# Джон Пфеффер о Биткоине и экономике протоколов: почему утилитарные токены обречены Источник: https://www.youtube.com/watch?v=T3LsmiRjxZA Канал: Capital Allocators Опубликовано: 21.09.2022 --- В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес обсуждает с инвестором и предпринимателем Джоном Пфеффером (John Pfeffer) эволюцию взглядов на криптоактивы через призму институционального подхода. Пфеффер, имеющий опыт работы в McKinsey и KKR, предлагает рациональный фреймворк для оценки токенов, разделяя их на средства сбережения и утилитарные протоколы, а также делится своей стратегией управления семейным капиталом. ## 💼 Стратегия семейного офиса: предпринимательство и «вечный» капитал [[JUMP:02:38]] Джон Пфеффер управляет семейным капиталом через **Pfeffer Capital**, комбинируя создание новых бизнесов с портфельными инвестициями. Его идеальная модель заключается в том, чтобы каждые несколько лет основывать крупную компанию «с нуля» [02:38]. В основе его подхода лежат несколько принципов: * **Тематический поиск.** Пфеффер изучает интересные ему темы (от технологий до домов престарелых класса люкс), тратит время на конференции и консультантов, но быстро закрывает проекты, которые не показывают потенциала [03:02]. * **Ограничение риска.** На стадии запуска нового бизнеса Пфеффер не инвестирует более 15% активов (по стоимости приобретения) в один предпринимательский проект [05:23]. * **Бесконечный горизонт.** Обладая капиталом, значительно превышающим личные потребности, он утверждает, что его семейный офис имеет преимущество в виде «бесконечного инвестиционного горизонта» [08:11]. Это позволяет игнорировать волатильность и отсутствие ликвидности. * **Отказ от страховки.** Пфеффер принципиально не использует хеджирование для подавления волатильности, считая это ненужной тратой долгосрочной доходности, при условии отсутствия кредитного плеча (leverage) в портфеле [09:27]. В настоящее время его основным бизнес-проектом является ритейл-сеть в Испании, работающая по модели жесткого дискаунтера (продажа избыточных запасов брендовых товаров со скидкой 30%) с магазинами площадью около 400 кв. метров [06:01]. ## 📊 Аллокация активов: индексный подход и «салями» частного капитала [[JUMP:10:07]] При формировании портфеля Пфеффер придерживается убеждения, что рынки в целом эффективны, и попытки «переиграть» их за счет выбора отдельных акций зачастую не окупают затраченных усилий [07:32]. Его распределение активов выглядит следующим образом: 1. **Публичный рынок:** Пфеффер является сторонником индексации. Он использует глобальные индексные фонды с минимальными комиссиями, взвешенные по рыночной капитализации [10:07]. 2. **Private Equity (PE):** Благодаря 10-летнему опыту работы в KKR, Пфеффер называет себя фанатом индустрии выкупа (LBO). Он считает PE отличным способом получить доходность на несколько сотен базисных пунктов выше рынка за счет налогового щита и использования левериджа на уровне компаний [10:32]. Он инвестирует примерно в пять топовых фондов, которые знает лично. 3. **Venture Capital (VC):** Инвестор рассматривает венчур не только как источник прибыли, но и как хедж против радикальных технологических изменений, которые могут подорвать традиционные отрасли [14:43]. В этой сфере он полагается на личные связи в Кремниевой долине, инвестируя вместе с опытными ангелами и специализированными фондами в области софта и генетики [15:34]. ## 🪙 Криптоактивы: от «пациента зеро» до институционального фреймворка [[JUMP:17:42]] Джон Пфеффер погрузился в мир криптовалют после 15-минутного разговора с Венсесом Казаресом (Wences Casares), которого называют «нулевым пациентом» биткоина в Кремниевой долине [18:08]. Казарес объяснил, что деньги — это просто технологический реестр долгов, и биткоин — лучшая технология для этого реестра. Первоначально Пфеффер инвестировал небольшой процент капитала (low single digit) по принципу «сначала стреляй, потом целься» [19:54]. Со временем он разработал глубокий аналитический подход, который лег в основу его известного эссе для институциональных инвесторов. **Главный вывод Пфеффера:** криптоактив — это асимметричный опцион. Цена покупки (700, 7000 или 17000 долларов) менее важна, чем понимание бинарного исхода: либо актив обесценится, либо вырастет в десятки раз [20:07]. ## 📉 Проблема оценки утилитарных токенов (Utility Protocols) [[JUMP:24:56]] Пфеффер разработал скептический взгляд на большинство альткоинов и утилитарных протоколов (например, Ethereum или Filecoin). Он применяет классическое уравнение обмена: **MV = PQ** (где M — денежная масса, V — скорость обращения, P — цена транзакций, Q — количество транзакций) [26:13]. Его аргументы против высокой стоимости утилитарных токенов: * **Высокая скорость обращения (Velocity).** Пфеффер утверждает, что пользователи и компании будут стремиться минимизировать запасы токенов, используя их как оборотный капитал (working capital). Программные агенты будут покупать токен ровно в момент транзакции и сразу избавляться от него [28:35]. Это приведет к колоссальной скорости обращения (V), что, согласно уравнению, снижает стоимость самой денежной массы (M). * **Математический тупик.** На примере Ethereum Пфеффер показывает: чтобы оправдать текущую (на момент записи) оценку в 50 млрд долларов при разумных ожиданиях доходности и высокой скорости обращения, экономическая активность внутри сети через 10 лет должна в несколько раз превысить текущий мировой ВВП [37:11]. По мнению инвестора, это маловероятно. * **Отсутствие рвов.** Протоколы — это ПО с открытым исходным кодом. Их можно форкать (копировать), что снижает конкурентные преимущества и ведет к фрагментации рынка на гиперспециализированные решения [27:55]. ## 🏅 Биткоин как «цифровое золото» [[JUMP:38:28]] В отличие от сервисных токенов, Биткоин Пфеффер рассматривает как единственный серьезный кандидат на роль не-суверенного средства сбережения (Store of Value). 1. **Низкая скорость обращения.** Если люди используют актив для хранения богатства, они не тратят его постоянно. Низкая скорость (V) позволяет активу накапливать высокую рыночную стоимость (M). 2. **Технологическое превосходство над золотом.** По мнению гостя, абсурдно в цифровую эпоху использовать металл, который нужно выкапывать из земли и снова прятать под землю [38:42]. Биткоин легче хранить и передавать. 3. **Апсайд.** Если Биткоин сравняется по капитализации только с частным золотым запасом (около 1,6 трлн долларов), это даст потенциал роста более чем в 10 раз от текущих уровней [39:49]. ## 🛡️ Риски безопасности и будущее модели комиссий [[JUMP:42:51]] Пфеффер указывает на фундаментальную проблему утилитарных сетей: если их внутренняя валюта стоит дешево, а ценность транзакций внутри сети огромна, стоимость атаки на сеть становится опасно низкой по сравнению с потенциальной выгодой от взлома (двойная трата и т.д.) [43:05]. Он полагает, что в долгосрочной перспективе такие сети могут отказаться от собственных токенов и перейти на оплату безопасности (майнинга) в «стабильных» активах — цифровом фиате или биткоине [44:31]. Именно поэтому он вышел из всех криптоактивов, кроме биткоина, рассматривая остальные как избыточный риск с низкой ожидаемой доходностью [41:21]. ## 💡 Личные уроки и продуктивность [[JUMP:46:53]] В завершение беседы Джон Пфеффер делится главным жизненным уроком: нужно как можно раньше понять, в чем ты действительно силен, и организовывать жизнь вокруг этого, не тратя избыточную энергию на исправление слабых сторон [46:53]. Для себя он определил, что его главная ценность — в глубоком чтении и размышлении в тишине. Пфеффер признается, что если бы мог, он бы вернул годы, потраченные на бесконечные встречи и кофе, чтобы посвятить их изучению первоисточников, таких как техническая документация (White Papers) криптопроектов [47:20].