# Джейсон Морроу о стратегии URS: как управлять $54 млрд в эпоху перемен Источник: https://www.youtube.com/watch?v=kwnapEPyJbw Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 02.09.2022 --- Управление капиталом в размере 54 миллиардов долларов требует не только математической точности, но и глубокого понимания человеческой психологии и рыночных циклов. Джейсон Морроу, заместитель инвестиционного директора Пенсионной системы штата Юта (URS), в рамках подкаста *Top Traders Unplugged* раскрывает внутреннюю кухню одного из самых эффективных государственных фондов США. В центре дискуссии — стратегии выживания в условиях меняющихся процентных ставок, важность независимого управления и поиск «вдумчивых» менеджеров в мире, перенасыщенном данными. --- ## 🧭 Путь аллокатора: от сложных процентов до управления миллиардами [[JUMP:03:02]] Джейсон Морроу пришел в индустрию благодаря раннему знакомству с концепцией сложных процентов. По его воспоминаниям, дед-банкир часто повторял ему фразу: «Тот, кто понимает проценты — зарабатывает их, кто не понимает — платит их». Этот интерес привел Морроу к изучению проспектов взаимных фондов еще в подростковом возрасте, а позже — к работе в университетском венчурном фонде, где студенты инвестировали капитал наравне с профессионалами Кремниевой долины. В 2007 году Джейсон присоединился к URS, как раз перед началом мирового финансового кризиса. По его словам, опыт, полученный за 24 месяца в разгар кризиса, стоил десяти лет спокойной работы. Сегодня он помогает управлять активами на сумму 54 млрд долларов, из которых 44 млрд приходятся на пенсионный план, а 9 млрд — на счета с установленными взносами (401k). ## 🎯 Цели и ограничения: баланс между доходностью и бюджетом штата [[JUMP:08:39]] Основная инвестиционная задача URS сформулирована четко: достижение реальной доходности (сверх инфляции) на уровне **4,35%**. При текущем допущении инфляции в 2,5% номинальная цель составляет **6,85%**. Однако Морроу признает, что в текущих условиях предположение об инфляции в 2,5% кажется заниженным и, вероятно, будет пересмотрено в ходе следующего исследования активов и обязательств (asset-liability study). Главным ограничением фонда выступает волатильность. Поскольку в пенсионной системе участвуют 488 государственных структур штата Юта, резкие колебания стоимости активов напрямую влияют на их бюджеты. * **Риск-менеджмент:** URS стремится минимизировать волатильность, чтобы избежать необходимости требовать от работодателей (государственных органов) повышенных взносов в периоды рецессии. * **Результаты:** Согласно отчетам консультантов, портфель URS обладает одной из самых низких волатильностей среди пенсионных планов США на сопоставимой основе. ## 📊 Стратегия «40-20-40» и макроэкономические режимы [[JUMP:14:13]] Джейсон Морроу описывает архитектуру портфеля через формулу «40-20-40», которая со временем претерпела небольшие изменения. Актуальное распределение активов выглядит следующим образом: * **Акции (Public & Private Equity):** Около 50% портфеля. Из них 37% — публичные акции мировых компаний, 12% — частный капитал (Private Equity). * **Облигации инвестиционного уровня:** 20%. Этот блок служит источником ликвидности для выплат пенсий и «топливом» для ребалансировки портфеля во время рыночных просадок. * **Альтернативные инвестиции и реальные активы:** Около 40% (включая Private Equity, недвижимость и абсолютную доходность). Морроу подчеркивает, что за последние 40 лет рынки в 78% случаев находились в режиме умеренного роста при низкой инфляции — идеальной среде для классических портфелей. Однако URS готовится к смене режима. По мнению гостя, процентные ставки являются ключевым фактором: если мир вернется к ставкам на уровне 8%, это фундаментально изменит долгосрочные перспективы всех классов активов. ## 🏚 Реальные активы и Private Equity: ставка на доступ и владение [[JUMP:16:09]] В условиях инфляции лучшим хеджированием Морроу считает владение экономически жизнеспособными активами. URS инвестирует в недвижимость с 1981 года, что позволило накопить значительную экспертизу. В сегменте Private Equity (PE) Морроу выделяет несколько критических тезисов: 1. **Проблема доступа:** В PE нет «индекса», который можно просто купить. Результат на 100% зависит от доступа к лучшим менеджерам, у которых огромные листки ожидания. 2. **Эффект Dell:** Ссылаясь на биографию Майкла Делла, Морроу отмечает преимущество частных компаний — возможность принимать решения с горизонтом в годы, не оглядываясь на ежеквартальную реакцию публичного рынка. 3. **Реалистичная оценка:** Хотя частные активы не оцениваются ежедневно, Морроу считает «пустой победой» отсутствие волатильности в отчетах. При моделировании рисков URS применяет к PE гораздо более высокие показатели волатильности, чем к публичным акциям. ## 🧠 Сложность абсолютной доходности: почему хедж-фонды — это трудно [[JUMP:31:33]] Сектор стратегий абсолютной доходности (Absolute Return) Морроу называет самым сложным для долгосрочного исполнения. Он делит этот блок на две категории: * **Минимизаторы системного риска:** Например, CTA-стратегии. Они могут годами не показывать выдающихся результатов, но «выстреливают» в моменты кризисов, как это было в 2020 и 2022 годах. * **Умеренная бета:** Стратегии с чувствительностью к рынку на уровне 0.3–0.5, которые обеспечивают стабильный прирост капитала выше доходности облигаций. Главный риск при выборе менеджеров хедж-фондов, по мнению Морроу — это восприятие прошлого трек-рекорда как полноценного инвестиционного тезиса. Он утверждает, что цифры доходности — лишь верхушка айсберга, под которой скрываются процессы принятия решений и характер людей. ## 🛡 Борьба с предвзятостью и «секретный соус» управления [[JUMP:48:47]] Для минимизации когнитивных искажений в URS внедрена система перекрестных проверок. Каждую потенциальную инвестицию изучают две команды: основная (due diligence) и обзорная (review team), в которую входят специалисты из других классов активов. Это позволяет оценить сделку с разных точек зрения — например, привлечь специалистов по кредитам для оценки рисков в долевом инструменте. Однако фундаментом успеха фонда Морроу называет структуру управления (governance). Совет директоров URS состоит преимущественно из профессионалов в области инвестиций с десятилетним опытом, что позволяет вести предметные дискуссии, а не политические споры. В завершение Джейсон Морроу дает три совета будущим лидерам индустрии: 1. **Развивайте «мышление роста»:** Не бойтесь менять специализацию и постоянно учитесь. 2. **Учитесь писать:** Способность просто излагать сложные идеи в письменном виде критически важна для аллокатора. 3. **Используйте «кредитную линзу»:** Даже если вы занимаетесь акциями, понимание структуры долга и баланса компании даст вам преимущество в оценке рисков.