# Алан Данн: «Вера в вечный рост акций — это не закон природы, а оптимизм»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=BYElw9FCdbc
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 30.01.2024

---

В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Коструп-Ларсен и гость программы Алан Данн, профессиональный аллокатор и эксперт по макроэкономике, обсуждают текущее состояние глобальных рынков в начале 2024 года. В центре внимания — парадоксальная уверенность ФРС США в «мягкой посадке» экономики, потенциальное влияние возвращения Дональда Трампа в Белый дом и пересмотр классических догм об инвестировании в акции на долгий срок.

## 📈 Рыночные настроения и избыток ликвидности
[[JUMP:01:48]]

Алан Данн отмечает резкую смену настроений на рынках с начала 2024 года. После кратковременного спада в начале года акции снова устремились вверх [02:00]. Инвесторы охвачены оптимизмом, ожидая от Федеральной резервной системы (ФРС) снижения процентных ставок и реализации сценария «мягкой посадки» экономики.

Данн выделяет три ключевых аспекта текущей ситуации:

*   **Риск «выброса» (blow-off top):** Чрезмерный бычий настрой заставляет задуматься, не приближается ли рынок к фазе финального спекулятивного взлета перед коррекцией [02:14].
*   **Огромные запасы наличности:** На счетах фондов денежного рынка (Money Market Funds) в США скопилось около $6 трлн, что на $1 трлн больше, чем 1,5 года назад [20:29]. Ещё $600 млрд притекло на банковские депозиты [20:42]. Керри-трейд (доходность 5–5,5% в долларах при минимальном риске) сдерживал приток капитала в рисковые активы в 2023 году. С началом цикла снижения ставок эти средства могут хлынуть обратно на фондовый рынок [21:08].
*   **Кризис ликвидности в пенсионных фондах:** Крупнейшие институциональные инвесторы (например, второй по величине пенсионный фонд США) запрашивают возможность увеличения кредитных плеч до 10% от портфеля ($30 млрд), чтобы не продавать неликвидные частные активы по бросовым ценам [03:07]. Нильс Коструп-Ларсен выражает опасение, что это создает искусственную среду, где убытки не признаются вовремя, что может привести к плачевным последствиям в будущем [05:05].

## 🦅 ФРС и «иллюзия контроля»
[[JUMP:07:14]]

Обсуждая недавние выступления представителей ФРС, в частности Кристофера Уоллера, Алан Данн называет их «самопоздравлениями» [08:32]. ФРС считает, что им удалось совершить невозможное: обуздать инфляцию, не вызвав роста безработицы. 

Аргументы участников дискуссии относительно политики ФРС:

1.  **Трудоцентричный взгляд:** ФРС фокусируется на избыточных вакансиях, полагая, что они смогли убрать «перегрев» рынка труда, не затрагивая реальную занятость [09:13].
2.  **Сложность системы:** По мнению Данна, экономика — это сложная адаптивная система, а не механизм, который можно откалибровать с аптечной точностью [10:43]. Уверенность регулятора в своей способности тонко настраивать ставки может быть опасной.
3.  **Политический фактор:** Существуют теории, что ФРС стремится снизить ставки в начале года, чтобы дистанцироваться от президентских выборов и не выглядеть ангажированными, либо скрыто поддержать администрацию Байдена [07:39].

## 🇺🇸 Эффект Трампа и экономический протекционизм
[[JUMP:12:32]]

Хотя подкаст не является политическим, ведущие анализируют возможные последствия победы Дональда Трампа на выборах 2024 года. Данн выделяет четыре зоны риска в случае реализации сценария «Trump 2.0»:

*   **Протекционизм:** Трамп заявлял о намерении ввести 10-процентную пошлину на весь импорт [14:08]. Это станет прямым проинфляционным шоком в краткосрочной перспективе.
*   **Давление на ФРС:** Ожидается усиление политического вмешательства в денежно-кредитную политику. Трамп и раньше критиковал ФРС за высокие ставки, указывая на более низкую стоимость заимствований за рубежом [15:13].
*   **Дефицит бюджета:** По мнению Данна, Трамп — популист, и надеяться на фискальный консерватизм не стоит. Он будет продолжать политику больших трат, увеличивая госдолг [15:39].
*   **Борьба с политическими оппонентами:** Прямое использование власти против врагов может создать волатильность в институциональной среде [14:34].

## 🇨🇳 Китай: от двигателя роста к «экспортеру дефляции»
[[JUMP:16:46]]

Ситуация в Китае описывается участниками как «внутренняя катастрофа» [16:46]. Проблемы на рынке недвижимости и долговая дефляция вынуждают Пекин принимать меры, такие как снижение требований к банковским резервам [17:12].

Основная дилемма Китая, по словам Данна:

*   Они не могут запустить полноценное количественное смягчение (QE), так как боятся обвала юаня [17:53].
*   Вместо этого Китай пытается захватить мировой рынок промышленного производства, особенно в сфере электромобилей (EV) и батарей [18:32]. Это создает угрозу для европейских автогигантов, таких как Volkswagen, и усиливает глобальные тренды на защиту внутренних рынков в Европе и США [19:38].

## 📊 Стратегии Trend Following и проблема аллокации
[[JUMP:21:48]]

Нильс Коструп-Ларсен сообщает, что после слабого начала января индексы следования за трендом (CTA) вышли в плюс [22:02]. Лучшими секторами остаются акции (особенно Япония) и «мягкие» товары (soft commodities, например, какао). При этом китайский индекс Hang Seng продолжает падение, что выгодно трейдерам, стоящим в коротких позициях [22:55].

В ответ на вопрос слушателя из Кипра о том, какая доля портфеля должна приходиться на управляемые фьючерсы (Managed Futures), Алан Данн дает следующие рекомендации:

1.  **Типичная ошибка:** Многие частные банки выделяют на такие стратегии лишь 5–10%, причем часто смешивают их с рыночно-нейтральными хедж-фондами, которые не дают реальной диверсификации [26:37].
2.  **Риск-ориентированный подход:** Важнее смотреть не на номинальную сумму, а на вклад в риск портфеля. Поскольку волатильность акций намного выше волатильности облигаций, традиционный портфель 60/40 на самом деле почти полностью зависит от акций [29:10].
3.  **Рекомендуемая доля:** Данн считает разумным выделять около 20% от риска портфеля на диверсифицирующие стратегии (Trend, Macro) [29:58]. Некоторые агрессивные инвесторы доводят эту долю до 50% [32:36].

## 📚 Миф «Акции на долгий срок»
[[JUMP:40:12]]

Центральной темой обсуждения стал разбор статьи профессора Эдварда Маккуорри «Stocks for the Long Run — Sometimes Yes, Sometimes No». Маккуорри пересмотрел классические данные Джереми Сигела, на которых строится современная вера в неизбежное превосходство акций.

Ключевые выводы Маккуорри, приведенные Данном:

*   **Ошибки в данных XIX века:** Сигел упустил из анализа крупные убыточные компании. Например, «Second Bank of the United States» составлял 30% рынка того времени (аналог всех компаний Big Tech сегодня) и потерял почти всю стоимость в 1837 году [46:41].
*   **Режимность доходности:** В период с 1792 по 1941 год облигации в США фактически показали лучшие результаты, чем акции [48:32]. С 1981 года акции и облигации шли почти вровень до 2009 года [48:19].
*   **Международные примеры:** В Австралии акции отставали от облигаций на 2% в год в течение 20 лет (до 2008 года). В Италии наблюдалось отставание на 5% в год в течение 20 лет (до 1979 года) [51:37].

Данн подчеркивает, что вера в 4-процентную премию за риск акций — это не закон природы, а результат очень благоприятного режима, в котором мы жили последние десятилетия [54:58]. Инвесторам следует быть «менее оптимистичными» и учитывать возможность смены режима, когда акции могут не приносить доход десятилетиями [55:36].