# Ахан Менон: «Рынок облигаций ждет коллапс из-за эмиссии Минфина»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-2IKqXxnosE
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 06.09.2023

---

В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек обсуждает с макроаналитиком и основателем фонда Прометей Макро (Prometheus Macro) Аханом Меноном устойчивость американской экономики перед лицом жесткой монетарной политики ФРС. Эксперт детально объясняет механику влияния масштабной эмиссии облигаций U.S. Treasury на ликвидность финансовой системы, прогнозирует затяжную «липкую» инфляцию и аргументирует, почему рыночные ожидания скорого снижения процентных ставок ошибочны. Анализ макроэкономических факторов указывает на неизбежность переоценки активов и потенциальное начало полноценной рецессии к середине 2024 года.

## 🧩 Парадокс затянувшегося цикла: чистые процентные расходы и устойчивость экономики
[[JUMP:00:44]]

Многие участники рынка и экономисты ожидали, что к концу 2023 года экономика США окажется в глубокой рецессии, однако номинальная активность продолжает оставаться на высоком уровне. По словам Ахана Менона, классический цикл ужесточения денежно-кредитной политики обычно работает через повышение процентных ставок, что увеличивает стоимость обслуживания долга для частного сектора и охлаждает спрос. Однако в текущем цикле проявилась уникальная особенность: определяющее значение для частного сектора имеют **чистые процентные расходы (net interest expense)** — разница между валовыми выплатами по долгам и процентным доходом, получаемым от активов.

В течение 2000-х годов и особенно в период пандемии COVID-19 в частный сектор был направлен огромный объем наличности и краткосрочных казначейских активов на фоне одновременного сокращения долговой нагрузки. По оценке Прометей Макро, чистые процентные расходы частного сектора выросли незначительно, что не позволило затормозить номинальную активность и отсрочило наступление рецессии. Ахан Менон считает, что если регуляторы продолжат курс на сокращение ликвидности и сохранят текущие жесткие условия, то устойчивый спад реального ВВП начнется примерно в марте 2024 года.

## 📉 Инвертированная кривая доходности и миграция ликвидности в фонды денежного рынка
[[JUMP:02:58]]

Ведущий Джек отмечает, что в период нулевых ставок было создано огромное количество низкодоходных активов, таких как ипотечные кредиты под 2–4%, которые оказались на балансах коммерческих банков и ФРС. Сейчас частный сектор выплачивает эти низкие зафиксированные ставки, но получает высокие краткосрочные ставки по казначейским облигациям. По мнению Ахана Менона, инвертированная кривая доходности по сути нарушает временную стоимость денег и не является устойчивой динамикой. Однако процесс рефинансирования старых долгов по новым высоким ставкам требует времени.

Одновременно с этим происходит масштабная миграция капитала из банковских депозитов в **фонды денежного рынка (MMF)**, поскольку домохозяйства и корпорации стремятся получить более высокую доходность. Согласно расчетам фонда Прометей Макро, процентный доход, получаемый частным сектором через эти фонды, составляет внушительные два процента от ВВП США, что служит мощной поддержкой для номинальных расходов в экономике. Для достижения реального сжатия ФРС необходимо замедлить номинальные расходы относительно чистых процентных расходов. 

Поскольку значительная часть расходов финансируется за счет заемных средств (жилое и нежилое строительство, закупка оборудования), повышение ставок снижает объемы нового финансирования. Ахан Менон утверждает, что Федрезерву придется оказывать давление на финансовые условия, чтобы сократить благосостояние (net worth) населения, спровоцировать рост нормы сбережений и снизить потребительские расходы. Текущего уровня ставки в 5,5% и программы количественного ужесточения (QT) будет достаточно для запуска этого механизма, если удерживать их еще как минимум шесть месяцев.

## 🏛️ Эмиссия U.S. Treasury: почему новые гособлигации обрушат ликвидность
[[JUMP:08:01]]

По словам Ахана Менона, в экосистеме ликвидности произошел тектонический сдвиг. Аналитик определяет ликвидность как поток денежных средств и их эквивалентов, которые потенциально обеспечивают расходы в реальной и финансовой экономике. Любой эмитент ценных бумаг — будь то корпорация или Министерство финансов США (U.S. Treasury) — при выпуске обязательств перекладывает риск в систему. В настоящее время U.S. Treasury резко увеличивает дюрацию выпускаемого долга, планируя разместить среднесрочные и долгосрочные купонные облигации на сумму около 380 миллиардов долларов за два квартала.

Краткосрочные казначейские векселя (bills) не имеют купона, фактически эквивалентны деньгам и не требуют больших емкостей баланса от покупателей. Напротив, 30-летние облигации несут в себе серьезный процентный риск (дюрацию), и их поглощение рынком требует значительных балансовых мощностей. По прогнозу Прометей Макро, этот колоссальный объем долгосрочных бумаг будет встречен рынком крайне прохладно. Чтобы эти облигации были выкуплены, доходности неизбежно должны вырасти, а инвесторам придется продавать другие активы для финансирования покупок, что приведет к росту волатильности и падению системной ликвидности.

Предыдущий выпуск краткосрочных векселей после отмены потолка госдолга был легко поглощен через механизм обратного репо (RRP) ФРС. Фонды денежного рынка аккумулируют огромные средства, но они по закону могут инвестировать только в краткосрочные безрисковые инструменты. Они физически не могут покупать долгосрочные купонные облигации. 

Другие ключевые игроки также ограничены в возможностях:

1.  Сообщество хедж-фондов, использующих кредитное плечо, сталкивается с крайне негативной стоимостью переноса позиций (carry characteristics): при инвертированной кривой им приходится занимать под 5,5%, чтобы купить актив с доходностью 4%, ежедневно неся убытки.
2.  Коммерческие банки уже находятся в синтетической длинной позиции по аналогичным активам и вынуждены выплачивать повышенные проценты по краткосрочным депозитам, поэтому они вряд ли станут крупными андеррайтерами риска.

В результате единственными покупателями остаются управляющие активами и домохозяйства, которым придется продавать акции и другие инструменты для покупки облигаций, что создаст сильнейшее давление на рынки акций и снизит совокупное благосостояние.

## 📊 Исторические аналогии и тактическое шорт-позиционирование
[[JUMP:16:15]]

Частично наблюдаемое падение котировок облигаций объясняется тем, что крупные игроки начали заранее распродавать позиции, опережая реальные объемы предложения. Однако Ахан Менон подчеркивает, что избежать механического воздействия размещения оставшихся 350+ миллиардов долларов будет невозможно.

Отвечая на вопрос Джека о исторических периодах, когда масштабная эмиссия долга сопровождалась бурным ростом рынка акций (например, с марта 2020 по март 2021 года), эксперт указывает на уникальность текущего момента. Исторический бэктест Прометей Макро показывает, что с 1965 года существовало всего около трех месяцев с аналогичным сочетанием условий, включающим цикл повышения ставок, инвертированную и одновременно крутеющую кривую доходности, а также гигантскую эмиссию гособлигаций. Обычно масштабные займы Минфина происходят в моменты, когда ФРС экстренно снижает ставки или проводит количественное смягчение (QE) в ответ на кризис.

Эмиссия гособлигаций создает два противоположных вектора: она напрямую подпитывает номинальный ВВП через дефицит бюджета (что выгодно для доходов корпораций и рынка акций), но одновременно ухудшает общую ликвидность. По мнению Менона, до тех пор пока экономические показатели не продемонстрируют явное ухудшение, акции могут опережать облигации. Тем не менее, из-за достижения локального пика ожидания по росту фонд Прометей Макро тактически открыл короткие позиции (шорт) как по акциям, так и по облигациям, отдавая небольшое предпочтение шорту долгосрочных облигаций.

## 📈 Ловушка рыночных ожиданий: почему инфляция останется «липкой»
[[JUMP:21:56]]

Согласно прогнозам Прометей Макро, базовая инфляция PCE к середине 2024 года зафиксируется в диапазоне между 3,4% и 3,6%. Эти расчеты кардинально расходятся с ожиданиями рынка фьючерсов на процентную ставку, в которые заложено около пяти снижений ставки ФРС, что возможно только при глубокой рецессии и инфляции ниже 2%. Среднемесячный прирост базовой инфляции по модели фонда составляет около 30 базавых пунктов.

Ахан Менон считает, что даже при начале рецессии экономика не столкнется с мгновенной дефляцией, поскольку инфляция является сильно лагирующим индикатором. Глава ФРС Джером Пауэлл помнит ошибку 2021 года, когда инфляцию долго называли «временной». В связи с этим регулятор больше не будет действовать на опережение и сохранит ставку на уровне 5,5% до тех пор, пока не получит кумулятивные доказательства устойчивого снижения цен. Это приведет к стагфляционному ценообразованию на рынках. Текущий внутренний расчет фонда показывает, что помесячный рост реального ВВП США в аннуализированном выражении близок к 12%, что полностью исключает сценарий, при котором номинальные расходы находятся под контролем.

## 🚗 Детализация CPI: скрытые факторы поддержки цен в автопроме
[[JUMP:29:18]]

Многие инвесторы уверены в скором падении инфляции, ссылаясь на замедление компонента аренды и жилья в индексе потребительских цен (CPI). По оценке Прометей Макро, хотя жилищный сектор действительно продолжит замедляться, главным сюрпризом станет устойчивость транспортного сектора. 

Исторически около 85–95% вариации CPI формируют четыре основные категории:

* продукты питания;
* топливо;
* транспорт;
* жилье.

Большинство аналитиков используют оптовый индекс Manheim для прогнозирования цен на подержанные автомобили в CPI. Однако Ахан Менон полагает, что беспрецедентный всплеск волатильности в этом сегменте подходит к концу и вклад новых и подержанных машин нормализуется до исторических стандартов. Из-за разрыва цепочек поставок в пандемию отношение запасов автомобилей у дилеров к продажам упало до исторического минимума: при долгосрочной норме около 2,0 сейчас этот показатель составляет всего 0,4. 

Даже если конечный потребительский спрос ослабнет из-за ужесточения кредитования и роста просрочек по автокредитам, дилерам потребуется масштабное восполнение запасов (restocking). Этот процесс окажет чистую поддержку ценам на новые автомобили. В результате дефляция в транспортном секторе прекратится, что вместе с ростом стоимости медицинского страхования удержит общую инфляцию на высоком уровне. По мнению эксперта, для снижения инфляции в секторе услуг (core PCE) Федрезерву необходимо так сильно ударить по кредитованию и инвестициям, чтобы снизить прибыли компаний, заставить их начать массовые увольнения и тем самым сбить рост заработных плат.

## 💰 Проциклическая ликвидность частного сектора и теневой банкинг
[[JUMP:50:22]]

Комментируя данные о том, что объем банковских кредитов в США стагнирует на уровне 12 триллионов долларов после краха Silicon Valley Bank в марте 2023 года, Менон отмечает, что поток долгов по кредитным картам составляет крайне незначительную долю в общем объеме расходов экономики. Основная масса потребительских расходов финансируется напрямую за счет стабильной занятости и выплаты заработных плат. Хотя корпоративные, промышленные и ипотечные кредиты начинают сокращаться, для запуска волны увольнений требуется гораздо более сильное падение этих показателей.

Ключевым фактором устойчивости рынков в 2023 году стала ликвидность частного сектора, которая не учитывается в денежном агрегате M2, фиксирующем только банковские депозиты. 

Понятие частной ликвидности включает в себя несколько важных элементов:

* денежные средства корпораций;
* операции на рынке РЕПО, проводимые финансовыми посредниками под залог ипотечных (MBS) и казначейских бумаг;
* коммерческие бумаги (commercial paper);
* инструменты теневой банковской системы (shadow banking).

В 2022 году ФРС и Минфин активно изымали ликвидность из системы, но этот процесс компенсировался мощным проциклическим импульсом частного сектора, вызванным высоким номинальным ВВП. Огромные корпоративные прибыли направлялись на обратный выкуп акций (buyback), размещались в коммерческих бумагах и фондах денежного рынка. Рынок частного РЕПО рос быстрыми темпами, позволяя игрокам наращивать плечи и удерживать рисковые активы без необходимости финансировать дефицит Минфина. Именно этот сильный частный импульс нивелировал монетарное ужесточение регуляторов и обеспечил ралли на рынке акций.

## 🏛️ Новая макроэкономическая реальность и философия Prometheus Macro
[[JUMP:56:11]]

Ахан Менон подчеркивает, что ликвидность казначейских облигаций является величиной переменной во времени и зависит от макроэкономического режима. В условиях высокого номинального роста и инфляционного давления долгосрочные гособлигации становятся рискованным активом по сравнению с безрисковыми векселями, что затрудняет их поглощение рынком. Тем не менее, как только экономика войдет в полноценную тяжелую рецессию, позиции по безработице начнут ухудшаться, а инфляция приблизится к таргету, покупка долгосрочных облигаций вместо акций станет очевидной и максимально прибыльной стратегией. До тех пор удержание наличности и активный шорт активов остаются наиболее эффективным подходом, знаменуя собой закат эпохи классического портфеля 60/40.

В завершение беседы Ахан Менон раскрывает смысл названия своего фонда Prometheus Macro. Оно вдохновлено древнегреческим титаном Прометеем, который похитил огонь у богов и передал его людям. Цель проекта — демократизация сферы финансов путем предоставления розничным инвесторам доступа к высокотехнологичным количественным сигналам (quant signaling), глубокой аналитике и системным портфельным стратегиям на основе четких правил, которые традиционно использовались только элитарными институциональными фондами.