фонд по части дисциплины выходов [16:32]. Собеседники сошлись во мнении, что поколение фондов 2021–2022 годов провалило задачу по продаже акций на пике публичного рынка, когда мультипликаторы софта достигали 20–40x [17:36].

## 💰 Пузырь комиссий и «пассивный» венчур
[[JUMP:35:33]]

Одной из самых острых тем обсуждения стал рост мультистадийных платформ (Andreessen Horowitz, General Catalyst) и их структура комиссий. Диффенбах приводит расчеты для фонда размером $7 млрд [37:03]:

*   Чтобы вернуть LP хотя бы 4x чистыми, при среднем владении в компаниях около 5% (взвешенном по разным суб-фондам), общая капитализация портфельных компаний при выходе должна составить порядка $800 млрд [38:32].
*   Для сравнения: 2021 год — лучший год для экзитов в истории — дал всего $850 млрд общей рыночной стоимости всех IPO [38:45].

Майлз Диффенбах утверждает, что гигантские фонды, выписывающие чеки по $100 млн в зрелые компании, фактически занимаются «пассивным инвестированием» в публичные компании, которые просто еще не вышли на биржу [48:24]. При этом они продолжают взимать комиссии «2 и 20». По мнению гостя, для таких масштабов справедливая структура должна быть ближе к публичным фондам: «1 и 10», а в идеале — бюджетная модель без избыточных комиссий на управление [51:52].

## ⭕️ Кейс Circle и риск вторичных продаж
[[JUMP:1:01:07]]

Майлз рассказал поучительную историю об активе в хвосте портфеля. CMU инвестировали в фонд 2012 года, который к 13-му году жизни считался почти полностью реализованным [1:01:47]. Единственным оставшимся активом была компания Circle (эмитент стейблкоина USDC).

*   В отчетах менеджера актив удерживался с дисконтом 30% к последнему раунду, исходя из оценки ~$3,5 млрд [1:02:38].
*   Сегодня Circle оценивается в $50 млрд [1:02:51].

Диффенбах приводит этот пример как предостережение для тех, кто продает свои доли на вторичном рынке (как недавно сделали Yale и Harvard). «Жирный хвост» (fat tail) венчурных возвратов часто проявляется именно на 12–15 годах жизни фонда, и ранняя продажа может лишить эндаумент огромной прибыли [1:03:32]. По сообщениям в прессе, фонд CalPERS купил часть портфеля Yale и получил переоценку в $100 млн только за счет Circle всего за два месяца [1:03:18].

## 🤖 Пузырь ИИ и судьба OpenAI
[[JUMP:1:14:45]]

Майлз Диффенбах настроен скептически относительно устойчивости текущего бума ИИ. Он проводит аналогии с железными дорогами, автомобилями и интернетом: во всех случаях за технологическим прорывом следовал взрыв пузыря на фондовом рынке [1:15:11].

Ключевые тезисы по ИИ:

*   **OpenAI:** По мнению Майлза, существует сценарий, при котором OpenAI может обнулиться [1:14:06]. Компания сжигает от $5 млрд до $10 млрд в год и полностью зависит от способности рынков капитала выписывать чеки на десятки миллиардов [1:14:45].
*   **Destiny Control (Контроль судьбы):** В отличие от SpaceX, которая стала самофинансируемой и прибыльной, OpenAI не контролирует свою судьбу [1:16:03].
*   **Nvidia:** Майлз называет бизнес Nvidia цикличным. Исторически каждые три года компания сталкивается с падением выручки. При текущем мультипликаторе 38x любое замедление рекламных доходов Google или Meta (основных покупателей чипов) может привести к просадке акций Nvidia на 70% [1:20:13].

## ⚡️ Блиц: Красные флаги и «ложь» венчурных капиталистов
[[JUMP:1:22:39]]

В финальной части Майлз Диффенбах ответил на вопросы о поведении GP:

*   **Главная ложь при фандрайзинге:** «Это наш идеальный размер фонда, мы никогда не будем расти дальше» [1:23:17]. Диффенбах утверждает, что в 99,9% случаев это неправда.
*   **Красный флаг:** Отсутствие реального личного капитала партнеров (GP commit) в фонде. Для CMU это один из двух главных предсказателей будущей доходности [1:24:24].
*   **Дикие случаи:** Один из менеджеров в 2023 году пытался убедить CMU, что маркетплейс OpenSea всё еще стоит $13 млрд [1:29:57].
*   **Лучший фонд:** Union Square Ventures — тот, в который CMU не смогли попасть, но очень хотели бы [1:28:22].