# Чарли Мангер: «Суть богатства — возможность не нуждаться в людях»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=w6qRb171cog
Канал: Acquired
Опубликовано: 30.10.2023

---

В эксклюзивном интервью для подкаста Acquired легендарный инвестор Чарли Мангер, вице-председатель Berkshire Hathaway, делится уникальным опытом своей 99-летней жизни. Накануне своего столетнего юбилея он рассказывает об эволюции инвестиционных стратегий, феноменальном успехе розничной сети Costco и изнанке современного финансового рынка. Этот разговор стал глубоким анализом того, как интеллект, жесткая дисциплина и долгосрочное партнерство помогают находить редкие и сверхприбыльные возможности в мире бизнеса.

## 🎰 Инвестиции против азартных игр: критика современного рынка
[[JUMP:05:39]]

Современный американский ландшафт, по мнению Чарли Мангера, перенасыщен рекламой спортивных ставок, что наносит явный вред обществу. Инвестор проводит четкую грань между азартными играми и разумным распределением капитала. В качестве примера он приводит своего партнера: Уоррен Баффет в юности часто посещал ипподром, но никогда не занимался гэмблингом. Баффет выступал исключительно в роли патрона и математического аналитика, стремясь к тому, чтобы математическое ожидание и шансы всегда были на его стороне. Принцип Баффета прост: нужно быть «казино», а не игроком.

Аналогичные деструктивные процессы, как считает Чарли Мангер, происходят и на фондовом рынке, где розничная торговля акциями превратилась в аналог казино. Обычные участники торгов практически ничего не знают о реальном бизнесе компаний, а просто делают ставки на краткосрочные колебания цен. Если бы инвестор управлял миром, он бы ввел жесткий налог на краткосрочную прибыль без возможности зачета убытков, чтобы полностью вытеснить спекулянтов с рынка.

Отдельное внимание собеседники уделили алгоритмической торговле и фонду Renaissance Technologies. По оценке Чарли Мангера, их первый исторический алгоритм базировался на базовой человеческой психологии:

* Человек по своей природе является естественным последователем трендов.
* Изучение исторических данных показало, что две последовательные цены закрытия «вверх-вверх» или «вниз-вниз» встречаются гораздо чаще, чем разворотные паттерны «вверх-вниз» или «вниз-вверх».

Запрограммированные компьютеры Renaissance автоматически покупали активы в первый день роста и продавали до закрытия второго дня, генерируя огромную ежедневную прибыль. Однако Чарли Мангер указывает на скрытые риски таких моделей: фонды используют колоссальное внутридневное кредитное плечо (леверидж), зарабатывая минимальную маржу на гигантских объемах. Инвестор подчеркивает, что никогда бы не пошел на такой пиковый риск левериджа, назвав подобную практику «безумием для тех, кто уже богат».

## 🛒 Эпоха Costco: идеальная бизнес-модель глазами Мангера
[[JUMP:08:27]]

История взаимоотношений Чарли Мангера с сетью Costco началась через Рода Хиллса, который обратил внимание на деятельность Сола Прайса — основателя Price Club (компании, которая позже объединилась с Costco). Сол Прайс был выдающимся и умным юристом, который до 39 лет занимался государственной службой, а затем создал дисконтную систему для госслужащих Fedco, позже продав Fedmart немецким инвесторам. Мангер инвестировал в Price Club, покупая акции напрямую с открытого рынка.

Позже Джим Синегал (сооснователь Costco) искал независимого директора с безупречной финансовой репутацией и обратился к Уоррену Баффету. Баффет отказался из-за нежелания тратить время на перелеты и предложил кандидатуру Чарли Мангера, который в итоге вошел в совет директоров розничного гиганта. При этом Berkshire Hathaway никогда не пыталась полностью выкупить Costco. По словам Мангера, Баффет откровенно опасается ритейла, поскольку исторически даже самые могущественные игроки (такие как Sears Roebuck или крупнейшие универмаги) со временем теряли свои позиции и банкротились.

Тем не менее, ранний опыт Berkshire в ритейле с компанией Diversified Retail принес огромную прибыль, хотя и не за счет торговых операций. Купив небольшую и убыточную сеть универмагов в Балтиморе за $20 млн, партнеры быстро осознали свою ошибку. Вместо того чтобы пытаться спасти безнадежный ритейл, они зафиксировали убытки, привлекли финансирование через долг без жестких ковенант и на все свободные деньги начали скупать подешевевшие акции в разгар рецессии. Это привело к троекратному росту капитала и заложило основу для успеха Blue Chip Stamps. Похожий маневр был совершен с покупкой небольшой сберегательной кассы (Savings and Loan) за $20 млн, из которой инвесторы со временем вывели более $2 млрд в ликвидных ценных бумагах, направив их в капитал своих страховых компаний.

Инвестиционный тезис Чарли Мангера относительно Costco строится на уникальных операционных преимуществах компании:

* **Экстремально низкие цены:** Costco продает товары дешевле, чем кто-либо в Америке, за счет огромных и эффективных складов.
* **Ограниченный ассортимент (Low SKU count):** Компания не размывает фокус и удерживает высокую оборачиваемость небольшого числа товарных позиций.
* **Отрицательный рабочий капитал:** Costco вообще не инвестирует собственные средства в запасы. Модель устроена так, что поставщики ждут оплаты до тех пор, пока товар не будет продан покупателям. В результате 900 складов по всему миру забиты высококачественными товарами, которые фактически не висят мертвым грузом на балансе самой Costco.
* **Фильтрация аудитории:** Программа Executive Membership и подписочная модель отсекают клиентов с низким чеком и привлекают состоятельных, но экономных людей («rich man trying to save money»). Даже парковочные места у складов сделаны шире стандартных (10 футов вместо 8,9), что повышает удобство для семейных покупателей.

Центральная догма культуры Costco — никогда не повышать маржу ради сиюминутной выгоды. Ярким примером этой философии служит знаменитый хот-дог, цену на который Джим Синегал категорически запретил повышать, несмотря на попытки нового CEO Крейга Джелинека. 

При этом темпы роста Costco ограничены примерно 10% в год. Ограничение носит не финансовый, а операционный характер: невозможно открывать слишком много точек ежегодно, так как каждая требует обучения нового менеджера, адаптации к местной политике и глубокого внедрения корпоративной культуры. Например, экспансия в Китай была отложена почти на 30 лет из-за того, что при первой попытке входа местный чиновник намекнул на взятку в $30 000, что глубоко возмутило Синегала и заморозило любые переговоры на десятилетия.

## 🤝 Секреты полувекового партнерства и цена концентрации
[[JUMP:15:29]]

Размышляя о своем 50-летнем партнерстве с Уорреном Баффетом, Чарли Мангер отмечает, что у них всегда были схожие базовые ценности: стремление обеспечить безопасность своих семей и защита интересов инвесторов. Баффет до сих пор ставит безопасность акционеров Berkshire выше любых потенциальных сверхприбылей. Инвестор признает, что если бы они использовали чуть больше кредитного плеча, их капитал сейчас был бы в три раза больше, и риск при этом оставался бы вполне приемлемым. Однако они сознательно отказались от этого, чтобы исключить даже минимальный шанс разрушить позицию акционеров.

Главный совет Мангера для долгосрочного партнерства — взаимная симпатия и естественное разделение обязанностей, когда каждый занимается тем, что у него получается лучше всего. Как пример удачного разделения он приводит тандем Джеффа Бротмана и Джима Синегала в Costco, где Бротман уступил роль CEO профессиональному ритейлеру Синегалу ради блага компании. Также прочности союза Мангера и Баффета способствовало то, что они жили в разных городах и их личные встречи всегда оставались особым событием.

Инвестиционный тезис Мангера о концентрации капитала противоречит классической академической теории:

* В жизни инвестора бывает всего 5–6 моментов, когда он абсолютно уверен в своей правоте и видит по-настоящему выдающуюся возможность.
* Бизнес-школы совершают безумие, не обучая студентов ключевому правилу: когда у вас есть явное математическое преимущество, вы обязаны делать крупные, концентрированные ставки.

## 📉 Суровая реальность венчурного капитала
[[JUMP:20:37]]

Чарли Мангер выступает с жесткой критикой современной индустрии венчурного капитала (VC). По его мнению, этот сектор выполняет свою социальную роль крайне неэффективно. Когда рынок разогревается, венчурным капиталистам приходится принимать решения слишком быстро, что превращает их деятельность в банальный азартный игрок. 

Инвестор утверждает, что большинство предпринимателей, строящих реальный бизнес, втайне ненавидят своих венчурных инвесторов. Причина кроется в эгоистичной природе фондов: фаундеры не чувствуют в них партнеров, помогающих компании расти. В отличие от венчурных фондов, Berkshire Hathaway выстроила уникальную репутацию: если приобретаемый бизнес стабилен и эффективен, Berkshire никогда его не продаст, даже если инвестбанкиры предложат цену в 20 раз выше прибыли.

Основная системная проблема VC, по мнению Мангера, заключается в структуре комиссий:

* Управляющие фондами (часто бывшие партнеры Goldman Sachs или выходцы из GE) собирают миллиардные пулы капитала, взимая стандартные 2% за управление (management fee) и процент от прибыли (carry).
* Это позволяет управляющим обеспечивать себе роскошную жизнь независимо от результатов, тогда как крупные университетские эндаументы и фонды не получают адекватной доходности на свои вложения.
* Сейчас по всей Америке идет волна сокращения комиссий почти на 50%: крупные фонды соглашаются платить высокие проценты только при условии, что они могут инвестировать вдвое больше средств пассивно и без комиссий (co-investments).

## 🚗 Чудо BYD и феномен Илона Маска
[[JUMP:30:03]]

Одним из самых ярких и прибыльных кейсов в поздней практике Мангера стали инвестиции в китайского производителя электромобилей BYD. Инвестор называет эту компанию настоящим чудом, признавая, что это была классическая венчурная ставка, которая случайно оказалась реализована на публичном рынке. Berkshire инвестировала в BYD $270 млн, и со временем стоимость этого пакета выросла до $8 млрд.

Успех BYD Мангер связывает исключительно с личностью ее основателя Ван Чуаньфу. Инвестор описывает его как гения с докторской степенью в инженерии, который работает по 70 часов в неделю и обладает феноменальной способностью к реверс-инжинирингу: он может утром посмотреть на сложную автомобильную деталь конкурентов, а к вечеру придумать, как произвести её самостоятельно. Любопытно, что Мангер и его команда изначально пытались отговорить Вана от покупки обанкротившегося автопроизводителя и выхода на автомобильный рынок, но тот проигнорировал их советы и добился триумфа.

Сравнивая BYD и Tesla, Чарли Мангер отдает предпочтение китайскому лидеру:

> «Ван Чуаньфу — фанатик, который умеет реально создавать вещи своими руками, если потребуется. Он гораздо ближе к производственной реальности ("ground zero"), чем Илон Маск».

Этот успех контрастирует с опытом Мангера в Hyundai, где он потерял немного денег из-за собственного упрямства, удерживая позицию до тех пор, пока акции не вернулись к цене безубыточности.

## 🇯🇵 Сделка века в Японии и сила сильных брендов
[[JUMP:30:40]]

В качестве примера абсолютного инвестиционного «ноу-брейнера» Чарли Мангер приводит недавние массированные инвестиции Уоррена Баффета в крупнейшие японские торговые дома. Такая возможность, по его словам, выпадает два-три раза за столетие. Суть арбитражной стратегии Berkshire была гениально простой:

* Процентные ставки в Японии удерживались на уровне 0,5% годовых в течение 10 лет.
* Berkshire, обладая высочайшим кредитным рейтингом, могла занять дешевые иены на 10 лет вперед.
* На эти деньги были куплены акции старейших японских торговых корпораций, которые владели реальными активами (медными рудниками, каучуковыми плантациями) и стабильно платили дивидендную доходность в размере 5%.

В результате Berkshire обеспечила себе колоссальный приток денежных средств без вложения собственного капитала и без операционных рисков. Потребовалось много времени, чтобы терпеливо аккумулировать $10 млрд на рынке, но Мангер сравнивает этот процесс с тем, как «Бог открывает сундук и сам засыпает вам туда деньги».

Вторая базовая опора стратегии Berkshire — инвестиции в компании с мощными потребительскими брендами и ценообразовательной силой (pricing power). Первым таким опытом стала покупка See's Candies за $20 млн при доналоговой прибыли компании в $4 млн. Семья владельцев нуждалась в срочной ликвидности для уплаты налога на наследство («death taxes»). Вскоре после покупки инвесторы обнаружили, что могут ежегодно поднимать цены на конфеты на 10%, и объемы продаж при этом не падали — росли только чистые прибыли. Бизнес оказался идеальным, поскольку практически не требовал реинвестиций капитала в инфраструктуру.

Аналогичную разницу в силе брендов Мангер демонстрирует на примере Kraft Heinz. Потребители испытывают глубокую эмоциональную привязанность к вкусу кетчупа Heinz на жареной картошке, что позволяет компании легко повышать цены. Но при попытке поднять цену на сыр Kraft потребители и розничные сети немедленно устраивают бойкот, поскольку сыр воспринимается как безликий сырьевой товар (commodity). Точно такой же вкусовой монополией и ценовым суверенитетом обладают Coca-Cola и sauce-монополии в Азии (например, в Корее, где один предприниматель контролирует 95% рынка основных соусов за счет секретов рецептуры).

Именно этот подход предопределил масштабную инвестицию в Apple. В 2015 году акции технологического гиганта упали до привлекательной оценки в 10 годовых прибылей (P/E = 10), и Berkshire вложила в них первые $10 млрд. По мнению Мангера, современный инвестор обязан иметь долю в пуле из 12 крупнейших технологических компаний, определяющих динамику рынка (акронимы FANG или MAMA: Microsoft, Apple, Google, Facebook). 

В отношении геополитических рисков Мангер сохраняет прагматичный оптимизм по поводу Китая. Он считает, что китайская экономика имеет лучшие перспективы роста на ближайшие 20 лет, а ее лидеры сильнее и стоят значительно дешевле американских аналогов. Доля китайских активов в портфеле семьи Мангера составляет около 18%. При этом тайваньскую TSMC инвестор любит меньше, так как у нее, в отличие от Apple, нет собственного сильного потребительского бренда.

## 🏛️ Философия богатства и «криминальный» EBITDA
[[JUMP:1:00:21]]

Чарли Мангер категорически и бескомпромиссно осуждает использование финансового показателя EBITDA, называя его популяризацию «криминалом». По его логике, исключение амортизации из оценки прибыли — это откровенная ложь о реальном положении дел в бизнесе. Если транспортная компания не учитывает постепенный износ и необходимость замены своих грузовиков, она фальсифицирует свою экономику. Мангер резко критикует методы медиамагната Джона Мэлоуна (главы TCI и Liberty Media), называя его экстремальным манипулятором, который выжимал систему до предела ради минимизации налогов.

Оглядываясь на свою долгую жизнь, Чарли Мангер формулирует главную ценность капитала:

> «Смысл обогащения заключается исключительно в том, чтобы обрести полную независимость и не испытывать необходимости зависеть от других людей или подстраиваться под них».

Инвестор признает, что находить эффективные идеи на рынке становится все труднее из-за избытка капитала и brutal конкуренции, напоминающей жесткий естественный отбор в биологии. Тем не менее, Мангер напоминает простую истину: «Вам достаточно разбогатеть всего один раз. Вам не нужно штурмовать эту гору четырежды». Главное — сохранять безупречную репутацию, быть терпеливым и уметь стремительно атаковать, когда выпадает редкий и по-настоящему верный шанс.