# Нэнси Дэвис: «Большинство инвесторов продают волатильность, даже не подозревая об этом» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=5QDTc-IwnbU Канал: Excess Returns Опубликовано: 28.10.2025 --- Нэнси Дэвис, основательница и инвестиционный директор Quadratic Capital Management, утверждает, что большинство инвесторов в облигации неосознанно принимают на себя риски короткой волатильности. В интервью каналу Excess Returns она объясняет, как ипотечные ценные бумаги в составе популярных индексов создают скрытые угрозы и почему традиционные инструменты хеджирования инфляции, такие как золото или нефть, могут быть неэффективными в современных условиях. ## 🎓 Опыт в Goldman Sachs и философия длинной волатильности [[JUMP:02:15]] Нэнси Дэвис провела почти десять лет в Goldman Sachs, работая в отделе собственных торговых операций (prop trading) еще до того, как фирма стала публичной [02:29]. Этот опыт сформировал её подход к управлению капиталом, основанный на приоритете контроля рисков. По словам Дэвис, ключевым вопросом при инвестировании партнёрского капитала всегда был: «Сколько мы можем потерять?» [03:07]. Сегодня Quadratic Capital Management придерживается стратегии «длинной опциональности». Дэвис сравнивает покупку опциона с дебетовой картой: инвестор никогда не может потерять больше, чем уплаченная премия, но при этом получает неограниченный потенциал прибыли при реализации макроэкономического сценария [03:46]. В 2003 году Дэвис возглавила направление торговли кредитными деривативами и процентными ставками. Она отмечает, что текущая ситуация на рынках напоминает ей 2001 год [04:15]: * Многие инвесторы уходят в краткосрочные кредитные инструменты, считая их безопасными. * Наблюдается массовая продажа опционов ради получения прибыли, что создаёт риски «отрицательной конвективности». * Рынок недооценивает вероятность резких движений процентных ставок. ## 📉 Скрытые риски в портфелях облигаций: ловушка ипотеки [[JUMP:04:55]] Одним из центральных тезисов Дэвис является утверждение, что пассивные инвесторы в облигации «шортят» волатильность, сами того не осознавая [07:07]. Это происходит из-за структуры популярных индексов, таких как Bloomberg Aggregate Bond Index (ранее известный как Lehman Agg или Barclays Agg). Основные аргументы Дэвис относительно рисков индекса: * **Доля ипотеки:** Около 27–30% индекса составляют ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS) [07:47]. * **Риск досрочного погашения:** Домовладельцы обладают правом погасить ипотеку раньше срока, если ставки падают. Это означает, что домовладелец владеет опционом, а инвестор в облигации (владелец долга) этот опцион продал [07:58]. * **Отрицательная конвективность:** Когда вы продаёте опцион, ваш профиль риска становится отрицательно конвективным. Это приводит к тому, что дюрация портфеля удлиняется в самый неподходящий момент — когда ставки растут [09:37]. Дэвис приводит в пример крах Silicon Valley Bank (SVB). По её мнению, банк неправильно смоделировал риски досрочного погашения и оказался с «длинной» дюрацией именно тогда, когда ставки начали резко расти [09:37]. ## 🛡️ Переосмысление защиты от инфляции: критика золота и CPI [[JUMP:11:12]] Дэвис считает, что каждый инвестор должен иметь активы, защищённые от инфляции, но критикует «групповое мышление» вокруг традиционных методов защиты [13:39]. Она указывает на то, что рынок облигаций с защитой от инфляции (TIPS) в США появился только в конце 1990-х годов, поэтому ссылки на опыт 1970-х могут быть некорректными [15:12]. Её позиция по популярным инструментам хеджирования: 1. **Золото:** По мнению Дэвис, это отличная «психологическая сделка» или ставка на обесценивание валюты, но не обязательно лучший хедж инфляции, так как золото не выплачивает купон [15:25]. 2. **Нефть и сельское хозяйство:** Технологии (фрекинг, гидропоника, возобновляемая энергия) делают эти товары менее надёжными индикаторами долгосрочной инфляции из-за дефляционного давления со стороны инноваций [16:17]. 3. **Индекс потребительских цен (CPI):** Дэвис подчеркивает, что CPI — это всего лишь один индекс, рассчитываемый государством. Она считает странным, что инвесторы полагаются только на него, в то время как сама ФРС признает, что ориентируется на другие показатели [14:19]. ## 📈 Кривая доходности как индикатор будущего [[JUMP:18:43]] Вместо того чтобы полагаться исключительно на CPI, стратегии Дэвис используют кривую доходности (yield curve) для измерения инфляционных ожиданий. Она отмечает, что сейчас кривая доходности в США находится на исторически низких уровнях и только начинает выходить из состояния инверсии, которое длилось три года [20:13]. Технические детали позиции Дэвис: * **Спред 2s/10s:** Текущая разница между 2-летними и 10-летними своп-ставками составляет около 28 базисных пунктов [19:47]. * **Историческая норма:** В среднем этот показатель составляет около 100 базисных пунктов, а после выхода из инверсии может достигать 300 пунктов [20:52]. * **Аномалия:** На текущий момент кривая доходности в США даже менее крутая, чем в Японии, что Дэвис считает исключительной рыночной возможностью [22:09]. По мнению гостьи, покупка опционов на крутизну кривой (steepener) позволяет зафиксировать инфляционные ожидания рынка, которые в данный момент оцениваются примерно в 2.3% на горизонте 5–10 лет [18:16]. ## ⚙️ Структура фондов: IVAL и BNDD [[JUMP:29:16]] Дэвис подробно описывает механизмы работы своих ETF, которые призваны решить проблемы традиционных инструментов: * **IVAL (Quadratic Interest Rate Volatility and Inflation Hedged ETF):** * Примерно 80% фонда инвестировано в казначейские облигации (TIPS) и денежные средства [10:04]. * Остальная часть — длинные опционы на волатильность процентных ставок и крутизну кривой доходности. * Цель: получать прибыль, когда инфляционные ожидания растут или когда дюрация облигаций падает (распродажа на рынке облигаций). В первом квартале 2021 года IVAL вырос на 311 базисных пунктов, в то время как чистые TIPS упали на 150 пунктов [34:42]. * **BNDD (Quadratic Deflation ETF):** * Ориентирован на номинальные казначейские облигации с очень длинной дюрацией [31:14]. * Предназначен для сценария, в котором ФРС не снижает ставки так быстро, как ожидается, или доходность 30-летних облигаций падает. * Дэвис называет этот фонд «эспрессо» по сравнению с обычным «кофе» из-за его высокой чувствительности и турбо-эффекта [31:40]. ## 🚫 Почему продажа опционов — это не доход [[JUMP:36:03]] Завершая беседу, Нэнси Дэвис выражает несогласие с популярным трендом продажи опционов для генерации доходности. Она считает себя «редким единорогом» в мире инвестиций, так как предпочитает покупать опционы, а не продавать их [36:15]. Основные предостережения для инвесторов: * **Ложный доход:** Продажа опционов (например, в стратегиях covered calls или торговле 0DTE) — это не купонный доход, а принятие на себя огромного риска при ограниченной прибыли [37:09]. * **Отрицательная симметрия:** При продаже опциона вы можете заработать лишь небольшую премию, но потерять неограниченно много [38:03]. * **Репутация деривативов:** Дэвис согласна с тем, что деривативы имеют плохую репутацию, но утверждает, что это заслуженно именно из-за стратегий их продажи, а не покупки [38:03]. Дэвис призывает инвесторов осознать, что их «ядро» портфеля (индекс Agg) уже содержит в себе риски продажи волатильности, и добавление длинных опционных позиций может стать необходимым элементом диверсификации в условиях неопределенности действий ФРС [30:48].