# Боб Эллиотт: «Потокам капитала не нужно падать до нуля, чтобы обвалить цены»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Gt-tz0A6Ktw
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 30.04.2025

---

В условиях глобальной экономической трансформации привычные механизмы движения капитала начинают давать сбои. Боб Эллиотт, основатель Unlimited Funds, в интервью для канала Forward Guidance анализирует, как многолетняя эпоха «американской исключительности» сталкивается с новыми вызовами в виде торговых тарифов и изменения стратегий мировых инвесторов.

## 📈 Эволюция доллара: от резервного накопления к «американской исключительности»
[[JUMP:02:54]]

По словам Боба Эллиотта, процесс накопления долгов США перед остальным миром длится последние 30–40 лет [02:54]. Этот период можно разделить на два принципиально разных этапа. 

Первый этап начался в середине 1990-х и продолжался до мирового финансового кризиса (GFC) 2008 года [03:20]. Основным драйвером тогда выступали азиатские страны (прежде всего Китай), которые намеренно занижали курсы своих валют для поддержания конкурентоспособности экспорта [03:34]. Заработанные на торговле доллары они возвращали в американскую экономику, скупая казначейские облигации (Treasuries) и агентские бумаги [04:02]. 

Как утверждает гость, последствиями этой политики стали:

*   Снижение процентных ставок в США ниже естественного уровня.
*   Избыточный приток капитала, который не поглощался государством (дефицит бюджета тогда был умеренным), а уходил в частный сектор [04:42].
*   Формирование «пузыря» на рынке недвижимости через бум ипотечного кредитования [04:55].

Второй этап, начавшийся после 2008 года, Боб Эллиотт называет историей «американской исключительности» [05:21]. В этот период центральные банки перестали наращивать резервы в облигациях США, и их вложения оставались на плато более десяти лет [05:35]. Основной приток капитала обеспечил мировой частный сектор (пенсионные фонды, страховые компании), который делал ставку на то, что экономика США восстанавливается быстрее и эффективнее других развитых стран [06:01].

## ⚠️ Критическая точка: когда потоки капитала становятся экстремальными
[[JUMP:08:39]]

Боб Эллиотт считает, что устойчивость текущего дефицита счета текущих операций зависит от того, могут ли доходы экономики обслуживать накопленные долги и оправдывать стоимость активов [08:52]. По его мнению, в последние шесть месяцев иностранные инвесторы начали сомневаться в способности США обеспечивать реальную доходность капитала [09:33].

Гость приводит следующие аргументы в пользу того, что ситуация близка к развороту:

*   **Завышенные ожидания:** В прошлом году цены на акции (особенно в секторе ИИ) закладывали удвоение корпоративной маржи в течение 10 лет, что гость считает маловероятным сценарием [10:13].
*   **Реальная доходность облигаций:** Хотя США всегда могут напечатать деньги для выплаты номинального долга (любого, кто верит в дефолт США, Эллиотт называет «сумасшедшим»), инвесторов беспокоит именно реальная доходность в их национальных валютах [10:50].
*   **Динамика потоков:** Для обвала цен не нужно, чтобы приток капитала прекратился полностью. По словам эксперта, достаточно снижения концентрации с экстремальных уровней [11:19].

По данным Боба Эллиотта, к концу прошлого года американские финансовые активы поглощали около 70% каждого инкрементального доллара в мировых финансах [07:35]. Даже небольшое снижение этого показателя (например, до 65%) способно вызвать значительное падение цен [11:58].

## 🚫 Тарифы как инструмент подавления спроса
[[JUMP:19:21]]

Обсуждая политику администрации Трампа (и возможные будущие шаги), Боб Эллиотт характеризует её как набор мер, негативно влияющих на экономический рост [19:21]. По его мнению, сокращение дефицита торгового баланса — это не столько вопрос валютных курсов, сколько вопрос сжатия внутреннего спроса [20:15].

Ключевые тезисы гостя о текущей политике:

*   **Тарифы — это налог на потребление:** Они неизбежно ведут к росту цен для конечного покупателя и снижению активности [21:07].
*   **Ограничение иммиграции:** Эксперт классифицирует это как еще одну «негативную для роста» политику, сокращающую потенциал экономики [21:50].
*   **Разрыв ожиданий:** Рынок закладывал реальный рост ВВП США в 2025 году на уровне 3%, что, по мнению Эллиотта, недостижимо при текущем политическом курсе [22:15].

В результате иностранные инвесторы начинают выводить капитал быстрее, чем сокращается потребность США в финансировании за счет улучшения торгового баланса [22:53]. Это создает комбинацию слабого доллара, снижения цен на активы и замедления роста [23:05].

## 📉 Сравнение с развивающимися рынками: почему ФРС не спешит
[[JUMP:24:23]]

Боб Эллиотт проводит аналогию между текущей ситуацией в США и классическим кризисом платежного баланса на развивающихся рынках (EM) [24:23]. Однако он отмечает фундаментальное различие: поскольку долги США номинированы в U.S. Dollar, американскому правительству не нужно жертвовать экономикой ради стабильности курса [25:03].

По мнению эксперта:

1.  Центральные банки стран EM вынуждены резко повышать ставки при падении валюты, чтобы избежать дефолтов по внешним долгам [26:11].
2.  ФРС США может игнорировать падение доллара на 10–30%, так как импорт составляет малую часть экономики и почти все контракты зафиксированы в долларах ( landed prices не меняются мгновенно) [27:41].
3.  В случае резкого роста доходностей облигаций, который начнет угрожать внутреннему росту, ФРС просто «напечатает деньги и выкупит облигации» [28:19].

Боб Эллиотт утверждает, что текущая медлительность Пауэлла объясняется тем, что ФРС смотрит на запаздывающие данные (безработица 4,2–4,3%, стабильная инфляция PCE) и не учитывает будущие шоки от тарифов [29:24].

## 📦 Товарный шок и «фронтраннинг» потребителей
[[JUMP:42:25]]

Экономика США сейчас сталкивается с тем, что Эллиотт называет «эмбарго на китайские товары» [43:25]. Он отмечает странный феномен в статистике: опережающие индикаторы (опросы) падают, а реальные данные остаются устойчивыми. 

Причина, по мнению гостя, кроется в поведении потребителей:

*   Люди ожидают роста цен из-за тарифов и стремятся купить крупные товары (автомобили, электронику) сейчас, а не в будущем [45:08].
*   Этот эффект напоминает ситуацию в Японии перед повышением НДС: всплеск потребления за три месяца до реформы создает иллюзию бума, за которым следует глубокий спад [45:20].
*   Продажи новых автомобилей в марте и апреле достигли максимумов за десятилетия именно из-за попыток «опередить» тарифы [45:47].

## 💼 Стратегия инвестора: конец эпохи пассивного индексирования
[[JUMP:47:34]]

Боб Эллиотт подчеркивает, что за последние 15 лет инвесторы привыкли к тому, что диверсификация — это ошибка, а покупка акций США — единственный верный путь [49:36]. Однако он считает, что следующие 15 лет будут выглядеть иначе.

Рекомендации по портфелю от гостя:

*   **Уход от концентрации в США:** Большинство инвесторов в мире перегружены американскими активами относительно разумных норм [48:15].
*   **Глобальные акции и облигации:** Необходимо возвращаться к рыночно-взвешенным портфелям, включающим развитые рынки Европы и Австралии [39:17].
*   **Золото и TIPS:** Использование золота как инструмента защиты от девальвации и облигаций с защитой от инфляции (TIPS) для получения реальной доходности [49:07].
*   **Портфель «Wrecking Ball»:** Тактическая комбинация — лонг по облигациям против акций, лонг по иностранным акциям против США, лонг по золоту и шорт по доллару [50:16].

В завершение Боб Эллиотт представил свой новый ETF — HFGM [51:07]. Продукт использует технологии для отслеживания позиций ведущих макро-хедж-фондов в реальном времени, позволяя розничным инвесторам копировать стратегии лучших управляющих с меньшими издержками и большей налоговой эффективностью [51:22].