# Карл Кауфман из Osterweis: «Рынок облигаций инвестиционного уровня сегодня опаснее, чем High Yield» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=n8lWjeeLxBg Канал: Excess Returns Опубликовано: 21.11.2025 --- На рынках фиксированной доходности происходит историческая трансформация: границы между защитными и рискованными активами размываются. Карл Кауфман (Carl Kaufman), со-президент и главный инвестиционный директор Osterweis Capital Management, в интервью каналу Excess Returns утверждает, что традиционный рынок облигаций инвестиционного уровня сегодня может быть более рискованным, чем сегмент высокодоходных бумаг, а бум частного кредитования и ИИ-инфраструктуры напоминает пузырь доткомов 2000-х годов. ## 🔄 Великая ротация качества: почему рейтинги обманчивы [[JUMP:02:37]] Карл Кауфман указывает на фундаментальный сдвиг в структуре рынка облигаций, произошедший за последние 20 лет. Если раньше инвесторы выбирали между «надежным» инвестиционным уровнем (IG) и «рискованным» спекулятивным (High Yield), то сегодня ситуация перевернулась с ног на голову [02:51]. Ключевые изменения в структуре рынка: * **Улучшение качества High Yield:** Сегодня около 54% рынка высокодоходных облигаций составляют бумаги с рейтингом BB — это высшая категория внутри сегмента. При этом доля самых рискованных бумаг (CCC) сократилась с типичных 20% до 10% [07:41]. * **Деградация Investment Grade:** В сегменте инвестиционного уровня бумаги с рейтингом BBB (низшая ступень категории) теперь занимают более 50% рынка, хотя раньше их доля составляла 30–35% [07:56]. * **Парадокс доходности:** По мнению эксперта, рынок High Yield сейчас имеет самое высокое качество в своей истории, в то время как рынок инвестиционного уровня — самое низкое [08:10]. Карл Кауфман подчеркивает, что из-за жесткого регулирования банки превратились из кредиторов в «организаторов» (arrangers) сделок, перекладывая риски на инвесторов через механизмы CLO (обязательства, обеспеченные займами) и частное кредитование [08:50]. При этом банки продолжают косвенно участвовать в этих процессах, кредитуя небанковские финансовые институты, объем займов которым в банковских книгах вырос более чем в два раза за последние годы [09:35]. ## 📈 Двухцикловая модель: ставки против кредитного качества [[JUMP:10:07]] Инвестиционная стратегия Osterweis строится на анализе взаимодействия двух циклов: цикла процентных ставок и кредитного цикла. По словам гостя, понимание того, в какой фазе находится экономика — расширения или сжатия — критически важно для выбора между защитой и нападением [16:06]. Механика работы с циклами по Кауфману: 1. **Фаза роста:** Процентные ставки растут из-за спроса на кредит. В это время облигации инвестиционного уровня теряют в цене, так как их стоимость зависит исключительно от ставок. Здесь лучше работает High Yield («экономическая бета»), так как инвесторы готовы к риску и спреды сужаются [11:54]. 2. **Фаза рецессии:** Ставки падают. Это время для гособлигаций (Treasuries) и бумаг уровня AAA, которые растут в цене при снижении ставок. Инвестиционный уровень в этот период превращается из актива для долгосрочного владения в инструмент для краткосрочной сделки (trade) [14:44]. Карл Кауфман отмечает, что текущий момент характеризуется инверсией кривой доходности, что заставило его фонд покупать краткосрочные облигации с более высокой доходностью, чем у долгосрочных бумаг [14:16]. ## 🎯 Подход «Stock Picker» на рынке облигаций [[JUMP:18:59]] В отличие от большинства индексных фондов, которые вынуждены владеть бумагами крупнейших заемщиков, Карл Кауфман применяет селективный подход. В облигациях, в отличие от акций, индексный метод работает «от обратного»: чем больше у компании долгов, тем больший вес она занимает в индексе, что автоматически повышает риск портфеля [21:07]. Принципы выбора эмитентов: * **Концентрация:** Фонд Кауфмана владеет бумагами около 120 компаний, тогда как типичный бенчмарк-фонд содержит от 300 до 700 позиций [24:03]. * **Отношение к капиталу:** Эксперт ищет «хороших распорядителей капитала», которые не злоупотребляют обратным выкупом акций при наличии долгов и генерируют свободный денежный поток [22:45]. * **Доступ к менеджменту:** Благодаря крупным позициям, фонд часто является первым или вторым по величине держателем выпуска, что дает прямой доступ к руководству компаний [24:16]. * **Низкая оборачиваемость:** С некоторыми компаниями фонд работает более 17 лет, перекладываясь из одного выпуска в другой при рефинансировании [24:55]. ## 🏗️ Риски ИИ-инфраструктуры: уроки 2000 года [[JUMP:29:16]] Обсуждая текущие инвестиции техгигантов в искусственный интеллект, Карл Кауфман проводит прямую параллель с пузырем доткомов. По его мнению, Nvidia сегодня занимает то же место, которое занимала Cisco в 2000 году, будучи «поставщиком оружия» для инфраструктурного строительства [30:09]. Основные опасения эксперта: * **Вендорное финансирование:** Nvidia уже начинает финансировать покупку своих чипов клиентами через совместные предприятия, что напоминает предкризисные практики Cisco [30:21]. * **Масштаб затрат:** Планируемые расходы на инфраструктуру ИИ оцениваются в $5,5 трлн. Для обеспечения хотя бы 10% возврата на капитал потребуется $550 млрд чистой прибыли, что кажется маловероятным для всех участников рынка [31:01]. * **Умный капитал:** Meta (признана экстремистской в РФ) структурирует долги под ИИ-проекты без права регресса на основную компанию, что, по словам Кауфмана, является сигналом осторожности для кредиторов [31:14]. * **Проблема эффективности:** Эксперт скептически относится к возможности ИИ массово заменять сотрудников в ближайшее время. Если стоимость ИИ-приложений будет расти, компаниям станет выгоднее нанимать людей [32:47]. ## 🏦 Частное кредитование и «маленький человек» [[JUMP:35:39]] Сегмент частного кредитования (Private Credit), ставший хитом последних лет, вызывает у Карла Кауфмана серьезные опасения. Он называет попытки вывести этот сложный инструмент на розничный рынок через ETF «отвратительными» [39:44]. Факты и риски частного кредитования: 1. **Уровень дефолтов:** Согласно отчету Fitch, дефолты в частном кредитовании с начала года достигли 9,5%, в то время как в сегменте публичного High Yield они составляют всего 1,7–1,8% [37:08]. 2. **Прозрачность:** Рынок крайне непрозрачен. Кауфман упоминает случаи Tricolor и First Brands как примеры того, что в частный сегмент уходят компании, которые не могут пройти проверку в публичном поле [36:04]. 3. **Уход институционалов:** Эндаументы колледжей начали распродавать доли в частных фондах с дисконтом 10%, что заставляет индустрию искать новых покупателей среди обычных вкладчиков [39:57]. По мнению гостя, риск в частном кредитовании не является системным, так как бизнес-модели компаний различаются, но концентрация убытков в этом секторе будет нарастать [37:48]. ## 📉 Текущее позиционирование и ловушка ФРС [[JUMP:40:50]] В настоящий момент фонд Кауфмана занимает крайне защитную позицию. Около 40% портфеля находится в краткосрочных активах (денежный рынок, казначейские векселя, коммерческие бумаги), что позволяет сохранять ликвидность для покупки подешевевших облигаций во время будущей коррекции [42:51]. Взгляд на политику ФРС: * **Двойной мандат:** ФРС зажата между борьбой с инфляцией и поддержанием занятости. Кауфман считает, что регулятор не может эффективно решать обе задачи одновременно [48:51]. * **Инфляционные риски:** Снижение ставок при денежной массе M2 на исторических максимумах само по себе является инфляционным фактором [52:33]. * **Рынок труда:** Снижение темпов создания рабочих мест (в диапазоне 0–50 тысяч в месяц) эксперт считает нормой при замедлении роста населения, а не признаком кризиса [51:25]. Главный урок Карла Кауфмана для инвесторов: «Будьте терпеливы. Не бойтесь упустить выгоду (FOMO) — рынок всегда даст второй шанс» [54:35].