# Харли Бассман: «Рынок ошибается, закладывая слишком быстрое снижение ставок» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=6nj0hvXuUHs Канал: Forward Guidance Опубликовано: 02.10.2024 --- В новом выпуске программы Forward Guidance Харли Бассман (Harley Bassman), ветеран рынка облигаций и создатель индекса MOVE, анализирует текущий цикл снижения ставок ФРС и объясняет, почему рынок ошибается в оценке скорости этого процесса. Основное внимание уделяется стратегии продажи выпуклости (convexity) через ипотечные облигации (MBS) и долгосрочным макроэкономическим трендам, связанным с дефицитом бюджета США и демографическими сдвигами. ## 📉 Форвардные ставки и ожидания рынка: кто ошибается — ФРС или трейдеры? [[JUMP:01:42]] Харли Бассман подчеркивает, что форвардные ставки не являются прогнозом будущего, а представляют собой цену, свободную от арбитража [01:55]. По его словам, на текущем рынке наблюдается значительное расхождение между прогнозами ФРС («точками») и рыночными ожиданиями [03:00]. Ключевые факты о текущих ставках: * Рынок фьючерсов на ставку ФРС закладывает снижение до уровня 3% (или 2,95%) к сентябрю-октябрю следующего года [03:00]. * Официальные прогнозы ФРС (dot plot) предполагают гораздо более медленную траекторию снижения [03:14]. * Разрыв между ожиданиями рынка и ФРС составляет около 100 базисных пунктов [03:40]. По мнению Харли Бассмана, ФРС не будет снижать ставки так быстро, как ожидает рынок, если только не произойдет «катастрофической посадки» экономики [03:26]. Он считает целесообразным открывать короткие позиции по фьючерсным контрактам на сентябрь-октябрь, ставя на то, что ставки останутся выше рыночных ожиданий [03:32]. ## 🏗️ Искажение кривой доходности и «мягкий контроль» [[JUMP:07:52]] Обсуждая инверсию кривой доходности, которая длится уже более двух лет, собеседники приходят к выводу, что традиционные сигналы рецессии могут быть искажены действиями властей [07:25]. Харли Бассман выделяет несколько факторов, влияющих на форму кривой: * **Вмешательство ФРС:** Регулятор владеет примерно третью всех долгосрочных облигаций, что искусственно занижает их доходность [08:19]. * **Активность Казначейства:** Джанет Йеллен делает упор на выпуск краткосрочных векселей (bills), создавая избыток предложения на «коротком конце» и дефицит на «длинном» [08:32]. * **Отсутствие обратной связи:** По мнению гостя, политика ФРС (QE и forward guidance) разрушает рыночные механизмы ценообразования капитала, что ведет к накоплению морального риска (moral hazard) [08:58]. Харли Бассман утверждает, что «forward guidance» и «точечные диаграммы» вредны для рынка, так как они заставляют инвесторов брать на себя чрезмерное кредитное плечо, полагаясь на обещания ФРС, как это случилось перед крахом Silicon Valley Bank [10:32]. ## 🏠 Стратегия на рынке MBS: где скрыта «сделка десятилетия» [[JUMP:14:58]] Харли Бассман считает, что в текущих условиях ставки по десятилетним облигациям ниже 4% выглядят аномально при номинальном ВВП около 6% [13:24]. Он выделяет три основных риска в облигациях: дюрация, кредит и выпуклость (convexity) [14:04]. Анализ рисков по Бассману: 1. **Дюрация:** Потенциал заработка на росте цены долгосрочных облигаций ограничен, если только не начнется глубокий кризис [14:16]. 2. **Кредит:** Кредитные спреды (CDX) находятся на узких уровнях (около 52–55 б.п.), что делает риск дефолта недооцененным [14:44]. 3. **Выпуклость:** Это наиболее перспективное направление. Индекс MOVE (волатильность облигаций) находится в районе 95–100, в то время как реализованная волатильность за прошлый месяц составила всего 68 [16:33]. Харли Бассман утверждает, что подразумеваемая волатильность облигаций завышена. Его стратегия заключается в продаже этой волатильности через покупку ипотечных облигаций (MBS) или отзывных муниципальных облигаций (callable munis) [16:46]. Особенности сделки с MBS: * Спреды MBS относительно корпоративных облигаций инвестиционного уровня остаются аномально широкими [19:06]. * В отличие от корпоративного долга, MBS агентств (Fanny Mae, Freddie Mac) не несут кредитного риска [19:45]. * Инвестор в MBS фактически продает опцион на досрочное погашение кредита. Бассман ожидает, что стоимость этого встроенного опциона упадет с текущих 6–8 пунктов до исторических 4 пунктов по мере нормализации кривой [21:17]. Гость предостерегает от покупки стандартных индексов MBS, которые перегружены старыми выпусками с низкими купонами (2–3%). Вместо этого он рекомендует покупать новые выпуски с высокими купонами [22:12]. ## 💰 Дефицит бюджета и «тихий налог» инфляции [[JUMP:26:41]] Фундаментальной проблемой экономики США Харли Бассман называет структурный дефицит бюджета в размере 7% ВВП в мирное время [26:53]. По мнению гостя, существует два способа решения проблемы долга: 1. Дефолт (маловероятно для США). 2. Инфляция (основной план властей) [27:48]. Бассман считает, что план ФРС последних десяти лет заключался в том, чтобы «обесценить» долг через инфляцию [27:48]. Однако вместо роста зарплат эта политика привела к инфляции активов (акции, недвижимость, золото), что усугубило имущественное неравенство [28:13]. Он называет инфляцию «тихим налогом», который позволяет сокращать отношение долга к ВВП без явного повышения налогов [29:08]. ## 👥 Демография как драйвер второй волны инфляции [[JUMP:31:46]] Харли Бассман не согласен с тем, что инфляция быстро вернется к целевому уровню 2%. Он сравнивает текущую ситуацию с 1970-ми годами, когда главным драйвером был рост рабочей силы (бэби-бумеры) [32:14]. Сегодняшние демографические факторы: * **Миллениалы:** Это многочисленное поколение наконец начинает создавать домохозяйства. Хотя они делают это позже (в 31–32 года вместо 25), их спрос на дома, машины и товары будет толкать инфляцию вверх [33:32]. * **Уход бумеров:** Старшее поколение уходит на пенсию быстрее, чем ожидалось, из-за эффекта богатства (рост стоимости акций и жилья) [34:13]. Это сокращает предложение высококвалифицированной рабочей силы. * **Иммиграция:** Бассман отмечает, что ограничение иммиграции приведет к росту инфляции и снижению ВВП, так как приток рабочих рук сдерживает рост зарплат и увеличивает налоговую базу через налоги на потребление и недвижимость [37:16]. ## 📈 Корпоративный сектор и парадокс процентных ставок [[JUMP:38:10]] Гость указывает на аномалию: чистые процентные расходы многих компаний из индекса S&P 500 сейчас положительны (то есть они зарабатывают на процентах больше, чем тратят) [39:17]. Это произошло потому, что корпорации успели зафиксировать долгосрочные кредиты под 2–3%, а свободную наличность сейчас размещают под 5% [39:43]. Из-за этого чувствительность экономики к ставкам ФРС временно снизилась: * Домовладельцы с 30-летней ипотекой под низкий процент не чувствуют ужесточения политики [40:08]. * Крупный бизнес защищен долгосрочными займами [40:22]. * Основной удар приходится на заемщиков с плавающими ставками и долгами по кредитным картам [40:47]. В завершение Харли Бассман дает совет по управлению капиталом: «Размер позиции важнее точки входа» [46:54]. По его мнению, инвестор должен выбирать такие идеи, которые принесут ощутимую прибыль в случае успеха, но не обнулят портфель в случае ошибки [47:07].