# Тобиас Карлайл о стратегии «The Acquirer’s Multiple» и будущем стоимостного инвестирования Источник: https://www.youtube.com/watch?v=mdKz6TVtj5E Канал: Excess Returns Опубликовано: 25.07.2024 --- В новом выпуске подкаста **Excess Returns** инвестор и автор книг **Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle)** обсуждает текущее состояние стоимостного инвестирования (value investing), анализирует доминирование акций «Великолепной семерки» и подробно описывает свой процесс конструирования портфелей. Основная идея дискуссии заключается в том, что фундаментальные показатели в долгосрочной перспективе неизбежно побеждают рыночную моду, однако инвестору необходимо в первую очередь заботиться о выживании стратегии, а не только о максимальной доходности. ## 📉 Состояние рынка: разрыв между стоимостью и индексами [[JUMP:01:43]] В начале беседы Тобиас Карлайл отмечает, что в последние недели наблюдается всплеск интереса к акциям стоимости, что может быть связано с их длительным отставанием от рынка в первой половине года [1:55]. Однако он подчеркивает, что текущий рынок остается крайне узким: рост индексов, взвешенных по капитализации, обеспечивается в основном «Великолепной семеркой», и особенно Nvidia [2:34]. По оценке Карлайла, ситуация на рынке выглядит следующим образом: * Примерно 1/3 акций опережает индекс, в то время как 2/3 отстают от него [3:01]. * Дно стоимостного инвестирования, вероятно, было пройдено в конце 2020 года, после чего начался период восстановления, прервавшийся в начале 2024 года [3:14]. * За последние 10–15 лет акции стоимости показали неплохую абсолютную доходность, но их относительная доходность по сравнению с индексами роста была крайне слабой [8:32]. Тобиас Карлайл считает, что инвесторы часто совершают ошибку, постоянно меняя стратегии. По его мнению, важно придерживаться разумно сформированного портфеля, поскольку попытки «перепрыгнуть» в растущие активы в момент пика их популярности обычно приводят к убыткам [4:46]. ## 🧠 Поведенческий аспект: почему «стоимость» всё еще работает [[JUMP:09:49]] Карлайл утверждает, что преимущество стоимостного инвестирования носит не информационный, а поведенческий характер [10:02]. В эпоху доступных онлайн-скринеров поиск дешевых компаний стал тривиальной задачей, однако психологические барьеры мешают большинству инвесторов покупать такие активы. Основные тезисы Карлайла о поведении инвесторов: * **Экстраполяция:** Большинство людей ищут компании, которые уже сильно выросли (как Tesla или Nvidia), полагая, что этот рост продолжится бесконечно [11:18]. * **Возврат к среднему (Mean Reversion):** Профессиональные инвесторы ищут компании, чьи показатели временно подавлены. В циклическом бизнесе за периодом падения прибылей обычно следует восстановление, а дисконт в цене акций со временем закрывается [12:22]. * **Риск покупки на пике:** Дорогие компании часто оправдывают ожидания по росту прибыли, но их котировки не растут так же быстро, потому что ожидания уже заложены в завышенную цену [13:42]. Напротив, дешевые акции часто «разочаровывают» по прибыли, но их цена всё равно растет, так как они оказываются чуть лучше крайне пессимистичных прогнозов [14:09]. ## 📊 Стратегия «The Acquirer’s Multiple» и метрики оценки [[JUMP:26:54]] Карлайл управляет двумя ETF — **ZIG** (акции средней капитализации) и **DEEP** (малые и микро-капитализации). Оба фонда используют идентичный алгоритм выбора акций, основанный на концепции «The Acquirer’s Multiple» (мультипликатор покупателя) [27:18]. Ключевые параметры процесса оценки: 1. **EV / EBIT (Enterprise Value to Operating Income):** Карлайл предпочитает эту метрику традиционному P/E. Она учитывает не только рыночную капитализацию, но и чистый долг, наличность и привилегированные акции, давая полную картину стоимости бизнеса для потенциального покупателя [29:45]. 2. **Сквозная прибыль (Look-through earnings):** Концепция Уоррена Баффетта, которой придерживается Карлайл. Инвестор должен следить за ростом совокупной прибыли компаний в портфеле, а не за колебаниями их цен [12:28]. 3. **Скептицизм в отношении роста:** Карлайл пересмотрел свой подход и теперь делает две оценки. Первая — дешевизна по текущим показателям. Вторая — будет ли доходность достаточной, если расширения мультипликаторов (multiple expansion) не произойдет вовсе, а инвестор получит только фундаментальный результат бизнеса [18:28]. Он также отмечает, что в S&P 500 доходность на собственный капитал (ROE) составляет около 13% [31:28]. Если компания реинвестирует прибыль с доходностью выше рыночной (например, более 13%), Карлайл предпочитает, чтобы деньги оставались в бизнесе. Если доходность ниже (например, менее 5%), менеджмент должен распределять капитал через дивиденды или байбэки [32:07]. ## 🏗 Конструирование портфеля: концентрация против диверсификации [[JUMP:42:12]] Ранее в карьере Тобиас Карлайл был сторонником высокой концентрации портфеля, следуя советам Баффетта и критерию Келли [42:25]. Однако со временем он пришел к выводу, что это создает избыточный риск и «зависимость от пути» (path dependency). Текущие принципы формирования портфелей Карлайла: * **Количество позиций:** Для фонда **ZIG** это 30 равно взвешенных акций [46:08]. Для фонда **DEEP** (микро-капитализации) — 100 акций [46:21]. Большая диверсификация в микро-сегменте объясняется более низким качеством менеджмента и более высокими рисками в этих компаниях. * **Ограничение по секторам:** Карлайл ограничивает долю одной индустрии в портфеле на уровне около 20% [49:02]. * **Приоритет выживания:** Главная цель — не получить максимально возможную доходность, а выжить в долгосрочной перспективе [37:51]. Карлайл приводит пример сектора коммерческого образования (for-profit education), где отличные на первый взгляд бизнесы были уничтожены регуляторными изменениями. Ограничение концентрации помогает избежать «обнуления» портфеля при подобных системных сдвигах [48:34]. ## 🏢 Феномен технологических гигантов и современный масштаб [[JUMP:54:16]] Карлайл признает, что современный рынок фундаментально изменился из-за масштабов таких компаний, как Amazon, Google и Microsoft. Он сравнивает их с прошлыми лидерами рынка, такими как Exxon [56:41]. Особенности текущих лидеров по мнению участников: * **Масштаб и маржинальность:** Карлайл отмечает, что во время пандемии, когда Баффетт продавал авиакомпании, Google зарабатывал столько прибыли в квартал, что мог бы покупать по одной крупной авиакомпании каждые три месяца [55:10]. * **Капиталоемкость:** Соведущий Джек Фореханд и Тобиас Карлайл обсуждают, что вопреки мнению об «облегченных» активах, техгиганты становятся всё более капиталоемкими. Facebook (Meta) и Tesla инвестируют огромные средства в инфраструктуру и ИИ [59:53]. * **Рост при огромных размерах:** В исторических данных нет примеров компаний такого масштаба, которые продолжали бы расти темпами в 100% или даже 20–30% в год [55:35]. Это ставит под сомнение старые «базовые ставки» (base rates), на которые привыкли опираться стоимостные инвесторы. В завершение Тобиас Карлайл подчеркивает, что несмотря на доминирование гигантов, индекс Russell 2000 и сегмент малых компаний сейчас могут представлять больший интерес из-за экстремального разрыва в оценках по сравнению с S&P 500 [21:02].