# Как оценить Berkshire Hathaway в 2024 году: глубокий разбор от Криса Блумстрана

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Xd2rtzBVmx8
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 20.04.2024

---

В новом выпуске подкаста **We Study Billionaires** известный инвестор и эксперт по оценке стоимости **Крис Блумстран (Chris Bloomstran)** представляет детальный анализ состояния империи Уоррена Баффета в 2024 году. В ходе беседы обсуждаются не только внутренние показатели **Berkshire Hathaway**, но и макроэкономические факторы, определяющие доходность S&P 500, а также этические аспекты управления капиталом.

## 💰 Проблема наличности: «Драг» против долголетия
[[JUMP:01:16]]

В индустрии управления активами часто обсуждается концепция «антихрупкости», однако, по мнению **Криса Блумстрана**, реальная структура многих фондов ей не соответствует. Эксперт отмечает, что наличие значительных денежных резервов в портфеле — это палка о двух концах [01:30].

Ключевые факты о влиянии кэша на доходность за последние 25 лет:

*   **Средняя доходность акций:** Портфель Блумстрана рос в среднем на 11,5% в год, в то время как S&P 500 — на 7,5% [02:17].
*   **Стоимость удержания кэша:** При средней доле наличных около 15–20% и доходности казначейских векселей в 1,8% годовых, «торможение» (drag) доходности составило примерно 170 базисных пунктов [02:42].
*   **Эффект сложного процента:** За 25 лет этот «незначительный» drag превращает $1 млн в $10 млн вместо потенциальных $15 млн [03:00].

Несмотря на математическое отставание, кэш обеспечивает выживание. Блумстран подчеркивает, что его фонд опережал S&P 500 во все шесть отрицательных лет для индекса за последнюю четверть века [03:27]. В 2001 году фонд вырос на 20%, когда рынок упал на 9%, а в 2022 году показал +1% против падения S&P на 18% [04:00].

## 🧠 Моральный долг инвестора и «хобби на 80 часов»
[[JUMP:17:02]]

На вопрос ведущего о том, обязан ли управляющий жертвовать личной жизнью ради клиентов, **Крис Блумстран** отвечает категорично: инвестирование — это интеллектуальная игра, требующая полной самоотдачи. 

Позиция Блумстрана по вопросам профессиональной этики:

1.  **Моральное обязательство:** Если капитал теряется из-за ошибки в анализе — это часть игры. Но если ошибка произошла из-за того, что управляющий «бездельничал» на поле для гольфа вместо работы, это недопустимо [19:06].
2.  **Профессия как хобби:** Блумстран утверждает, что лучшие инвесторы занимаются этим постоянно. Он сам часто просыпается ночью, чтобы проверить котировки на мировых рынках [21:03].
3.  **Интеллектуальное любопытство:** По словам гостя, невозможно быть успешным в этой сфере без постоянного чтения и анализа. Пример — покупка нефтеперерабатывающих компаний в 2020 году. Блумстран никогда ими не владел ранее, но годы чтения отчетов позволили ему мгновенно распознать возможность, когда сектор стал стоить 1,5 своих денежных потока [26:11].

## 📊 Пять факторов доходности S&P 500
[[JUMP:27:31]]

Блумстран декомпозирует совокупную доходность акций на пять составляющих, которые он использует для оценки как отдельных компаний, так и всего индекса [28:53]:

*   Рост выручки в долларовом выражении.
*   Изменение количества акций (разводнение или обратный выкуп).
*   Изменение маржи прибыли.
*   Изменение мультипликатора P/E (коэффициент цена/прибыль).
*   Дивидендная доходность (аддитивный фактор).

Анализируя десятилетие, предшествовавшее 2021 году, Блумстран указывает на аномальное сочетание факторов. Маржа прибыли выросла с 9% до рекордных 13,3%, а мультипликатор P/E — с 13 до почти 23 [30:00]. По мнению инвестора, это был «секулярный пик», сравнимый с 1929 или 2000 годами [29:24]. 

В текущих условиях, если маржа и мультипликаторы останутся на сегодняшнем высоком уровне, ожидаемая доходность S&P 500 составит лишь около 4–5% годовых в ближайшие 10 лет [33:12]. Если же произойдет возврат к историческим нормам (мультипликатор 15), доходность может стать нулевой или отрицательной [34:14].

## 🛡️ Индикатор Баффета и корпоративные прибыли
[[JUMP:38:11]]

Обсуждая знаменитый «индикатор Баффета» (капитализация рынка к ВВП), Блумстран призывает к осторожности в интерпретации. Хотя сейчас показатель находится на историческом максимуме, он требует корректировки на два фактора:

1.  **Международная выручка:** В 1929 году доля внешней торговли в ВВП США была ничтожна. Сегодня американские корпорации доминируют в мировой экономике, получая значительную часть прибыли за рубежом [39:25].
2.  **Публичный сектор:** В 1920-х большая часть экономики США была частной и аграрной. Сегодня публичные компании (Amazon, Walmart) поглотили сегменты, которые раньше не учитывались в рыночной капитализации [40:10].

Тем не менее, текущая маржа прибыли в 11,5% остается исторически высокой. Блумстран считает, что 3% из пиковой маржи 13,3% были обеспечены искусственно низкими процентными ставками, которые позволяли компаниям дешево обслуживать долг [42:53]. Еще 1% добавило снижение налоговой ставки с 35% до 21% в 2017 году [43:32].

## 🚂 Оценка Berkshire Hathaway: Сумма частей против Book Value
[[JUMP:46:47]]

**Крис Блумстран** разделяет понятия «прибыль по GAAP» и «реальная экономическая мощь» **Berkshire Hathaway**. Для оценки внутренней стоимости компании он делает ряд корректировок [48:01]:

*   Исключает нереализованные прибыли и убытки от инвестиционного портфеля.
*   Нормализует циклическую прибыль страхового бизнеса (принимая маржу в 5% вместо экстраординарных прошлогодних показателей).
*   Учитывает нераспределенную прибыль дочерних компаний.

По оценке Блумстрана, внутренняя стоимость **Berkshire Hathaway** в 2023 году выросла на 12,8% на акцию, во многом благодаря байбэкам [47:01]. При этом он считает, что многие подразделения компании недооценены рынком. Например, железная дорога BNSF оценивается им в $130 млрд, тогда как сопоставимая Union Pacific стоит около $150 млрд [1:15:27].

Инвестор полагает, что если бы Berkshire была разделена на части, её активы стоили бы дороже. Однако это было бы ошибкой, так как структура холдинга дает уникальные преимущества: отсутствие корпоративных наценок, возможность перебрасывать капитал без налогов и доступ к «бесконечному» капиталу для страхования рисков [1:17:11].

## 🌊 Страховой гигант и «Гора капитала»
[[JUMP:1:07:43]]

Ключевое преимущество **Berkshire Hathaway** — это её избыточный капитал в сегменте перестрахования. Блумстран приводит поразительные цифры:

*   **Мировой капитал перестрахования:** Общий объем капитала всех перестраховщиков в мире составляет около $635 млрд [1:09:00].
*   **Доля Berkshire:** Компания владеет примерно $270 млрд из этой суммы — это около 45% всего мирового капитала перестрахования [1:09:08].
*   **Рыночное доминирование:** В то время как конкуренты (Swiss Re, Munich Re) вынуждены держать консервативные портфели облигаций, Berkshire может позволить себе огромный портфель акций, так как её капитал многократно превышает возможные страховые выплаты [1:10:09].

По мнению Блумстрана, не имеет значения, обгонит ли портфель акций Баффета индекс S&P 500 в конкретном году. Главное — это структурное преимущество: доходность акций в 10% против 4–5% по облигациям у конкурентов позволяет Berkshire накапливать мощь, недоступную никому другому в индустрии [1:13:10].

## 📈 Текущая оценка и рекомендации
[[JUMP:1:20:25]]

На момент записи видео Блумстран считает справедливую стоимость всей **Berkshire Hathaway** равной примерно **$1,05 трлн** [1:21:27]. 

Однако, из-за недавнего роста акций, дисконт к внутренней стоимости сократился. Крис отмечает, что на данный момент он не увеличивает позицию в акциях Berkshire для новых клиентов, предпочитая дождаться более привлекательных цен [1:20:52]. Тем не менее, он подчеркивает, что 93-летний Баффет остается на вершине своей игры в вопросах распределения капитала [1:24:34].