# Виктор Хагани: «Портфель 60/40 — это отказ от обязанностей инвестора» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=O7BHCLDylUE Канал: Excess Returns Опубликовано: 04.11.2025 --- ## Инвестиции как выбор: почему «статика» вредит портфелю [[JUMP:0:00]] Инвестиционный процесс сводится к двум фундаментальным решениям: что именно покупать и в каком объеме. Виктор Хагани, основатель Elm Partners и автор книги *The Missing Billionaires*, утверждает, что финансовые медиа ошибочно концентрируются исключительно на первом вопросе, игнорируя критическую важность управления размером позиций. Ошибки в определении доли актива в портфеле, по мнению эксперта, могут привести к фатальным последствиям независимо от того, насколько «качественными» были сами бумаги. ### ⚖️ Искусство определения размера позиции [[JUMP:10:21]] Хагани сравнивает риск с комиссией, которую инвестор платит самому себе за ожидаемую доходность. Чтобы найти оптимальное распределение, инвестор должен задать себе вопрос: какую гарантированную доходность без риска он был бы готов принять вместо ожидаемой доходности рискованного актива? * **Стоимость риска:** Разница между ожидаемой доходностью актива и той «безрисковой» ставкой, на которую согласен инвестор, представляет собой плату за риск. * **Плоская кривая эффективности:** Хагани отмечает, что функция полезности распределения активов имеет пологий, закругленный пик. Это означает, что инвестору не нужно попадать «точно в яблочко» — достаточно находиться в разумном диапазоне от оптимального значения. * **Асимметрия ошибки:** Ошибка в сторону слишком большой доли рискованного актива гораздо опаснее: в худшем случае инвестор может обанкротиться, тогда как недобор риска лишь ограничивает потенциальную прибыль. ### 📊 Рыночные метрики и ловушка «среднего» [[JUMP:17:31]] В качестве долгосрочного индикатора ожидаемой доходности Хагани предпочитает показатель доходности прибыли (earnings yield) — величину, обратную коэффициенту CAPE (циклически скорректированный P/E). * **Корректировка P-CAPE:** Эксперт предлагает учитывать нераспределенную прибыль компаний, так как текущие низкие коэффициенты выплат дивидендов (около 35–40% без учета байбэков) занижают реальную базу для оценки ожиданий. * **Рост vs Реинвестирование:** По мнению Хагани, существует заблуждение, что компании могут расти быстрее уровня инфляции, выплачивая все доходы дивидендами. На деле компаниям необходимо реинвестировать часть прибыли, чтобы поддерживать темпы роста, соответствующие реальному ВВП. * **Консенсус аналитиков:** Хагани подчеркивает, что большинство крупных инвестдомов (например, BlackRock и Vanguard) сейчас сходятся в прогнозах: ожидаемая доходность американского рынка акций в ближайшее десятилетие будет лишь на 1–2% выше доходности казначейских облигаций. ### 🔄 Феномен обратного выкупа акций (buybacks) [[JUMP:34:06]] Масштабы обратного выкупа акций, по словам основателя Elm Partners, являются одной из самых недооцененных сил, двигающих рынок вверх с 1990-х годов. 1. **Влияние на котировки:** По оценке Хагани, ситуация, когда компании выкупают около 3% своих акций ежегодно, может обеспечивать рост фондового индекса на 3–5% в год. 2. **Заблуждение об индексе:** Инвесторы часто винят индексные фонды в искажении рынка, однако Хагани считает, что виноваты «статичные» аллокаторы, которые не корректируют свои позиции в зависимости от меняющихся ожиданий доходности. 3. **Риски разворота:** В периоды высокой неопределенности (кризис 2008 года, пандемия COVID-19) машины байбэков останавливаются, что обнажает реальную уязвимость рынка. ### 🛠 Построение портфеля в Elm Wealth [[JUMP:39:44]] Процесс управления активами в Elm Wealth строится вокруг простоты и прозрачности: * **Фильтр активов:** Инвестиции должны иметь веские причины для наличия премии за риск, которую можно рассчитать, измерить и получить с низкими комиссиями. * **Динамическая аллокация:** Вместо статичного портфеля 60/40, компания использует динамическую модель. Если ожидаемая премия за риск превышает 4%, доля в «рискованном» активе увеличивается. * **Использование моментума:** Для оценки текущего уровня риска Хагани применяет годовое скользящее среднее моментума, что служит эффективным прокси-индикатором состояния рынка. ### 💡 Главный урок для инвестора [[JUMP:1:02:48]] Отвечая на вопрос о главном правиле инвестирования, Хагани цитирует Мэтта Левина из Bloomberg: если вам предлагают инвестицию с доходностью 20% практически без риска, лучшее решение — предположить, что предлагающий либо лжет, либо не понимает сути, и просто уйти. Это упражнение в критическом мышлении, по мнению эксперта, объединяет в себе понимание рыночной эффективности и осознание того, что риск всегда имеет цену.