# Импульс или тренд: как выжить инвестору при «турбулентной посадке» рынков?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=m8DBTzD9ohc
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 23.01.2024

---

В новом выпуске аналитического подкаста «Top Traders Unplugged» известный управляющий хедж-фондом Нильс Коструп-Ларсен и директор по исследованиям AlphaSimplex Group Кэти Камински обсуждают фундаментальные различия между импульсной торговлей и классическим следованием за трендом. В центре внимания экспертов — уроки аномального 2023 года, механика работы конвергентных и дивергентных инвестиционных стратегий, а также тектонические сдвиги на рынках гособлигаций и сырья. Разговор проходит на фоне исторических событий в Дании, придавших юбилейному десятому сезону шоу особый колорит.

## 👑 Историческое отречение в Дании и неожиданные фанаты подкаста
[[JUMP:01:05]]

В начале беседы Кэти Камински поделилась забавной историей из Уолтема (штат Массачусетс), где во время планового визита к аллергологу, доктору Борису, она неожиданно обнаружила преданного слушателя подкаста «Top Traders Unplugged» [01:46], [02:02]. Этот курьезный случай, по мнению ведущих, доказывает широту охвата их аудитории на десятом году существования проекта [02:55]. 

Нильс Коструп-Ларсен также обратил внимание на благотворительную инициативу своей давней коллеги Трейси Сапаты [03:10]. Ее муж Эл столкнулся с онкологическим заболеванием [03:24]. В поддержку мужа и фонда *Expect Miracles Foundation* Трейси планирует пробежать Бостонский марафон в этом году [03:49]. Ведущие призвали слушателей поддержать данный проект через краудфандинговую платформу Giving Game [04:03].

Наиболее захватывающим нефинансовым событием начала года для авторов стала датская новогодняя традиция [04:28]. Во время прямой трансляции ежегодного обращения 83-летняя королева Дании Маргрете II неожиданно объявила о своем отречении от престола после 52 лет правления [05:09]. Коронация нового короля Фредерика X собрала более 300 тысяч человек в Копенгагене, что стало огромным событием для относительно небольшого города [05:46]. 

Сразу после коронации король Фредерик выпустил книгу-автобиографию [06:00]. К удивлению Коструп-Ларсена, ее соавтором оказался его бывший тренер по футболу, тренировавший его в 10-летнем возрасте [06:26].

## 📊 Итоги начала 2024 года: «турбулентная посадка» вместо мягкой
[[JUMP:07:20]]

Начало 2024 года показало смешанную динамику для трендовых стратегий [07:20]. Коструп-Ларсен привел следующие показатели доходности за первые недели года:

*   Индекс SG Beta 50 вырос на 42 базисных пункта [07:47].
*   Индекс SG CTA поднялся на 21 базисный пункт [07:47].
*   Индекс SG Trend прибавил 39 базисных пунктов [08:00].
*   Индекс краткосрочных трейдеров (SG Short-Term Traders Index) снизился на 51 базисный пункт [08:00].
*   Глобальный индекс акций MSCI World упал на 73 базисных пункта [08:25].

Показатель «барометра тренда» (Trend Barometer) Коструп-Ларсена опустился до рекордно низкого значения 20 [08:00]. По его мнению, это объясняет трудности, с которыми столкнулись краткосрочные управляющие [08:00]. 

Камински охарактеризовала текущую рыночную ситуацию как период отсутствия сильной убежденности у инвесторов [08:38]. Она отметила, что после мощного ралли акций в четвертом квартале 2023 года наступила фаза консолидации [08:52]. 

По ее мнению, рынок перешел от сценария «мягкой посадки» к «турбулентной посадке» (bumpy landing) [09:17]. Ожидания быстрого снижения процентных ставок ФРС пока не оправдываются, а макроэкономические данные противоречивы: так, данные по индексу потребительских цен (CPI) разошлись с показателями индекса цен производителей (PPI) [09:43].

## 🔄 Импульсная торговля против следования за трендом: в чем разница?
[[JUMP:10:52]]

Кэти Камински подробно разъяснила разницу между импульсной торговлей (momentum) и следованием за трендом (trend following) [10:52]. Исторически в академической литературе под «импульсом» понимался кросс-секционный импульс (cross-sectional momentum) [11:04]. Это явление было впервые научно описано в работе Нарасимхана Джегадиша и Шеридана Титмана в 1993 году [11:17].

Кросс-секционный импульс базируется на следующих принципах:

*   Оценка относительной доходности активов в рамках определенной группы.
*   Покупка «победителей» (активов с наилучшей динамикой) и продажа «лузеров» (активов с худшей динамикой) [11:29].
*   Ожидание того, что относительное опережение активов сохранится в будущем [11:29].

В то же время следование за трендом долгое время игнорировалось академической средой [11:43]. Ситуация изменилась в 2013 году с появлением научных работ, описывающих временной импульс (time series momentum) [11:57].

Временной импульс имеет свои ключевые особенности:

*   Оценка направленного движения каждого отдельного актива относительно его собственной истории.
*   Реализация принципа «объект в движении продолжает движение, пока не встретит сопротивление» [12:09].
*   Построение портфеля на основе индивидуальных трендов широкого спектра рынков [12:22].

Камински также упомянула концепцию «двойного импульса» (Dual Momentum) Гэри Антоначчи [12:49]. По ее словам, этот подход объединяет кросс-секционный и временной импульсы [13:01]. Инвестор отслеживает как индивидуальную траекторию актива, так и его силу по сравнению с другими активами в корзине [13:01].

## 🧠 Конвергентное и дивергентное мышление в управлении рисками
[[JUMP:14:21]]

Одной из ключевых тем беседы стало разделение инвестиционных стратегий на конвергентные (convergent) и дивергентные (divergent) [14:21]. Камински призналась, что эта концепция, популяризированная Марком Кински (Марком Жепчински), перевернула ее понимание трейдинга [15:00], [15:15]. В 2013 году она выступила с презентацией на эту тему в заброшенном ядерном реакторе в Швеции [15:41].

По словам Кэти, принятие риска зависит от трех составляющих: убеждений (beliefs), перспектив (perspectives) и прошлого опыта (past experience) [16:51]. Исходя из этого, стратегии делятся на два типа:

1.  **Конвергентные стратегии**: опираются на модель стабильного, предсказуемого мира, стремящегося к равновесию [17:19], [17:33]. Пример — классическое инвестирование в облигации на основе макропоказателей. В случае убытка конвергентный инвестор считает, что цена вернется к среднему, и «удваивает ставку» (double down), а при прибыли — быстро фиксирует доход [18:39], [18:52]. Профиль доходности: множество мелких выигрышей и редкие катастрофические убытки [19:17].
2.  **Дивергентные стратегии**: исходят из предпосылки, что мир случаен, хаотичен и полон непредсказуемых событий [17:59]. При убытке дивергентный инвестор немедленно закрывает позицию, признавая неведение [19:05]. При росте цены он продолжает удерживать и наращивать позицию [19:05]. Профиль доходности: множество мелких убытков и редкие сверхприбыли (например, короткая позиция по иене в 2023 году) [19:17], [19:43].

Камински привела наглядную аналогию с социальными связями:

*   Конвергентный человек — это тот, кто общается с узким, проверенным кругом друзей и поддерживает только эти связи [20:21].
*   Дивергентный человек — это «социальная бабочка» (social butterfly), которая постоянно знакомится с новыми людьми в поисках неожиданных возможностей и интересных идей [20:34].

В мире хедж-фондов следование за трендом является классической дивергентной стратегией [20:46]. Как утверждает Камински, тренд-фолловеры не пытаются прогнозировать точное количество снижений ставок ФРС [21:12]. Вместо этого они просто следуют за фактическим движением цен [21:26].

## 🎯 Что такое «чистый тренд» (Pure Trend) и споры о риск-менеджменте
[[JUMP:24:45]]

Обсуждая термин «чистый тренд» (Pure Trend), Кэти Камински сослалась на свою книгу, написанную в соавторстве с Алексом Грейзерманом [25:11]. В их понимании чистый тренд — это система, где размер позиции напрямую зависит от силы ценового импульса [25:24]. При росте убежденности в тренде позиция автоматически увеличивается [25:11].

Главная особенность чистого тренда — отсутствие посторонних сигналов (например, сигналов переноса позиций — carry trades) [26:06]. Смешивание тренда с другими стратегиями, по мнению Камински, размывает дивергентный характер системы и привносит в нее конвергентные риски [26:18]. 

Именно «чистый тренд» обеспечивает так называемую «кризисную альфу» (crisis alpha) [26:32]. Во время пандемии COVID-19 в 2020 году и инфляционного шока 2022 года именно чистые трендовые модели показали лучшие результаты, оперативно переключившись в короткие позиции по нефти и длинные по облигациям [27:27].

Однако в индустрии не прекращаются споры о роли риск-менеджмента [28:34], [28:46]. Коструп-Ларсен указал на разногласия среди управляющих:

*   Приверженцы классического подхода считают, что любые корректировки позиций на основе корреляций или волатильности нарушают чистоту трендового сигнала [28:59].
*   Другие используют таргетирование волатильности (constant risk targeting) [29:54]. Камински критикует жесткое таргетирование риска (например, постоянное удержание волатильности портфеля на уровне 10%), поскольку это заставляет снижать позиции при сильных сигналах и увеличивать при слабых, что является конвергентным поведением [29:54], [30:06].
*   Оптимальным решением, по мнению Коструп-Ларсена, является динамический фреймворк управления рисками, который устанавливает «ограничительные барьеры» (guardrails) для диверсификации, но не мешает захватывать крупные рыночные аномалии [31:38], [32:53].

## 📉 Аномалии 2023 года: уроки краха SVB и рекордная волатильность
[[JUMP:33:21]]

Анализируя итоги 2023 года, Кэти Камински охарактеризовала его как крайне сложный период, где влияние редких событий было беспрецедентным [33:48]. Ключевым шоком стал крах банка Silicon Valley Bank (SVB) в марте 2023 года [34:01].

Камински раскрыла статистические детали исследования AlphaSimplex:

*   Дни 10 и 13 марта 2023 года стали вторым и одиннадцатым худшими днями для индекса SG Trend за всю историю его расчета [37:08].
*   Хотя по итогам года более 50% дней для каждого класса активов были прибыльными, сам индекс SG Trend закрылся в минусе (-4%) [37:23], [39:47].
*   Если исключить из расчетов всего два этих мартовских дня, итоговый результат индекса за 2023 год изменился бы с отрицательного на положительный [37:36].

Камински обратила внимание на то, что волатильность рынка облигаций (fixed income volatility) остается на 50% выше уровней, наблюдавшихся до 2020 года [35:10]. Это опровергает консенсус-мнение о возвращении рынков к «великой умеренности» (great moderation) [35:23]. Кроме того, корреляция акций и облигаций продолжает оставаться положительной [35:23].

Коструп-Ларсен поделился результатами ежегодного бэктеста обобщенного трендового портфеля с 2000 года [38:28]:

*   В 2023 году бэктест показал аномальные результаты: при использовании периодов ретроспективного анализа (lookback windows) более 100 дней все стратегии оказались убыточными («в красной зоне») [39:07], [39:19].
*   Лишь очень короткие таймфреймы принесли незначительную прибыль [39:19].
*   Директор по инвестициям AlphaSimplex Алекс Хили обнаружил, что корреляция между результатами различных временных окон в 2023 году опустилась до исторического минимума, что указывает на высокую хаотичность и турбулентность рынка [39:59], [40:12].

## 📈 Рынок облигаций и сырья: смена фаз и Carry Trade
[[JUMP:43:43]]

Особое внимание авторы уделили масштабному тренду на рынке облигаций [43:43]. В течение девяти кварталов подряд трендовые фонды удерживали чистую короткую позицию по фиксированному доходу, что стало одним из длиннейших периодов в истории [44:09].

Согласно исследованию Камински, цикл процентных ставок состоит из трех фаз:

1.  **Инверсия кривой доходности** (начало цикла повышения ставок): трендовые стратегии эффективно открывают короткие позиции [44:38].
2.  **Уплощение кривой (flattening)**: результаты становятся более смешанными и сложными для торговли (что и происходило в 2023 году) [44:38], [45:04].
3.  **Крутизна / стабилизация кривой (steepening)**: трендовые сигналы начинают разворачиваться в лонг [44:50], [45:17].

На момент записи подкаста трендовые сигналы по облигациям уже начали смещаться в сторону длинных позиций [45:43]. Камински подчеркнула, что при анализе исторических данных с 1960-х годов короткие позиции по облигациям часто сталкиваются с «встречным ветром» в виде отрицательного дохода от переноса позиций (roll yield / negative carry) [46:32], [48:36], [48:48]. Однако при масштабном падении цен облигаций (как в 2022 году) изменение чистой приведенной стоимости (NPV) полностью нивелирует любые потери от отрицательного carry [49:01], [49:15].

Коструп-Ларсен напомнил, что популярная концепция отрицательной корреляции акций и облигаций (основа портфеля 60/40 и паритета риска) доминировала лишь два десятилетия — с 2000 по 2019 год [50:07], [50:32]. В исторической же перспективе положительная корреляция является гораздо более частым явлением [50:32]. 

Камински шутливо добавила, что в 2022 году инвесторы наконец осознали, что облигации обладают «волатильностью с вектором вниз» и являются по-настоящему рискованным активом [47:29].

Относительно сырьевых товаров (commodities) Камински отметила, что большинство сигналов остаются короткими [55:22]. На рынке происходит борьба между геополитическими рисками и падением спроса в энергетическом секторе [55:22]. Тем не менее, она призывает внимательно следить за сырьем: исторически именно рост сырьевых рынков часто запускает новые глобальные инфляционные циклы [55:35], [55:47].