# Инвестирование как «игра проигравших»: Говард Маркс о рисках и удаче

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=V44vd4sJcPs
Канал: Investor Center
Опубликовано: 04.10.2024

---

Говард Маркс, сооснователь Oaktree Capital Management, в своем выступлении перед сотрудниками Google и инвесторами представил структурированную философию инвестирования, основанную на опыте работы с проблемными активами. Он утверждает: успех в инвестициях зависит не от покупки «хороших» активов, а от способности покупать любые активы дешевле их внутренней стоимости.

## 🎲 Роль случая и удачи в результатах
[[JUMP:06:01]]

По мнению Маркса, инвестирование пронизано случайностью, что часто приводит к неверным выводам об уровне мастерства инвесторов [06:57]. Он опирается на концепции Нассима Талеба, указывая, что мир инвестиций не работает по законам физики, где одни и те же действия всегда приводят к одинаковым результатам.

*   **Риск:** это ситуация, когда произойти может больше событий, чем произойдет на самом деле [11:37].
*   **Оценка решений:** нельзя судить о качестве решения только по его результату [08:03]. Хорошее решение может провалиться из-за невезения, а плохое — принести прибыль благодаря случайному стечению обстоятельств («быть правым по неверной причине»).
*   **Математическое ожидание:** рациональный инвестор ориентируется на средневзвешенный результат, но обязан учитывать сценарии, которые он не сможет пережить по финансовым причинам [12:32].

## 🔮 Критика макроэкономических прогнозов
[[JUMP:15:30]]

Маркс разделяет мнение экономиста Джона Кеннета Гэлбрейта о том, что существует две группы прогнозистов: те, кто не знает будущего, и те, кто не знает, что они его не знают [15:28]. Oaktree Capital принципиально не строит инвестиционную стратегию на основе прогнозов по процентным ставкам или росту ВВП.

Основные тезисы против прогнозирования:

1.  **Экстраполяция:** большинство аналитиков просто продлевают текущие тренды в будущее [16:06]. Такие прогнозы часто сбываются, но не приносят денег, так как уже заложены в рыночную цену.
2.  **Радикальные изменения:** прибыль приносят только прогнозы серьезных отклонений от нормы, которые оказываются верными [17:27]. Однако делать такие предсказания точно и системно практически невозможно.
3.  **Игнорирование мнений:** Маркс считает, что иметь мнение о макроэкономике можно, но опасно действовать так, будто это мнение — истина в последней инстанции [38:29].

## 🎾 Инвестирование как «игра проигравших»
[[JUMP:20:19]]

Маркс приводит аналогию Чарльза Эллиса, который разделил теннис на профессиональный и любительский. В профессиональном теннисе побеждает тот, кто наносит активные «победные удары» (winners). В любительском теннисе побеждает тот, кто просто возвращает мяч через сетку и избегает ошибок, пока противник не ошибется сам [21:58].

По утверждению Маркса, инвестирование для большинства — это игра проигравших [22:38]. Если инвестор не обладает исключительным талантом, его главной задачей становится **контроль рисков** и исключение убыточных позиций из портфеля, а не поиск сверхприбыльных сделок. Маркс уверен: если позаботиться о том, чтобы избежать потерь, победители позаботятся о себе сами [39:12].

## 📉 Уроки рынка облигаций и «мусорных» бумаг
[[JUMP:24:51]]

Карьера Маркса изменилась в ноябре 1978 года после встречи с Майклом Милкеном, пионером рынка высокодоходных (мусорных) облигаций [24:51]. Милкен объяснил принцип асимметрии: в облигациях с рейтингом AAA (высшее качество) всё уже идеально, поэтому любые изменения могут быть только в худшую сторону. В облигациях низкого рейтинга ожидания настолько плохи, что любой положительный исход ведет к росту цены [25:57].

Ключевые выводы из этого периода:

*   **Качество vs Цена:** успех определяет не то, что вы покупаете, а то, сколько вы за это платите [27:29]. Покупка отличной компании (например, акций Nifty Fifty в 1968 году) по завышенной цене привела к потере 90% капитала инвесторов за пять лет [30:08].
*   **Отрицательное искусство:** облигации — это «негативное искусство» [32:52]. Весь список выплат фиксирован договором. Инвестор не может получить больше 5% по пятипроцентной облигации, он может получить только меньше или ничего. Следовательно, выбор облигаций — это процесс отсеивания тех, кто не заплатит.
*   **Выживание:** ключевой задачей аналитика в сегменте проблемных долгов Маркс называет поиск выживших компаний [30:51]. Если компания с низким рейтингом просто не обанкротится, инвестор получит доход выше рынка.

## 🧠 Психология и рыночные циклы
[[JUMP:40:16]]

Маркс выделяет три наблюдения, которые помогают ориентироваться в рыночных циклах:

1.  **Закон Wise Man / Fool:** то, что мудрец делает в начале (покупает дешево, когда все боятся), глупец делает в конце (покупает дорого на пике эйфории) [40:16]. Сначала приходят инноваторы, затем имитаторы, и в конце — идиоты.
2.  **Ловушка средних чисел:** нельзя забывать о шестифутовом человеке, который утонул, переходя реку со средней глубиной в пять футов [41:07]. Портфель должен быть готов к выживанию в экстремальных точках цикла, а не только в «средних» условиях.
3.  **Проблема времени:** быть слишком далеко впереди своего времени — это то же самое, что быть неправым [41:33]. Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем инвестор — платежеспособным.

## ⚖️ Ситуация на текущем рынке (2015-2024 Context)
[[JUMP:1:00:17]]

Отвечая на вопросы о «пузырях», Маркс описывает механизм **«гонки на дно»** (race to the bottom). Когда центральные банки держат процентные ставки на уровне нуля, инвесторы перестают получать доход от безопасных активов и начинают массово скупать рискованные инструменты [1:01:24].

Этот процесс ведет к:

*   Снижению требуемой доходности при растущем риске.
*   Отказу от защитных условий (ковенант) в кредитных договорах [1:04:31].
*   Безрассудному поведению капиталов из-за страха упустить доходность (FOMO).

Маркс считает, что в такие периоды инвесторы должны проявлять повышенную осторожность. Девиз Oaktree в условиях низких ставок: «Двигаться вперед, но с осторожностью» [1:05:14].