# Шри Вишванатан об акциях Hermès: «Цена справедлива для бизнеса без конкуренции»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=bu_XavY7F5M
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 12.09.2024

---

В подкасте «We Study Billionaires» ведущий Клэй Финк и инвестор, основатель SVN Capital Шри Вишванатан (Shree Viswanathan) провели глубокий анализ Hermès — компании, которую они называют «эталоном качества» в мире бизнеса. Обсуждение охватило путь бренда от шорной мастерской XIX века до статуса публичного гиганта с капитализацией более 200 млрд евро, сохранившего при этом жесткий семейный контроль и уникальную производственную философию.

## 🏺 От шорной мастерской до глобальной империи роскоши
[[JUMP:02:56]]

История Hermès — это более 187 лет непрерывного развития. Основанная Тьерри Эрмесом в 1837 году как мастерская по изготовлению упряжи и седел для европейской знати, компания превратилась в глобальный символ статуса [04:47]. По словам Шри Вишванатана, Hermès — это «длинная тень» своего основателя, сохранившая верность качеству на протяжении шести поколений.

Ключевые этапы и факты развития:

*   **Выход на биржу:** В 1993 году компания стала публичной, что позволило части семьи ликвидировать доли без внутренних конфликтов из-за оценки стоимости [29:17].
*   **Статус «100-баггера»:** Акциям Hermès потребовалось ровно 25 лет с момента IPO, чтобы вырасти в 100 раз (к 2018 году). С тех пор котировки выросли еще в 4 раза [03:46].
*   **География:** Сегодня компания экспортирует около 90% продукции, но сохраняет 75% производства внутри Франции на 54 производственных площадках [09:01].

Структура продаж сегодня делится на четыре основных сегмента:

1.  **Кожаные изделия (50% выручки):** Включает культовые сумки Birkin и Kelly [07:47].
2.  **Готовая одежда и аксессуары (23%):** Одежда для мужчин и женщин [08:02].
3.  **Шелк и текстиль (10%):** Знаменитые платки и галстуки [08:17].
4.  **Часы, ювелирные изделия и товары для дома (остальное):** Активно растущий сегмент [08:32].

## 💼 Бизнес-модель: Роскошь как мечта, а не потребность
[[JUMP:43:11]]

Шри Вишванатан подчеркивает принципиальное различие между товарами повседневного спроса и истинной роскошью, опираясь на труд Жана-Ноэля Капферера «Стратегия роскоши» [05:49]. По его мнению, базовый продукт удовлетворяет нужду, брендовый — желание, а люксовый — мечту.

В этой модели действуют «анти-законы маркетинга»:

*   **Разрыв между узнаваемостью и доступностью:** Мечта живет в разнице между числом людей, знающих о продукте, и числом тех, кто им владеет. По словам гостя, продукт должны знать все, но носить — единицы [44:15].
*   **Независимость от функции:** Цена в роскоши не должна коррелировать с функциональностью. Как и искусство, люкс должен дорожать со временем вне зависимости от потребительских свойств [44:46].
*   **Доминирование над клиентом:** В Hermès не клиент диктует условия, а бренд. Вы не можете просто зайти и купить Birkin — вы должны «заслужить» это право через историю покупок в магазине [58:42].

## 🏰 Семейные узы и защита от «Волка в кашемире»
[[JUMP:22:30]]

Одной из главных опор Hermès является семейный контроль. Сегодня компанией управляет шестое поколение потомков основателя. По данным, приведенным Вишванатаном, шансы семейного бизнеса дожить до шестого поколения составляют 500 к 1 [23:22].

Три ветви семьи (Дюма, Герран и Пюэш) контролируют около 67% акций компании стоимостью примерно 155 млрд долларов. Это делает их третьей богатейшей семьей в мире после правящей династии Абу-Даби и семьи Уолтон (Walmart) [25:37].

Особое внимание в беседе уделили попытке враждебного поглощения со стороны Бернара Арно (LVMH) в 2010 году [31:11]:

*   **Скрытая атака:** LVMH годами тайно накапливала акции через сложные деривативы в люксембургских и панамских банках, доведя долю до 14,2%, прежде чем официально объявить об этом [33:34].
*   **Реакция Hermès:** Генеральный директор Патрик Томас (единственный не-член семьи на этом посту) и семья создали частный холдинг **H51**, куда более 50 членов семьи передали свои акции на 20 лет с правом преимущественного выкупа [35:05].
*   **Итог:** После многолетних судебных разбирательств и штрафа в 10 млн евро за нарушение правил раскрытия информации, Арно был вынужден распределить акции Hermès среди своих акционеров [37:17]. По мнению гостя, этот инцидент только сплотил семью и привел к созданию в 2022 году еще более жесткой структуры владения — Krefeld Invest [39:28].

## 🧶 Философия качества: Одержимость деталями
[[JUMP:12:13]]

Вишванатан проводит параллель между Hermès и Стивом Джобсом. Как и отец Джобса, учивший его красить даже заднюю сторону забора, которую никто не видит, мастера Hermès добиваются совершенства изнанки изделий [12:55]. 

Особенности производства:

*   **Один мастер — одна сумка:** В отличие от конвейерного производства конкурентов, у Hermès мастер, сделавший первый разрез на коже, обязан довести изготовление сумки до конца [54:04]. На создание одной Birkin уходит около 40 часов ручного труда [53:33].
*   **Подготовка кадров:** Компания нанимает около 200 ремесленников в год. Обучение длится два года, а к работе над топовыми моделями (Birkin или Kelly) допускают только после нескольких лет практики под надзором ветеранов [54:48].
*   **Отказ от консультантов:** В 1970-х годах, когда консультанты советовали Hermès перенести производство в страны с дешевой силой, как это сделали многие другие бренды, компания отказалась и приняла философию «никаких консультантов» [18:15].

## 👜 Экономика дефицита и ценовое превосходство
[[JUMP:50:45]]

Сумки Birkin и Kelly являются уникальными финансовыми активами. Ведущий Клэй Финк отмечает, что их цена за последние 50 лет росла в среднем на 4% в год (CAGR) [50:45].

*   **Вторичный рынок:** Сразу после покупки в магазине сумку можно перепродать на аукционе или вторичном рынке дороже номинала, что свидетельствует об огромном нереализованном потенциале повышения цен [51:00].
*   **Устойчивость к кризисам:** Hermès — одна из немногих компаний, показавших рост выручки даже в разгар финансового кризиса 2008 года. Очередь на сумки (от 1 до 6 лет) выступает в роли подушки безопасности, гарантирующей продажи на годы вперед [57:50].
*   **Инфляционный хедж:** Шри Вишванатан упоминает исследование, согласно которому за последние 25 лет доходность инвестиций в сумки Birkin обогнала не только золото, но и индекс S&P 500 [1:30:40].

## 📊 Финансовые показатели и оценка акций
[[JUMP:1:11:48]]

Финансовый профиль Hermès напоминает скорее софтверную компанию, чем ритейлера.

*   **Маржинальность:** Валовая маржа стабильно держится на уровне 70%+ [55:48].
*   **Доход на капитал:** Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) превышает 100% [1:12:14].
*   **Денежная подушка:** На балансе компании накоплено около 10 млрд евро чистых денежных средств. С точки зрения классического финансового менеджмента это избыточно, но, по мнению гостя, это залог абсолютной независимости бренда [1:17:46].
*   **Оценка:** При текущем коэффициенте P/E около 50 (на август 2024 года) акции выглядят дорогими, но Вишванатан считает эту цену «справедливой» для бизнеса такого качества [1:20:47]. Он аргументирует это тем, что более 80% внутренней стоимости Hermès заключено в её «терминальной стоимости» — способности расти быстрее ВВП десятилетиями [1:11:20].

## 🌏 Будущее: Индия, Китай и экологические риски
[[JUMP:1:31:11]]

Китай сегодня обеспечивает почти половину выручки Hermès (вместе с остальной Азией без учета Японии). Несмотря на текущее замедление китайской экономики из-за кризиса на рынке недвижимости, Вишванатан сохраняет оптимизм [1:34:47].

Прогнозы и новые рынки:

*   **Индия:** Сейчас в стране всего три магазина Hermès против 36 в Китае. Однако рынок роскоши в Индии, по прогнозам, вырастет с 50 млрд до 200 млрд евро к 2030 году [1:35:14].
*   **Локализация:** В отличие от конкурентов, ориентированных на туристов, Hermès дает директорам магазинов право самим формировать ассортимент под местную клиентуру. То, что продается в Беверли-Хиллз, может сильно отличаться от ассортимента в Бомбее [1:32:47].
*   **Экология:** Главным риском гость называет репутационный. Скандалы вокруг обращения с животными на крокодиловых фермах могут ударить по имиджу [1:45:12]. В ответ компания инвестирует в разработку «кожи из мицелия» (грибов) совместно с калифорнийскими стартапами, чтобы предложить альтернативу традиционным материалам [1:46:45].