# Эксперты Excess Returns: почему 75% инвесторов ошибаются в своих убеждениях

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=hfz7uG9oSpM
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 24.03.2025

---

В подкасте Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер разбирают ответы ведущих экспертов индустрии на один провокационный вопрос: «Во что вы верите в инвестировании, с чем не согласится большинство ваших коллег?». В выпуске собраны мнения таких титанов рынка, как Меб Фейбер, Майк Грин и Дэн Расмуссен, которые ставят под сомнение эффективность дивидендов, предсказательную силу прошлого роста и даже значимость Федеральной резервной системы.

## 🥤 Проблема «культа» дивидендов и поиск истинной стоимости
[[JUMP:02:23]]

Меб Фейбер (Meb Faber), сооснователь Cambria Investment Management, утверждает, что дивиденды как фактор доходности сильно переоценены [02:37]. По его мнению, инвесторы часто воспринимают дивиденды как «бесплатные деньги», игнорируя налоговую неэффективность, особенно в таких штатах с высокими налогами, как Калифорния [03:55].

Основные тезисы Меба Фейбера:

*   Дивидендная доходность — это лишь «слабый кузен» стоимостного инвестирования (value investing) [04:23].
*   Инвесторам следует ориентироваться на «акционерную доходность» (shareholder yield), которая включает не только дивиденды, но и обратный выкуп акций (buybacks) [02:37].
*   Стратегии, ориентированные на компании с низкими или нулевыми дивидендами, но сильными фундаментальными показателями, часто показывают лучшую доходность после налогов в долгосрочной перспективе [04:52].

Фейбер сравнивает популярность дивидендов с «тестом Pepsi»: люди могут предпочитать вкус одного напитка при слепом тестировании, но возвращаются к известному бренду из-за маркетинга и привычки [05:19]. По словам ведущих, инвесторы часто попадают в ловушку поиска «пассивного дохода на пляже», не осознавая, что это лишь один из способов возврата капитала, и не самый эффективный [06:26].

Скотт Макбрайд (Scott McBride) дополняет эту тему мнением о том, что инвесторам не нужен «катализатор» для роста дешевой акции [35:49]. По мнению Макбрайда, если оценка (valuation) верна и корпоративное управление (governance) на высоте, компания сама вернет капитал акционерам через дивиденды или выкуп, даже если рынок долгое время игнорирует её реальную стоимость [36:03].

## 📉 Почему прошлый рост не предсказывает будущее
[[JUMP:15:25]]

Дэн Расмуссен (Dan Rasmussen) из Verdad Advisers высказывает, пожалуй, одну из самых спорных идей: исторические темпы роста выручки или EBITDA практически не имеют предсказательной силы для будущих результатов [15:54].

Аргументы Расмуссена:

*   Большинство инвесторов ошибочно полагают, что прошлые финансовые отчеты могут подсказать траекторию развития компании [15:40].
*   Эмпирические данные подтверждают, что корреляция между прошлым и будущим ростом крайне мала [15:54].
*   Экспоненциальный рост со временем всегда замедляется, и попытка «индексировать» прошлый успех ведет к ошибкам в оценке [17:10].

Мэтт Зиглер иронично замечает, что «прошлое веселье не гарантирует будущего веселья» [16:31]. Он приводит аналогию с подростками, катающимися в тележках из супермаркета: то, что было забавным в 16 лет, может обернуться катастрофой в 40 [16:45].

## 🧠 Психология и поведение: стали ли инвесторы мудрее?
[[JUMP:12:50]]

Бен Карлсон (Ben Carlson) из Ritholtz Wealth Management считает, что вопреки расхожему мнению о безумии толпы в соцсетях, современные инвесторы ведут себя гораздо лучше, чем их предшественники [12:58].

Причины улучшения поведения, по мнению Карлсона:

*   Широкое распространение автоматических инвестиций через 401(k) и IRA [13:11].
*   Доступ к профессиональным консультантам-фидуциарам в рекордных масштабах [14:03].
*   Использование таких инструментов, как целевые фонды (target-date funds) и робо-эдвайзеры, которые минимизируют эмоциональные ошибки [13:11].

В то же время Шэннон Саккочия (Shannon Saccocia) утверждает, что инвесторы слишком часто ведут себя как «историки», а не как «футуристы» [19:02]. По её словам, зацикленность на прошлых рыночных циклах мешает увидеть уникальность текущего момента и возможные сценарии будущего [19:24]. Линдси Белл (Lindsey Bell) добавляет, что «ошибаться в инвестировании в начале пути — это нормально», так как опыт неудач на малых суммах предотвращает катастрофы в будущем [18:29].

## 📊 Магия сложности против простоты и закон Гудхарта
[[JUMP:07:18]]

Майк Грин (Mike Green) из Simplify Asset Management напоминает о законе Гудхарта: «Когда показатель становится целью, он перестает быть хорошим показателем» [07:59]. Как только рынок начинает массово отслеживать определенную метрику (например, Price-to-Book), её эффективность как сигнала для получения прибыли падает [09:29].

Эндрю Бир (Andrew Beer) из DBi подчеркивает преимущество простоты над сложностью [26:23]. По его мнению:

1.  Лучшие хедж-фонды строят свои стратегии на простых, фундаментальных ставках, а не на сверхсложных моделях [26:37].
2.  Индустрия навязывает сложность, потому что клиенты не хотят платить высокие комиссии за «слишком простые» решения [28:25].
3.  Квантовые модели часто терпят неудачу именно из-за избыточного усложнения и постоянных попыток их «подкрутить» под давлением инвесторов [28:12].

Джейсон Бак (Jason Buck) из Mutiny Fund идет еще дальше, заявляя, что «альфы не существует в долгосрочной перспективе» [31:03]. По мнению Бака, то, что многие принимают за мастерство управления (альфу), на самом деле является лишь комбинацией различных «бет» (рыночных факторов), и осознание ограниченности человеческих предсказаний — это ключ к выживанию на рынке [31:42].

## ⚡ Опционы как новая основа рынка
[[JUMP:20:42]]

Джим Карсон (Jim Carson) из Kairos Research выдвигает революционный тезис: опционы — это не производные инструменты (деривативы), а основа современного рынка («the underlying») [20:42].

Основные аргументы Джима Карсона:

*   Обычная цена акции — это плоское, двухмерное представление актива [21:11].
*   Опционы дают трехмерную картину распределения вероятностей и рисков [22:03].
*   Мы переходим от мира бумажных листов к миру «голограмм», где опционы позволяют выражать информацию о будущем гораздо точнее, чем покупка или продажа самой акции [22:43].

Карсон прогнозирует, что через 20–40 лет опционы станут центральным способом инвестирования, а текущий рост объема торгов — лишь верхушка айсберга [24:24]. Ведущий Мэтт Зиглер шутливо сравнивает поведение акций с поведением своих собак, которые иногда сами «ведут» хозяина на прогулке: «акции думают, что они главные, но на самом деле поводок (опционы) определяет маршрут» [25:44].

## 🤖 Искусственный интеллект: замена или инструмент?
[[JUMP:44:26]]

Кай Ву (Kai Wu) из Sparkline Capital с оптимизмом смотрит на влияние ИИ на финансовую индустрию. Он считает, что ИИ не уничтожит рабочие места, а «переупакует» их [46:45].

По результатам исследования Кай Ву:

*   Около 50% задач финансового аналитика (создание презентаций, проверка данных, форматирование) ИИ выполняет лучше [46:32].
*   Остальные 50% (общение с клиентами, креативные стратегии, эмпатия) остаются за человеком [46:18].
*   Использование LLM (больших языковых моделей) для выбора акций на основе исторических факторов — это тупиковый путь; истинная ценность ИИ в структурировании неструктурированных данных [45:27].

Даг Клинтон (Doug Clinton) из Intelligent Alpha предсказывает, что к 2035 году индустрия управления активами под управлением ИИ достигнет объема в несколько триллионов долларов [50:26]. Он полагает, что мы увидим бум ИИ-фондов, сравнимый с бумом ETF в последние десятилетия [50:13].

## 🌍 Глобальный взгляд: успех международного инвестирования
[[JUMP:51:52]]

В завершение Меб Фейбер возвращается с парадоксальным наблюдением о международной диверсификации. По его мнению, утверждение о том, что международные инвестиции «не работают» последние 15 лет, справедливо только для жителей США [53:38].

Тезисы Фейбера:

*   Если вы находитесь в 49 из 50 стран мира, международные инвестиции (включая рынок США) стали для вас огромным успехом [53:52].
*   Для инвестора из Японии, Европы или Бразилии наличие акций США в портфеле спасло его доходность [54:06].
*   Только в одной стране мира — США — диверсификация за пределами собственного рынка не помогла инвестору в этот конкретный период [53:38].

Фейбер подчеркивает, что не стоит ожидать, будто все будущие прорывы в области ИИ или медицины (как Ozempic от датской Novo Nordisk) будут происходить исключительно в американских компаниях [53:09].