# Роб Арнотт: «Инфляционный нарратив — это ловушка, а рынок США переоценен как в 1929 году»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Jn3qo8tFda4
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 28.03.2024

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель Research Affiliates Роб Арнотт (Rob Arnott) представляет глубокий анализ текущего состояния глобальных рынков, фокусируясь на опасностях популярных рыночных нарративов и скрытых асимметриях. В беседе с ведущими Джастином Карбонно и Джеком Форхэндом легендарный инвестор объясняет, почему текущая инфляция может оказаться гораздо более стойкой, чем ожидает ФРС, и почему огромный разрыв в оценках между акциями роста и стоимости создает уникальную возможность для долгосрочных инвесторов.

## 📈 Ловушка рыночных нарративов и реальность инфляции
[[JUMP:01:56]]

По мнению Роба Арнотта, современные рыночные цены формируются на основе «нарративов» — набора общепринятых убеждений, которые в большинстве случаев уже полностью отражены в котировках [01:56]. Он утверждает, что ставка на реализацию популярного сценария — это «пустая трата времени», так как в ценах не заложена асимметрия рисков.

Текущий нарратив об инфляции, по словам Арнотта, звучит как вздох облегчения: «Худшее позади, осталось пройти "последнюю милю"» [02:38]. Однако инвестор указывает на серьезную асимметрию:

*   **Ожидания vs Реальность:** 10-летняя безубыточная инфляция (разница между доходностью TIPS и казначейских облигаций) составляет 2,3%. Арнотт полагает, что вероятность того, что инфляция в следующие 10 лет составит 3,3%, гораздо выше, чем вероятность ее падения до 1,3% [03:20].
*   **Исторический контекст:** Исследование Research Affiliates, охватившее 14 развитых стран за 53 года (31 эпизод инфляции выше 8%), показало, что медианное время возврата к уровню 2% составляет 13 лет [09:13]. Лишь в 4 случаях из 31 инфляция была взята под контроль менее чем за два года [09:27].
*   **Терминология:** Арнотт считает термин «последняя миля» такой же эвфемистической ошибкой, как и слово «временная» (transitory), которое ФРС использовала ранее [09:54].

Инвестор подчеркивает, что если инфляция до конца года будет соответствовать среднему значению за последние три года (около 0,5% в месяц), то год закончится с показателем 5,6%, что станет шоком для рынка, закладывающего уровень ниже 3% [10:48].

## 📉 Макроэкономика: Иллюзия «мягкой посадки»
[[JUMP:04:16]]

Роб Арнотт скептически относится к сценарию «отсутствия посадки» (no landing). Он приводит ряд макроэкономических показателей, которые находятся в критических зонах:

1.  **PMI (индекс деловой активности):** находится в худшем квинтиле (20%) за всю историю наблюдений [04:55].
2.  **Запасы (inventories):** также в худшем историческом квинтиле.
3.  **Кривая доходности:** инвертирована до степени, соответствующей худшему процентилю в истории [05:08].
4.  **Стоимость капитала:** скорость роста стоимости капитала (смесь кратко- и долгосрочных ставок) находится в худшем дециле в истории [05:23].

По мнению Арнотта, экономика продолжает «коптить» только благодаря потребителю [05:36]. Во время пандемии у людей сформировалась психология «трать так, будто завтра не наступит», и этот паттерн сохраняется. Однако сбережения («вертолетные деньги») исчерпаны, а долги по кредитным картам достигли рекордных уровней [06:18]. Арнотт полагает, что существует риск того, что потребитель сократит расходы до того, как остальная экономика успеет восстановиться.

## 🌍 Пузырь в США vs возможности на развивающихся рынках
[[JUMP:13:18]]

Оценивая стоимость активов, Арнотт использует коэффициент Шиллера (Shiller PE) — отношение цены к средней прибыли за 10 лет.

*   **Рынок США:** Коэффициент составляет 34. Исторически он был выше только в 2000 году (на пике пузыря доткомов) и находился на аналогичном уровне в 1929 году [14:02].
*   **Развитые рынки вне США (EAFE):** Торгуются с коэффициентом 18 (дисконт 40% к США). Арнотт считает такой дисконт чрезмерным, даже с учетом демографических проблем Европы и Японии [14:42]. Дивидендная доходность здесь превышает 3%, тогда как в США она составляет всего 1,3% [15:26].
*   **Развивающиеся рынки (EM):** Коэффициент Шиллера составляет 14. При этом «стоимостная» часть развивающихся рынков торгуется с коэффициентом ниже 10 [16:08].

Роб отмечает, что стратегия Fundamental Index (индекс, где веса компаний зависят от экономических показателей, а не от капитализации) на развивающихся рынках имеет коэффициент Шиллера всего 8 [16:21]. «Вы можете купить половину мирового ВВП за восемь годовых прибылей», — подчеркивает он [16:35].

## 🔄 Возрождение стоимостного инвестирования (Value)
[[JUMP:20:54]]

Арнотт утверждает, что разрыв в оценках между акциями роста (Growth) и стоимости (Value) находится в экстремальном дециле (верхние 10% или даже 2-3% в истории) [21:08].

По его расчетам, простое возвращение к историческим нормам оценки в США может привести к тому, что акции стоимости будут опережать акции роста на 700–1000 базисных пунктов (7–10%) в год в течение следующего десятилетия [21:36]. Даже если это произойдет лишь частично, инвесторы могут ожидать доходность в районе 8% для Value-акций в США, около 12,5% для международных рынков и 13,5% для развивающихся стран [22:15].

Роб напоминает, что цикл доминирования акций роста с 2007 по 2020 год был беспрецедентным. Индекс Russell 1000 Value отстал от широкого рынка на 3700 базисных пунктов за этот период и до сих пор не отыграл это падение [23:09].

## 🤖 Искусственный интеллект: Прорыв или «Большое рыночное заблуждение»?
[[JUMP:36:35]]

Обсуждая хайп вокруг ИИ, Роб Арнотт ссылается на концепцию Брэда Корнелла «Big Market Delusion» (Великое рыночное заблуждение) [37:03]. Это ситуация, когда индустрия действительно революционна, но рынок переоценивает скорость изменений и способность нынешних лидеров удерживать доминирование.

Арнотт проводит параллели:

*   **Пузырь доткомов:** Нарратив о том, что интернет изменит всё, был верен, но лидеры 2000 года не всегда оставались лидерами через 10 лет, а реальные изменения заняли 15 лет вместо пяти [37:43].
*   **Электромобили (EV):** В начале 2021 года девять специализированных производителей электромобилей оценивались рынком как будущие гиганты. Tesla торговалась по цене 24 годовых выручки и была *второй самой дешевой* из этой девятки [39:17]. В итоге все девять компаний показали доходность хуже индекса S&P 500 [40:13].
*   **Nvidia и ИИ:** Арнотт считает ИИ одновременно и прорывом, и пузырем [40:52]. Прорыв реален, но ожидания того, что текущие лидеры не будут «дизраптированы» (свергнуты новыми игроками) и что адаптация произойдет мгновенно, кажутся ему наивными [41:22].

Интересное наблюдение Арнотта о рынке труда: «Вы не потеряете работу из-за ИИ. Вы потеряете работу из-за человека, который умеет пользоваться ИИ лучше вас» [42:07].

## 🏗️ Проблема пассивного инвестирования и «привилегия членства»
[[JUMP:24:22]]

Арнотт указывает на искажающее влияние индексации на рынок. Когда деньги перетекают в индексные фонды (S&P 500 или Russell 1000), они автоматически покупают акции компаний-участников, игнорируя тех, кто в индекс не входит.

1.  **Эффект потока:** Около 20% каждых 100 долларов, вложенных в индексы, принудительно перемещаются из акций «не-членов» в акции «членов» индекса [25:06].
2.  **Оценка:** Компании, входящие в крупные индексы, торгуются с премией в 30–50% только за счет своего статуса [26:17].
3.  **Риски:** Это создает ситуацию, когда доходность будущих периодов «съедается» текущим ростом цен. Рано или поздно этот процесс развернется, создавая понижательное давление на переоцененных членов индексов [26:45].

## 🛡️ Как избежать «ловушек стоимости» (Value Traps)
[[JUMP:31:12]]

Критическим недостатком простого стоимостного инвестирования является покупка компаний, которые дешевы, потому что они умирают. Чтобы решить эту проблему, в стратегии RAE (Research Affiliates Equity), которую компания развивает совместно с Pimco, используются фильтры [31:25]:

*   **Качество (Quality):** Оценка долговой нагрузки и агрессивности бухгалтерского учета [32:46].
*   **Импульс (Momentum):** Исключение акций, находящихся в «свободном падении» [32:46].

Арнотт отмечает, что отсечение худших 20% акций по этим метрикам позволяет избежать большинства банкротств. За 20-летнюю историю стратегии RAE в портфеле США не было ни одного случая банкротства компаний, несмотря на глубокий стоимостной наклон [33:42].

## 🔬 Научный подход против «майнинга данных»
[[JUMP:50:25]]

Роб Арнотт критикует современное сообщество количественных аналитиков (Quants) за чрезмерную зависимость от данных без понимания логики.

*   **Фальсифицируемость:** Согласно Арнотту, научный метод требует наличия гипотезы, которую можно попытаться опровергнуть. Если идею нельзя доказать ложной, она бесполезна [52:43].
*   **ИИ в трейдинге:** ИИ эффективен в высокочастотном трейдинге (HFT), где есть триллионы выборок данных [51:03]. Но в долгосрочном инвестировании (месяцы и годы) данных слишком мало, поэтому ИИ здесь часто ошибается.
*   **Data Mining:** Многие кванты просто ищут любые закономерности в исторических данных. Арнотт считает это «смертоносным» подходом, так как случайные совпадения в прошлом не гарантируют прибыли в будущем [54:13].

## 🌟 Взгляд в будущее: Оптимизм против страха
[[JUMP:55:12]]

Несмотря на осторожность в отношении рыночных оценок, Арнотт остается оптимистом в глобальном смысле. Он призывает не поддаваться страху, который навязывают политики и СМИ ради рейтингов [57:29].

*   **Мировые тренды:** Человечество живет дольше и здоровее, детская смертность находится на историческом минимуме, а риск насильственной смерти на порядок ниже, чем 100 лет назад [56:06].
*   **Экология:** Вопреки расхожему мнению о вырубке лесов, Арнотт отмечает (ссылаясь на книгу «10 Global Trends»), что благодаря урбанизации лесных площадей в мире сегодня больше, чем 20, 50 или 100 лет назад [57:14].

Арнотт заключает, что если человечество не совершит «экзистенциальную глупость», интеллектуальное любопытство и готовность мыслить нестандартно продолжат двигать мир вперед [56:33].