# Бен Эйферт о новом режиме волатильности: «Инвесторы не готовы к концу эпохи Fed Put» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AMcFJ4Mz96c Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 15.06.2025 --- В новом выпуске программы «U Got Options» на площадке Чикагской биржи опционов (CBOE) ведущий Джим Карсон и его гость Бен Эйферт, ИТ-директор и управляющий партнер QVR Week, разбирают фундаментальные сдвиги в структуре рыночной волатильности. Участники дискуссии анализируют, почему старые модели хеджирования перестают работать, как бум структурированных продуктов подавляет индексную волатильность и почему инвесторам стоит готовиться к режиму, напоминающему стагфляцию 1970-х годов. ## 📉 Анатомия обвалов: почему скорость движения важнее амплитуды [[JUMP:03:03]] Бен Эйферт подчеркивает, что для рынка опционов критическое значение имеет не столько сам факт падения индекса S&P 500 (например, на 10%), сколько скорость этого движения [03:15]. Если падение происходит мгновенно (в течение часа или дня), волатильность взлетает из-за резкого роста стоимости конвексити (выпуклости) и необходимости динамического хеджирования дельты и гаммы [03:44]. Если же рынок плавно снижается в течение нескольких месяцев, волатильность может практически не вырасти, как это наблюдалось в 2022 году [04:11]. Эйферт выделяет ключевые факторы, определяющие поведение волатильности при падении: * **Позиционирование участников:** если институциональные инвесторы перегружены плечами, а маркет-мейкеры находятся в «короткой гамме», это создает топливо для взрывного роста волатильности [04:38]. * **Психологический цикл:** Джим Карсон отмечает синусоидальный характер корреляции волатильности и падений [05:16]. После событий вроде девальвации юаня в 2015 году инвесторы перестраховываются, скупая путы, что делает последующие снижения (как в феврале 2016-го) более медленными и менее прибыльными для покупателей опционов [06:12]. * **Эффект памяти:** по мнению Эйферта, рынок цикличен: после крупных обвалов (Volmageddon в 2018-м или COVID-19 в 2020-м) инвесторы сначала массово хеджируются, а затем, когда хеджи не окупаются, снова переходят к агрессивной продаже волатильности [06:51]. ## 🛡️ Современное позиционирование и «административный пут» [[JUMP:08:07]] В текущем моменте, по оценке Эйферта, институциональные инвесторы настроены скорее по-медвежьи и имеют низкое кредитное плечо [08:20]. На рынке отсутствует критическая масса «быстрых денег» в коротких позициях по хвостовым рискам. Вместо этого доминирует продажа волатильности через стратегии call-overwriting и продажу путов с полным обеспечением (cash-secured puts), которые Эйферт называет «стабилизирующими силами», поскольку они не создают системного риска обвала [08:59]. Собеседники обсуждают политический контекст, влияющий на рынок: * **«Пут Трампа»:** Эйферт считает, что администрация президента (как текущая, так и потенциально будущая) чувствительна к падению рынков, особенно в первые 100 дней срока [10:05]. Это создает психологический барьер для глубоких обвалов. * **Динамика диапазона:** когда волатильность падает, администрация чувствует себя увереннее в продвижении радикальных или протекционистских мер (например, тарифов), что снова возвращает волатильность на рынок [10:44]. * **Реакция на опросы:** Карсон предполагает, что динамика фондового рынка напрямую влияет на политическую устойчивость власти, создавая «принудительную функцию» поддержки цен [10:17]. ## 🏗️ Бум структурированных продуктов и сжатие волатильности [[JUMP:11:36]] Одним из самых значимых факторов последних лет стал взрывной рост рынка структурированных продуктов в США. По данным, приведенным Карсоном, объем выпуска таких инструментов вырос с 500 млрд долларов до почти 1,5 трлн долларов всего за три года [11:48]. Особенности этого процесса по мнению экспертов: * **Смена географии:** раньше структурированные продукты были прерогативой Европы и Азии, но после 2020 года центр сместился в США [12:39]. * **Розничный интерес:** продукты теперь привязаны не только к индексам, но и к фаворитам розничных инвесторов — Nvidia, Palantir, Tesla [12:52]. * **Механика подавления:** большинство этих продуктов основано на продаже долгосрочного риска обвала ради получения доходности. Это «раздавливает» стоимость долгосрочных путов, из-за чего цены опционов на падение (put wing) могут опускаться ниже цен колл-опционов [13:05]. ## 🔄 Парадокс дисперсии и корреляции [[JUMP:13:30]] Эйферт объясняет механику сделок на дисперсию (dispersion trades), которые стали крайне популярными. Суть сделки заключается в покупке волатильности отдельных акций и одновременной продаже волатильности всего индекса [13:58]. Ключевые тезисы по теме: * **Отсутствие «всепогодности»:** если раньше дисперсия считалась гарантированной премией за риск, то теперь, из-за сжатия индексной волатильности, это стало тактическим инструментом, который иногда требует обратной позиции (лонг по индексу, шорт по акциям) [14:23]. * **Рост числа «туристов»:** в начале 2024 года рынок дисперсии был переполнен непрофессиональными участниками, использующими банковские продукты QIS без понимания специфики опционов [14:48]. * **Корреляция в кризис:** Эйферт оспаривает миф о том, что в кризис корреляция всех активов всегда стремится к единице [16:21]. В 2008 году были дни, когда банки падали до нижнего лимита, а энергетика росла, что создавало условия для низкой корреляции при высокой волатильности [16:47]. ## 📜 Смена макроэкономического режима: уроки 1970-х [[JUMP:18:05]] Участники приходят к выводу, что последние 40 лет стабильно низких ставок и дефляционного давления остались в прошлом. Новый режим характеризуется высокой инфляцией, популизмом и защитными тарифами [18:17]. Прогнозы Бена Эйферта для нового режима: 1. **Рост волатильности кросс-активов:** валюты, золото, нефть и процентные ставки будут демонстрировать гораздо более резкие движения, чем в предыдущие десятилетия [19:09]. 2. **Структурная дисперсия:** протекционистская политика создаст явных победителей и проигравших внутри секторов, что поддержит спрос на волатильность отдельных акций относительно индекса [19:47]. 3. **Кризис американской исключительности:** политика текущего момента может поставить под сомнение статус США как главного центра инноваций, что отразится на долгосрочной доходности S&P 500 [20:27]. Джим Карсон проводит параллель с периодом 1968–1982 годов. В то время акции могли не расти в номинальном выражении 14 лет [23:21]. При этом самая высокая волатильность наблюдалась не в акциях, а в золоте, облигациях и валютах (FX) [22:55]. Эйферт соглашается, отмечая, что инфляция оказывает двойственное влияние: с одной стороны, она «срезает» мультипликаторы акций, с другой — сами акции являются активами, право на которые переоценивается вверх вместе с ростом цен [24:48]. ## ⚠️ Ловушка портфеля 60/40 и альтернативные активы [[JUMP:26:19]] Традиционная модель распределения активов (60% акции, 40% облигации) больше не обеспечивает защиты, так как в условиях инфляции и политики неопределенности оба этих класса активов могут падать одновременно [26:33]. Бен Эйферт критикует современные «альтернативные инвестиции»: * **Мнимая диверсификация:** по мнению Эйферта, частный капитал (private equity) и частное кредитование (private credit) — это зачастую просто те же акции или кредиты, но с двойным плечом, десятилетней длительностью и отсутствием ликвидности [27:12]. * **Риск маржин-коллов:** институты, вложившие до 70% средств в неликвидные частные активы, могут столкнуться с необходимостью продавать их с огромным дисконтом на вторичном рынке при серьезном кризисе [27:25]. * **Проблема переоценки:** в период 1968–1982 годов инвесторам приходилось фиксировать убытки по рыночным ценам, чего удалось избежать в коротких кризисах последних 15 лет [27:50]. ## ⚡ Zero DTE и структура современного рынка [[JUMP:34:30]] Опционы с нулевым сроком экспирации (0DTE) теперь составляют около 60% всего объема торгов [34:43]. Эйферт выделяет три основных потока в этом сегменте: 1. **Направленное плечо:** розничные игроки и крупные макро-хедж-фонды используют 0DTE для краткосрочных ставок на движение рынка в течение дня [34:55]. 2. **Доходные стратегии:** систематические продавцы путов и коллов, генерирующие ежедневную премию [35:07]. 3. **Уборка портфелей:** маркет-мейкеры и проп-трейдинговые фирмы используют эти инструменты для точечной корректировки своих греков (гаммы) в конце дня [35:32]. Эйферт отмечает аномалию в кривой перекоса (skew): из-за активных продаж 0DTE-путов («краш-путов») и структурных продуктов на дальнем конце, кривая напоминает перевернутую букву U [36:58]. Самая дорогая волатильность сосредоточена в середине кривой (хеджирование на средний срок), тогда как края (ультра-короткие и долгосрочные риски обвала) систематически перепроданы [37:10]. ## 🛠️ Стратегии в новом режиме: поиск выпуклости [[JUMP:37:24]] В завершение беседы Эйферт описывает предпочтительные способы получения «выпуклости» (convexity) в текущих условиях: * **Покупка долгосрочного «хвоста»:** использование сжатия волатильности из-за структурированных продуктов для покупки дешевых путов (например, двухлетних с дельтой 10-20) [38:14]. * **Календарные спрэды:** продажа 6–9 месячных путов против купленных долгосрочных для создания позиции с положительной доходностью (carry) [38:27]. * **Эффект барьерных опционов:** Эйферт объясняет, что когда рынок достигает определенных уровней (барьеров), банки-эмитенты структурированных продуктов вынуждены резко выкупать свои короткие позиции по волатильности, что создает «шорт-сквиз» в опционах [39:06]. Джим Карсон резюмирует, что «чеки по долгам начинают приходить к оплате» [42:09]. Огромный объем рефинансирования в коммерческой недвижимости и корпоративном секторе, запланированный на ближайшие годы, станет реальным тестом для экономики в условиях высоких ставок, которые больше не являются временным явлением [41:16].